Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[14.07.2005] Банк ЗЕНИТ

Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов
Новостной фон в среду вызвал разнонаправленную динамику казначейских бумаг. Как и ожидалось, индекс импортных цен вырос на 1%, что после предыдущего значения (-1%) не могло не вызвать рассуждения на тему усиления инфляции. Однако достаточно позитивные данные по торговому балансу ($ -55.3 млрд. против ожидавшихся $ -57 млрд.) смогли сдержать продолжение роста доходностей.

Тем не менее, длинные бумаги закончили сессию на минорной ноте, что стало следствием слабых результатов аукциона по размещению 5-летних бумаг. Спрос на аукционе превысил предложение в 2.37 раза после предыдущего уровня 2.6, при этом иностранные инвесторы купили лишь 29.6% размещаемого объема (49.9% на предыдущем). В итоге доходность 2-летних бумаг снизилась на 1 б.п. до 3.83%, доходность 10-летних бумаг выросла на 2 б.п. до 4.16%.

Уже первые инфляционные индикаторы за июнь говорят нам о том, что сдерживание инфляции на фоне растущих цен на нефть становится серьезной проблемой, что не позволит ФРС прекращать в ближайшее время повышение ставки. Сегодня инвесторов ожидает весьма интересный день – одновременно будут опубликованы данные по индексу потребительских цен, а также розничные продажи за июнь.

Развивающиеся рынки
После впечатляющей динамики днем ранее инвесторы на вчерашних торгах решили выдержать паузу до выхода более важной макроэкономической статистики. Следствием этого стала слабая динамика на фоне низкой активности, и спрэд EMBIG остался неизменным на уровне 282 б.п. Спрэды Бразилии и Турции сузились на 1 б.п. и 2 б.п., в то время как Венесуэла расширила спрэд на 5 б.п.

Российский сегмент
Российские облигации на фоне устойчивой конъюнктуры долговых рынков продемонстрировали незначительный подъем. Россия-30 выросла на 18 б.п. до 111.06-111.5% (YTM 5.62%), что вызвало сужение спрэда до нового исторического минимума 146 б.п. В корпоративном и банковском секторе не наблюдалось каких-либо значительных движений. Пожалуй, можно отметить лишь незначительное снижение Алросы-14 на 35 б.п. на сообщении о возможном приобретении активов Юкоса.

Сегодня внимание инвесторов будет сосредоточено на выходящих в США данных по инфляции, а также розничным продажам, которые могут вызвать дальнейшее ослабление Treasuries. В этой связи на фоне имеющегося потенциала российского рынка мы продолжаем искать благоприятные возможности для инвестирования в российский спрэд. Однако динамика последнего месяца показывает, что маловероятным является расширение спрэда до 170 б.п. и выше: лишь на фоне терактов в Лондоне какое-то время спрэд находился в диапазоне 165-175 б.п. Поэтому нам кажется, что в долгосрочной перспективе имеет смысл занимать длинные позиции уже на текущих уровнях. В корпоративном секторе по-прежнему сохраняется недооцененность в бондах Вымпелкома с погашением в 2009 и 2010 годах, ТНК, ГМК Норникеля, ВТБ-15 и ВБД.

Российский долговой рынок

В среду в рублевых облигациях продолжились покупки, при этом основной спрос вновь был сосредоточен в выпусках второго – третьего эшелонов. В голубых фишках рост котировок был гораздо более умеренным: общий позитивный фон несколько подпортили противоречивые сигналы со стороны валютного рынка. Хотя курс американской валюты к рублю и закрепился вчера на уровне 28.56 – 28.57 руб./долл., во второй половине дня, после выхода данных по торговому балансу США, доллар на FOREX возобновил рост, откорректировав в итоге значительную часть недавнего снижения.

В корпоративном сегменте довольно активно торговались выпуски ЦТК-4 (+33 б.п.), Газпром-4 (-5 б.п.), САНОС-2 (+10 б.п.), Евросеть (+10 б.п.), Мегафон-3 (+5 б.п.). В субфедеральных бумагах 39-ая Москва по итогам дня не изменилась в цене, 29-ая и 40-ая серии выросли в пределах 5 б.п. – 10 б.п. При этом, лидером роста стали облигации Нижегородской области-2, выросшие в цене по последней сделке сразу на 40 б.п. Мы полагаем, что данный выпуск по-прежнему является наиболее привлекательным из числа муниципальных бумаг, и рекомендуем облигации Нижегородской области-2 к покупке.

Сегодня в центре внимания снова первичный рынок, где состоится последнее на этой неделе первичное размещение облигаций ММК-Трансфинанс (SPV компании ММК-Транс) объемом 650 млн. рублей.

ММК-Транс – транспортная компания, контролируемая Магнитогорским металлургическим комбинатом, осуществляющая ж/д транспортировку сырья и продукции ММК, и занимающая 6-ое место среди независимых российских ж/д операторов по объемам перевозки грузов. Помимо операторских услуг (перевозка грузов, преимущественно, материнской компании), формирующих порядка 70% продаж, эмитент также предоставляет в аренду свой парк цистерн для перевозки нефти и нефтепродуктов (14% выручки). Кроме того, до 2004 года компания фактически являлась одним из трейдеров ММК по сбыту металлопродукции. В 2004 году торговое направление было выделено из структуры бизнеса эмитента как непрофильное, и продажа металлопродукции велась только в рамках закрытия существовавших контрактов (17% от общих продаж в 2004 году).

Эксклюзивная роль одного из крупнейших российских мет. комбинатов ограждает эмитента от конкуренции с другими участниками транспортной отрасли. Вместе с тем, такая специфика бизнеса делает предприятие крайне зависимым от результатов производственной деятельности основного клиента, и, таким образом, является главным фактором бизнес – риска, особенно в свете ожидаемой в этом году глобальной смены тренда на рынке металлов в сторону снижения цен, а также периодически появляющихся проблем с обеспечением поставок сырья на ММК (в частности, со стороны Михайловского ГОКа).

По итогам прошлого года ММК-Транс испытало 34% снижение продаж, в основном обусловленное отказом от трейдерских функций: выручка составила 2.98 млрд. рублей. Рентабельность по прибыли от продаж в 2004 году снизилась с 12% до 8% - вместе с тем, норма прибыли EBITDA выросла с 16% до 18.5% на фоне почти удвоившихся амортизационных отчислений. Эмитент активно использует лизинг для расширения подвижного состава: большая часть вагонов переходит на баланс компании, в результате чего, в частности, основные средства в прошлом году выросли почти в четыре раза до 1.31 млрд. рублей. Как следствие, на долю лизинговых платежей приходится более трети валюты баланса, а на долю всех обязательств – 83%, при этом debt ratio на конец года составлял 36%. Негативным моментом в оценке финансового состояния является структура долга, на 100% сформированного за счет коротких займов. В то же время, на замещение коротких долгов будет направлены средства от облигационного займа. Покрытие долга годовой EBITDA находится на уровне 54%, что в целом является удовлетворительным. Итоговая оценка финансов ММК-Транс по методике Банка ЗЕНИТ за 2004 год – 1.05, что соответствует умеренному риску. В то же время мы отмечаем существенное влияние на итоговую оценку негативной динамики финансовых показателей, вызванных сменой бизнес стратегии (отказ от трейдинговых функций).

Единственной транспортной компанией, представленной на рынке долга, является РЖД, которая вряд ли может выступать ориентиром для выпуска ММК-Транс. В то же время, мы при оценке рисков ММК-Транс мы делаем акцент на подчиненном статусе компании по отношению к ММК. В настоящий момент на рынке не торгуются облигации ММК, однако существует пример материнской и дочерней компании в лице выпусков Северстали и Северсталь-Авто. Принимая за близкие кредитные риски ММК и Северстали, облигации Северсталь-Авто, которые, во-первых, также позиционируются на рынке исходя из своего дочернего статуса, и, во-вторых, имеют близкую дюрацию к размещаемым бумагам ММК-Транс, можно рассматривать как ориентир по доходности, несмотря на различные сферы деятельности двух эмитентов. При этом, ММК-Транс существенно уступает Северсталь-Авто по масштабам бизнеса (выручка в 2004 году – 799 млн. долл.), что должно найти отражение в премии по доходности: мы оцениваем эту премию в 100 б.п. – 150 б.п. Учитывая премию за первичное размещение (50 б.п.), а также тот факт, что доходность к оферте Северсталь-Авто на 13.07.05 составляла порядка 9% годовых, диапазон справедливой доходности к полуторагодовой оферте по выпуску ММК-Транс складывается на уровне 10.5% - 11% годовых.