Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[14.01.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Девальвация нон-стоп

Банк России во вторник воздержался от очередного расширения коридора колебаний курса рубля к бивалютной корзине. Большую часть дня российская валюта торговалась на уровне 35.82 относительно корзины. Оборот в секции торгов рубль-доллар с расчетами завтра составил около USD6 млрд; по оценкам дилеров, Банку России пришлось продать не менее USD3 млрд. Но уже с началом торгов в среду ослабление рубля продолжилось. Курс российской валюты к бивалютной корзине снизился до 36.26, а номинальный курс рубля к доллару достиг 31.57 руб.

Ставки NDF сигнализируют о дальнейшем ослаблении рубля

Ожидания дальнейшего снижения курса рубля усилились в начале недели, что соответствующим образом отразилось на динамике ставок NDF. Во вторник краткосрочные ставки NDF выросли на 300-400 б. п., а ставка на 1 месяц по итогам дня составила 45.0%. Ставки денежного рынка в первой половине дня составляли 8-10%, снизившись до 7-9% к концу торговой сессии. Привлекать заимствования по такой цене способны банки первого круга, имеющие наиболее широкий доступ к рефинансированию Банка России. Для финансовых институтов, не имеющих доступа к «окну Банка России», ставки РЕПО составляют не менее 11-13%.

Спрос на инструменты рефинансирования Банка России высок. В чем причина?

Несмотря на низкую инвестиционную активность на рынке рублевых облигаций и отсутствие крупных налоговых платежей в ближайшее время, спрос на рублевую ликвидность, предлагаемую Банком России, остается высоким. Во вторник банки заняли у регулятора около 376 млрд руб., 102.6 млрд руб. из которых пришлось на заимствования в рамках семидневного РЕПО. Кроме того, банки гораздо активнее участвовали в аукционе беззалогового кредитования сроком на пять недель. Объем предоставленных средств достиг 128.8 млрд руб. (при лимите в 150 млрд руб.), а ставка на аукционе составила 12.96%. На наш взгляд, объяснить столь крупные заимствования у регулятора в начале года можно только повышенной активностью на валютном рынке. Мы полагаем, что средства, полученные от Банка России, так или иначе, используются для наращивания позиций в иностранной валюте.

Рынок облигаций: русские присматриваются к покупкам, иностранцы продают

На рынке рублевых облигаций торговые обороты по-прежнему невысоки, и ситуация вряд ли претерпит существенные изменения до завершения периода значительной девальвации национальной валюты. Основная активность сохраняется в выпусках первого и второго эшелонов. Основные участники торгов – российские банки, имеющие доступ к рефинансированию в Банке России. Во вторник был отмечен интерес на покупку в выпусках ФСК-2, ФСК-5, ОГК-5, ВТБ 24-3, ТГК-10-2, ряде обязательств региональных операторов связи. Динамику лучше рынка продемонстрировал выпуск ХКФ Банк-2, рост котировок которого превысил 1 п. п. (до 93.0). Иностранные участники рынка в условиях девальвации рубля стремятся закрыть свои позиции на неликвидном рынке. В связи с этим вчера оказались под давлением котировки РСХБ-2. Динамику хуже рынка продолжает демонстрировать выпуск Газ-финанс-1, котировки которого в преддверии оферты (восьмого февраля) не превышают 80.0.

Москва начинает

После долгового перерыва сегодня состоится первая попытка рыночного размещения рублевых облигаций. Первопроходцем станет Москва, которая предложит участникам рынка годовые обязательства Москва-59. Объявленный ориентир по доходности составляет 14.0-14.5%, что вполне соответствует текущим рыночным уровням для облигаций первого эшелона. Более того, премия к сопоставимым по дюрации выпускам Газпрома и ЛУКОЙЛа может составить около 200 б. п. По включении в Ломбардный список новый инструмент может быть интересен банкам, имеющим доступ к «окну Банка России». В аукционе может принять участие и ВЭБ, имеющий мандат на инвестирование средств Фонда национального благосостояния. Предлагаемый объем выпуска составляет 15 млрд руб., но организаторы прогнозируют, что уровень спроса не превысит 5.0 млрд руб.

Стратегия внешнего рынка

В ожидании данных по розничным продажам

Американский фондовый рынок демонстрировал разнонаправленную динамику, закрывшись на уровне, близком к нулю – индекс S&P 500 прибавил 0.18%. Сегодняшние данные по розничным продажам в США, скорее всего, окажут давление на фондовые индексы. Вместе с тем, доходности КО США, которые вчера практически не изменились, сегодня могут снизиться на фоне ожиданий плохих экономических данных.

Б. Бернанке: борьба с кризисом продолжается

Глава ФРС США Б. Бернанке вчера в выступлении в Лондонской школе экономики заявил, что у ФРС есть мощные финансовые инструменты для восстановления экономики даже в условиях близких к нулю учетных ставок, и их спектр может быть расширен. В частности, кроме фискальных стимулов, на которых настаивает президент Б. Обама, по мнению г-на Бернанке, необходимо продолжать оказывать поддержку банкам. Г-н Бернанке также подчеркнул, что ФРС ожидает, что в ближайшей перспективе инфляционные риски будут низкими, и полагает, что такая тенденция сохранится и в дальнейшем.

Германия одобрила очередной план поддержки экономики

Правительство Германии согласовало очередной план по поддержке экономики, предполагающий выделение EUR50 млрд (2% ВВП) в течение ближайших двух лет. План предусматривает следующие меры:

• Снижение налогового бремени для компаний и частных лиц;

• Инвестиции в развитие инфраструктуры страны, образование, в том числе ремонт и строительство школ и других учебных заведений;

• Компенсация части расходов компаний и населения на страхование жизни, а также предоставление малообеспеченным семьям по EUR100 на каждого ребенка. Владельцы автомобилей смогут получить от государства EUR2500, если в нынешнем году откажутся от езды на машинах старше девяти лет и купят при этом новые автомобили.

Тем не менее, сам по себе этот план, скорее всего, не решит крупнейшую проблему Германии на данный момент – спад объемов экспорта. Из-за глобального экономического кризиса наблюдается снижение внешнего спроса на товары германского производства, такие как автомобили и станки. Германия существенно зависит от экспорта, уровень которого упал в ноябре до минимума с 1990 г.

Российский сегмент не активен

В сегменте российских еврооблигаций активность остается низкой. Вместе в тем, интерес на покупку по-прежнему проявляют российские инвесторы. Котировки суверенного выпуска Россия 30 немного снизились до уровня 91 (доходность 9.36%). Сохраняется спрос на еврооблигации эмитентов с хорошим кредитным качеством – Газпрома, ВТБ, Транснефти, ТНК-ВР. Вместе с тем, при низких объемах торгов ценовые уровни большинства корпоративных обязательств вчера не изменились.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Агентство S&P понизило рейтинг Газпромбанка до BB+

Рейтинговое агентство S&P 13 января понизило рейтинг Газпромбанка с BBB- до BB+, сохранив прогноз «негативный». Согласно пресс-релизу, основаниями для такого решения стали: 1) резкое сокращение доходов в результате крупных убытков от торговых операций, что оказывает давление на достаточность капитала банка; 2) повышение уровня кредитных рисков, связанных с участием в мероприятиях правительства по поддержке экономики. В то же время, агентство отмечает, что по-прежнему считает Газпромбанк организацией, связанной с государством, и учитывает поддержку со стороны правительства и Газпрома, в связи с чем долгосрочный кредитный рейтинг банка на три ступени выше оценки его собственной кредитоспособности.

В определенной мере мы разделяем мнение рейтингового агентства: в нынешней рыночной ситуации Газпромбанк имеет более слабую позицию по сравнению со Сбербанком и ВТБ из-за более высокой концентрации активов и пассивов. Мы также считаем, что агентство S&P могло быть весьма обеспокоено участием Газпромбанка в спасении банка КИТ Финанс, хотя это и не отражено в пресс-релизе. Кроме того, то обстоятельство, что Газпрому больше не принадлежит контрольный пакет акций Газпромбанка, весьма негативно оценивается как рейтинговыми агентствами, так и инвесторами. В то же время, фактор поддержки по-прежнему остается ключевым для кредитного профиля банка.

По нашему мнению, агентство Moody’s вряд ли займет столь же негативную позицию в отношении кредитных рейтингов Газпромбанка – оно традиционно уделяет гораздо больше внимания фактору государственной поддержки. Таким образом, мы полагаем, что в течение ближайших месяцев банк сохранит свой статус организации с рейтингами инвестиционного уровня.

Что касается возможных последствий данного довольно радикального шага S&P для других подконтрольных государству банков, наши основные соображения приведены ниже:

• Мы не ожидаем негативных рейтинговых действий в отношении банков, непосредственно контролируемых государством (Сбербанк, ВТБ, РСХБ), если только S&P не решит продолжить негативные шаги в отношении суверенного рейтинга России;

• Банк Москвы не имеет рейтинга от агентства S&P, и его деятельность значительно меньше связана с рынками капитала, поэтому мы считаем, что его рейтинги вряд ли пострадают;

• ТрансКредитБанк можно считать наиболее близким аналогом Газпромбанка с точки зрения основных негативных факторов, указанных S&P. Но, принимая во внимание, что ТрансКредитБанк контролируется государством (через РЖД) и имеет значительно более низкий уровень рейтинга (BB), понижение его рейтинга, на наш взгляд, менее вероятно.

Операционная статистика РЖД за декабрь

Компания РЖД 13 января опубликовала официальную операционную статистику за декабрь и весь 2008 г. По итогам года погрузки снизились на 3% до 1304 млн тонн. Грузооборот, напротив, вырос на 5%. По некоторым показателям производственной эффективности, таким как производительность локомотивов и среднее время оборота вагона, зарегистрированы некоторые незначительные улучшения, которые, однако, в нынешних условиях вряд ли станут важными.

Что более существенно, по итогам декабря погрузки сократились на 26.3% к аналогичному периоду 2007 г. (компания указывает, что по каменному углю снижение составило 7%, по нефти и нефтепродуктам – 9%, по коксу – 11%). Грузооборот в декабре сократился на 15.1%. Рост средней дальности перевозок может в первом приближении показывать, что внутренние перевозки сократились сильнее, чем экспортные.

В комментариях в сегодняшней газете РБК Daily неназванный источник в компании отметил, что в конце декабря динамика объемов погрузки улучшилась по сравнению с началом месяца, что должно позволить компании профинансировать январские капиталовложения на уровне порядка 30 млрд руб. вместо ранее планировавшихся 20 млрд руб. Такие темпы финансирования капвложений примерно совпадают со среднемесячными капитальными расходами 2008 г. и лишь незначительно ниже уровня, предусмотренного планом инвестиций РЖД, который был утвержден правительством 13 ноября 2008 г. Очевидно, что эта довольно агрессивная политика потребует использования всех ресурсов финансирования, озвученных правительством в конце 2008 г. (включая 50 млрд руб. бюджетных субсидий, 42 млрд руб. взноса в капитал компании и размещение новых облигаций в объеме до 150 млрд руб.). Мы считаем, что темпы ухудшения самостоятельного кредитного качества РЖД в этом году будут выше, чем на протяжении 2008 г.

Белон согласовал объемы и цены поставок на первый квартал: первые ориентиры цены на коксующийся уголь

Группа Белон вчера сообщила, что в конце прошлого года были подписаны соглашения с покупателями о поставках угля в первом квартале и частично во втором квартале 2009 г. Согласованы объемы поставок с ММК, НЛМК, компанией «Уральская сталь», ТД Мечел и неназванным покупателем из Юго-Восточной Азии. Компания не раскрыла согласованные цены, однако сегодня газета «Ведомости» со ссылкой на источники, близкие к Белону, сообщает, что контракты были заключены по цене USD65 за тонну угля.

Новость умеренно позитивна для Белона, поскольку компания продолжит работать практически с полной загрузкой. На наш взгляд, степень загрузки мощностей очень важна для угольных предприятий, поскольку значительная часть их переменных издержек является крайне негибкой – в первую очередь это затраты на персонал (данные компании являются крупнейшими работодателями и не могут сокращать персонал пропорционально выработке в связи с социальными последствиями). Цена в USD65 за тонну позволит Белону сохранить положительную операционную прибыль, однако, по нашим оценкам, такой уровень цены близок к себестоимости. Это подразумевает, что рентабельность Белона в 2009 г. значительно сократится. При таком уровне цены денежных потоков, генерируемых компанией, должно быть достаточно для обслуживания долга (т. е. уплаты процентов), но будет недостаточно для выплаты сколько-нибудь существенной части финансовой задолженности. Таким образом, компания будет полностью зависеть от доступа к рефинан сированию. В случае если Белон не сможет решить проблему долга самостоятельно, мы считаем, что есть высокая вероятность, что ММК приобретет остальные 50% в компании Onarbay Enterprises, контролирующей Группу Белон.

В отношении крупнейших угольных компаний, таких как Распадская и Мечел, мы отмечаем, что они обладают большей степенью гибкости (более низкие издержки, лучший доступ к рефинансированию у Мечела, более устойчивое финансовое положение у Распадской) и могут попытаться установить более высокие цены, работая с меньшей загрузкой мощностей. По информации Steel Business Briefing, австралийские производители и японские стальные компании обсуждают дисконт к ценам 2008 г. в USD100-135, что предполагает значительно более высокий уровень цены концентрата коксующегося угля –USD150 за тонну – по сравнению с ценой Белона (USD65 за тонну). По мере того как производство стали в России будет восстанавливаться, цены на уголь будут укрепляться. Тем не менее, мы еще раз повторяем, что для компаний в настоящий момент объемы производства не менее важны, чем контрактные цены.

ЭКОНОМИКА

Предварительная оценка платежного баланса за 2008 г.

Банк России 13 января представил предварительную оценку состояния платежного баланса страны по итогам 2008 г. Профицит счета текущих операций составил USD98.9 млрд по сравнению с USD76.2 млрд в 2007 г. Активное сальдо внешней торговли в 2008 г. достигло USD176.6 млрд, что на 35% выше, чем годом ранее (USD130.9 млрд). Это обусловлено ростом экспорта на 32% до USD469 млрд (против USD354 млрд в 2007 г.), что стало возможным прежде всего благодаря увеличению средней цены на нефть на 36% (в предыдущем году экспорт вырос на 17%). Импорт в 2008 г. составил USD292.5 млрд, что соответствует росту на 31% – это несколько ниже, показателя, зарегистрированного годом ранее (36%).

Чистый отток капитал из России в 2008 г. составил USD130 млрд, тогда как в 2007 г. чистый приток капитала был равен USD83 млрд. Отток средств произошел в основном в четвертом квартале; по итогам первых трех кварталов 2008 г. чистое поступление капитала достигло 0.6 млрд. В октябре-декабре чистый отток средств из банковской системы составил USD56 млрд, а из корпоративного сектора – USD74 млрд (с учетом ошибок и пропусков).

Из-за бегства капитала и сокращения счета текущих операций в четвертом квартале 2008 г. валовые валютные резервы сократились на USD45 млрд по сравнению с концом 2007 г. В октябре-декабре резервы снизились на USD131 млрд, что практически соответствует чистому оттоку средств из частного сектора.

Мы ожидаем, что отток капитала в первом квартале 2009 г. продолжится, но более медленными темпами, чем в четвертом квартале 2008 г. Сальдо текущего счета в январе-марте, вероятно, станет отрицательным и будет зависеть от валютной политики Банка России. Объем валютных резервов продолжит сокращаться.

Министерство финансов России может пересчитать параметры бюджета на 2009 г. исходя из цены нефти USD32 за баррель

Агентство Интерфакс сообщает со ссылкой на источники, близкие к Министерству финансов, что Минфин может провести перерасчет параметров федерального бюджета на текущий год исходя из прогноза средней цены на нефть на уровне USD32 за баррель и среднегодового курса 34 руб. за доллар США.

В декабре 2008 г. Министерство экономического развития опубликовало новый прогноз экономических показателей, базовый сценарий которого предусматривает цену нефти USD50 за баррель и валютный курс 31.8 руб. за доллар США. При первоначальном расчете бюджета (в сентябре 2008 г.) была использована цена нефти USD95 за баррель.

По нашим оценкам, при цене на нефть на уровне USD32 за баррель дефицит федерального бюджета в 2009 г. достигнет 4.7% ВВП. По данным Министерства экономического развития, при средней цене нефти USD50 за баррель бюджетный дефицит составит около 2% ВВП.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: