Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[14.07.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

В ЦЕНТРЕ ВНИМАНИЯ ИПОТЕЧНЫЕ АГЕНТСТВА США

Всю прошлую неделю в центре внимания инвесторов находились крупнейшие ипотечные компании Fannie Mae и Freddie Mac. Пятница не стала исключением. В течение дня акции этих компании упали почти на 50%, однако заявления главы ФРС Б.Бернанке и министра финансов Г.Полсона о готовности правительства предоставить Fannie Mae и Freddie Mac финансовую помощь успокоили инвесторов, и до конца дня они смогли компенсировать большую часть дневных потерь. Одновременно агентство S&P заявило, что проблемы ипотечных агентств не представляют опасности для рейтинга США. Хотя, конечно, сам факт серьезного обсуждения обоснованности ААА-рейтинга США уже говорит о многом.

Так или иначе, позитивная риторика американских регуляторов и S&P в сочетании с возросшей «инфляционной тревогой» (нефть 147 долл., высокие импортные цены) и благоприятной макроэкономической статистикой (Michigan Confidence) способствовала росту доходностей US Treasuries до уровней начала месяца. 10-летние ноты достигли 3.95% (+16бп), 2-летние – 2.60% (+19бп).

Новость о банкротстве одного из крупнейших ипотечных банков США IndyMac вышла уже после закрытия рынков, поэтому не оказала влияния на котировки. На утренних торгах в Азии UST котируются на уровне закрытия пятницы.

На этой неделе, естественно, в центре внимания будут цифры по CPI и Кроме того, немаловажными событиями станут отчеты крупнейших финансовых компаний (таких, как Merrill Lynch, Citigroup, JP Morgan, Bank Of America) и комментарии Б.Бернанке относительно политики ФРС.

EMERGING MARKETS

Несмотря на динамику американского рынка, котировки еврооблигаций развивающихся стран в пятницу лишь немного снизились. Благодаря этому спрэд EMBI+ сузился сразу на 10бп до 301бп. Котировки российского выпуска RUSSIA 30 (YTM 5.54%) остались на прежнем уровне. Спрэд к UST «технически» сузился до 158бп (-16бп). Однако сегодня утром его значение уже вернулось к привычной отметке 172- 173бп. В корпоративном сегменте в пятницу преобладали продажи, однако активность была низкой.

НОВЫЙ ВЫПУСК ГАЗПРОМБАНКА

В пятницу Газпромбанк (А3/ВВВ-) завершил размещение еврооблигаций на сумму 300 млн. швейцарских франков с погашением в августе 2010 года. Купон составил 6.53% (mid swaps+330бп). Как мы уже писали, мы нейтрально относимся к этому выпуску и считаем, что он, скорее всего, будет малоликвидным, т.к. аллокирован преимущественно среди швейцарских private banks.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ПОВЫШЕНИЕ СТАВОК: НАШЕ МНЕНИЕ

Как известно, с сегодняшнего дня все ключевые ставки ЦБ будут повышены на 25бп, о чем регулятор сообщил в пятницу утром. С одной стороны, подобный шаг ЦБ не стал чем-то неожиданным для участников рынка – ведь согласно нашему опросу (конец мая), около 90% ответивших прогнозировали дальнейшее в этом году неоднократное повышение ставок. Да мы и сами писали в конце июня (см. специальный обзор от 26.06.08), что ждем повышения процентных ставок еще на 50-75бп.

Несколькими днями позже, правда, нас смутили комментарии премьера РФ В.Путина, который заявил, то считает неправильным бороться с инфляцией в ущерб росту экономики. Похоже, что смутились мы напрасно. Агентство Reuters в пятницу написало со ссылкой на источник в правительстве, что ЦБ получил «карт-бланш» на борьбу с инфляцией, даже ценой замедления экономического роста, так как обеспечение ценовой стабильности объявлено главным приоритетом в политике.

В то же время, определенная доля «неожиданности» от пятничного решения ЦБ все же присутствовала. За последние годы мы (и Вы, наверняка, тоже) привыкли к более «инертному» Центробанку, да и инфляция вроде бы начала замедляться в июле (правда, незначительно), поэтому казалось, что ЦБ подождет до августа-сентября. Однако регулятор начал действовать в лучших традициях коллег из Европы, независимо и агрессивно – последние два раза пауза в повышении ставок составила лишь 1 месяц.

В принципе, на фоне быстрого роста цен в России, даже по сравнению со странами BRIC, вполне логичным выглядит стремительная денежно-кредитная политика, а не «размазывание» изменения ставок на длительный период.

Мы не меняем наш прогноз: думаем, что до конца года будет еще одно или два повышения ставок, и теперь уже кажется, что они скорее состоятся в августе-сентябре. Кроме того, вероятно, ЦБ все также будет уделять особое внимание контролированию рисков, связанных с carry trades, поэтому, вероятно, следующим шагом в ужесточении денежно-кредитной политики будет очередное повышение нормативов резервирования для банков.

ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ КОММЕНТАРИИ А.УЛЮКАЕВА; УКРЕПЛЕНИЕ РУБЛЯ СЕГОДНЯ УТРОМ

В пятницу вечером в новостных лентах появились комментарии первого зампреда ЦБ А.Улюкаева. Он дал положительную оценку денежно-кредитной политики с начала года, связав июльское замедление инфляции именно с ней. Г-н Улюкаев также отметил, что регулятор продолжит ее ужесточение, комбинируя расширение коридора колебаний бивалютной корзины, повышение ставок и нормативов.

Кстати, сегодня утром стоимость бивалютной корзины опустилась до 29.35 рублей – вполне вероятно, что ЦБ вновь расширил коридор, хотя может быть это просто «дно» предыдущего подобного шага регулятора.

Интересно, что, со слов Улюкаева, в ближайшее время ЦБ может перейти к публичному анонсу плана- графика будущих заседаний по ставке (как это делают ФРС и ЕЦБ), что, безусловно, сделает действия нашего регулятора более предсказуемыми. Уже сейчас можно предположить, что ЦБ будет задумываться об изменении ставок примерно раз в месяц.

РЕАКЦИЯ В РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЯХ ВПОЛНЕ ПРЕДСКАЗУЕМА

Рублевый долговой рынок вполне предсказуемо отреагировал на новость о повышении ключевых ставок ЦБ. Цены бумаг 1-го эшелона и длинных ОФЗ провалились к концу дня примерно на 0.5-1п.п. Одновременно возрос спрос на короткие и «доходные» выпуски 2-го эшелона. В частности, мы отметили покупки в банковских облигациях – котировки почти всех выпусков Русского Стандарта подросли примерно на 10-20бп на солидных объемах.

Несмотря на то, что повышение процентных ставок было вполне ожидаемым, на неделе, вероятно, бумаги 1-го эшелона останутся под давлением, особенно длинные и мало-мальски ликвидные выпуски. Также, вероятно, следует ожидать некоторого роста ставок денежного рынка, однако при нынешних остатках банков на счетах в ЦБ, превышающих 1 трлн. рублей, реакция там будет не слишком заметной. Кстати, по этой же причине завтрашние налоговые выплаты, скорее всего, также не причинят серьезного ущерба.

НОВЫЕ КУПОНЫ

По выпуску Магнолия-1 (YTP 15.45%) была установлена новая полугодовая оферта с купоном 15% (ранее – 11.95%). Также в облигациях Арктел-1 (YTP 12.71%) процентная ставка до погашения (через год) была сохранена на уровне 12% (бумага совершенно неликвидна; последняя сделка была год назад).

Аптечная сеть 36.6 (NR): разочаровывающие результаты за 4-й квартал

Аптечная сеть 36.6 (NR) в пятницу опубликовала результаты за 2007 г. по МСФО, а также провела телеконференцию, в ходе которой менеджмент прокомментировал финансовые итоги и озвучил свои дальнейшие планы и приоритеты.

Честно говоря, нас немного шокировал размер чистого убытка компании в 4-м квартале 2007 г.: он составил почти 57 млн. долл., в то время как за первые три квартала – «лишь» 42 млн. долл. Более того, если «очистить» эти цифры от успешного фармацевтического бизнеса (Верофарм) и фактически взглянуть только на данные по розничной сети, то результат будет еще более драматичным: убыток в рознице по итогам года составил 129 млн. долл., тогда как по итогам 9 месяцев – 60 млн. долл., т.е. только в четвертом квартале потери там составили 69 млн. долл.

Кстати, насколько мы понимаем, блок под названием «Корпоративный центр (розница)», который Аптеки впервые в явном виде выделили в пресс-релизе по итогам 2007 г., на самом деле представляет собой расходы «штаб-квартиры», т.е. административного персонала, а также финансовые расходы. Из беседы с представителем компании мы сделали вывод, что этот блок в будущем будет консолидирован с розницей, т.к. по сути обслуживает в основном именно ее. Это стало еще более очевидно после недавней продажи медицинского бизнеса. Ранее блок «Корпоративный центр» присутствовал в «посегментной разбивке» неявно, как разница между результатами трех основных блоков и консолидированными данными.

Если же вернуться к убыткам, то потери 69 млн. долл. в рознице в 4-м квартале компания объясняет примерно следующим образом. Около 35 млн. долл. – это некие «разовые» начисления в части административных и общехозяйственных расходов, которые были сделаны аудиторами по согласованию с новым финансовым менеджером компании (весной в Аптеки пришел новый CFO из ВБД). Мы надеемся, что это действительно «разовые» расходы, связанные с желанием компании оставить все «хвосты» в 2007 г. и начать 2008 г. с «чистого листа». Очевидно, что эти начисления помогут компании решить задачу показать положительную EBITDA в 2008 г. Остальные 35 млн. долл. – это убытки, связанные с продолжавшимися сбоями в логистической ERP-системе (неполный ассортимент, затоваривание, неиндексированные цены и т.п.; все это коснулось в основном Московского региона), низкой маржой в новых для компании регионах, а также большими процентными расходами и убытками от курсовых разниц.

Итак, что же мы имеем сейчас? Чистый долг компании на начало 2008 г. составлял 271 млн. долл. В мае- июне 36.6 продала медицинский бизнес (с соответствующей недвижимостью) за 110 млн. долл. Мы думаем, что за счет этого чистый долг к концу 1-го полугодия снизился до 210-230 млн. долл. (часть средств «съедают» процентные расходы, т.к. EBITDA все еще немного отрицательна, а также инвестиции, объем которых в 2008 г., со слов представителя компании, не превысит 40 млн. долл.).

Этот долг пока уравновешивается большим пакетом акций Верофарма (25% плюс еще 25% - в совместном предприятии), чистую стоимость которого мы консервативно оцениваем на уровне 200 млн. долл., и недвижимостью (магазины площадью около 3,000 кв.м) стоимостью около 60-80 млн. долл. Таким образом, времени и «запаса прочности» для того, чтобы сделать розничный бизнес эффективным, осталось очень мало.

Менеджмент осторожно заявляет, что проблемы с ERP-системой разрешены, и что по итогам года EBITDA должна стать положительной. Мы очень надеемся, что все есть и будет именно так, как говорит компания.

По итогам недавней оферты облигации Аптечной сети 36.6 «вернулись в рынок» с доходностью порядка 18.6%. Как Вы видите, после публикации результатов за 2007 г. у нас поубавилось уверенности в прочности кредитного профиля Аптек. Мы рекомендуем инвесторам действовать весьма осторожно и не исключаем дальнейшего снижения котировок облигаций компании.

Новости о финансовом здоровье Аптек появляются не так уж и часто. Мы рекомендуем инвесторам следить за котировками акций компании – несмотря на ограниченную ликвидность акций, это весьма информативный индикатор.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: