Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[13.12.2006] Райффайзенбанк

АВТОВАЗ: ЗАКЛИНАНИЕ «КУПИТЬ ДО ОФЕРТЫ» ПРОТИВ «МАГИИ СПИСКОВ»

С начала осени мы наблюдаем постоянное проседание котировок облигаций АвтоВАЗ-2, к настоящему моменту бумага с офертой через три месяца торгуется с доходностью близкой к 9%. Основную причину такой динамики мы видим в чисто техническом переводе бумаги из котировального листа А1 в лист А2. По нашему мнению, при текущей конъюнктуре облигации АвтоВАЗ-2 являются очень привлекательными, и мы рекомендуем покупать их, выставляя котировки на бирже.

Второй выпуск АвтоВАЗа был переведен в список А2 из списка А1 25 августа 2006 г., и с этого момента началось плавное падение котировок бумаги. Дело в том, что в соответствии с действующими нормативными требованиями, компании, управляющие пенсионными и страховыми деньгами, были вынуждены продавать эти бумаги в связи с «понижением» их статуса. Проседание носило очень плавный характер, бумаге удалось избежать сильных «провалов», однако в сумме за 4 месяца бумага выросла в доходности почти на 200 б.п. В ближайшее время мы ожидаем некоторой активизации продаж в выпуске АвтоВАЗ-2 в связи с тем, что управляющие будут приводить свои портфели в соответствие с требованиями к концу года.

Мы уже неоднократно отмечали, что на коротком горизонте мы весьма позитивно оцениваем кредитное качество АвтоВАЗа на основании следующих факторов:
• сильные финансовые результаты: рост рентабельности до уровня лидеров отрасли (маржа EBITDA около 12% по итогам 9М2006);
• низкий уровень долговой нагрузки: 1.1х Долг/EBITDA на 30.09.2006;
• высокая поддержка со стороны государственных структур.

Долгосрочные перспективы бизнеса компании представляются нам несколько менее оптимистичными из-за отсутствия четкой стратегии действий в условиях роста конкуренции со стороны производителей иномарок. Однако на горизонте ближайшего года кредитное качество компании, по нашему мнению, не подвержено никаким существенным рискам, и сомнений в успешном обслуживании облигаций у нас нет.

Доходность АвтоВАЗ-2 на уровне 8.97% к оферте в феврале 2007 г. соответствует спрэду в 380 б.п. над 3-месячными ставками NDF, что представляется нам более чем привлекательной премией за короткий риск АвтоВАЗа. Премия АвтоВАЗ-3 (оферта в июне 2007 г.) к полугодовым ставкам NDF составляет около 300 б.п., что также является, на наш взгляд, весьма интересным уровнем.

В условиях сохраняющихся относительно высоких ставок денежного рынка мы рекомендуем покупать облигации АвтоВАЗ-2 на открытых торгах на бирже, где выставляют котировки на продажу институциональные инвесторы, и держать их до оферты. Мы не рассчитываем на рост цены этих бумаг, но считаем, что они являются одной из лучших инвестиционных возможностей в самом коротком сегменте кривой доходности.

НБ РЕТАЛ: КАЧЕСТВО ПЛАСТИКОВОЙ БУТЫЛКИ

Сегодня на ММВБ состоится дебютное размещение облигационного займа компании ЗАО “НБ Ретал” (1 млрд руб, оферта через 2 года). Мы умеренно-позитивно оцениваем финансовое состояние компании. По нашему мнению, «справедливая» доходность дебютного выпуска НБ «Ретал» составляет около 10.00-10.50% к оферте, что соответствует ставке купона в 9.75-10.25% и спрэду в 400-450 б.п. к ОФЗ.

НБ Ретал является крупнейшим российским производителем ПЭТ-преформ (полуфабрикатов пластиковых бутылок) с долей рынка 30%. Из преформ, производимых компанией конечные потребители (производители пищевой продукции) изготавливают бутылки для розлива минеральных вод, пива, молочной продукции и т.п.

НБ Ретал владеет 9 заводами по изготовлению преформ и 2 заводами по изготовлению пробок (крышек). Производственные мощности компании составляют около 5.5 млрд преформ в год. Клиентами НБ- Ретал являются Coca-Сola, PepsiCo, Балтика, Sun Intrebrew Heineken и другие ведущие компании потребительского рынка.

Рынок преформ характеризуется низким уровнем консолидации: в нем работает около 70 производителей. При сравнимом качестве предоставляемой продукции существенным конкурентным преимуществом является близость к потребителю и отпускная цена: крупные потребители имеют возможность диктовать условия поставщикам. Так, для удержания своей рыночной доли в 2006 г. компания была вынуждена снизить отпускные цены, что привело к снижению выручки в 3 квартале 2006 на 9% по сравнению с аналогичным периодом 2005 г. На наш взгляд, риски, связанные с конкуренцией на рынке преформ тем более актуальны, что капиталоемкость этого бизнеса относительно невысока, а создание нового производства требует не слишком больших временных затрат. Поэтому мы предполагаем, что возможности для повышения цен и перекладывания издержек на покупателей в этом виде деятельности весьма ограничены.

Более 80% себестоимости производства приходится на сырье (ПЭТ гранулят). В настоящее время более 85% сырья, используемого в России, импортируется из стран ЮВА. Собственное производство было начато лишь в 2003 г., и в настоящий момент при сопоставимом качестве цены на импортируемое сырье с учетом таможенных пошлин остаются ниже российских аналогов. Соответственно, при снижении маржи, риски роста ценна основное сырье выходят на первый план и оказывают существенное давление на финансовые показатели компании.

В качестве важного позитивного момента мы отмечаем консолидацию всего российского бизнеса НБ «Ретал» на основной компании (эмитент облигаций). Благодаря такой структуре, финансовая и операционная прозрачность компании очень высоки. В настоящий момент компания готовит отчетность только по РСБУ, в которой отражается весь российский бизнес группы. Помимо этого группа владеет активами за рубежом, но они не входят в структуру займа, поэтому мы предпочитаем рассматривать выпускаемые облигации исключительно как долг российской компании НБ «Ретал».

Выручка компании несколько снизилась в 3 квартале 2006 г. в основном за счет снижения отпускных цен, продиктованных рыночной конъюнктурой. В то же время, рентабельность компании за 9М2006 выросла на 3 п.п. по сравнению 2005 г. За счет роста рентабельности долговая нагрузка группы уменьшилась до приемлемого уровня в 2.7х Долг/EBITDA. Компания привлекла значительный объем долга в 2005 г. для увеличения своих производственных мощностей. Текущий облигационный заем планируется полностью направить на реструктуризацию кредитного портфеля, поэтому мы ожидаем, что по итогам 2006 г. долговая нагрузка компании останется в комфортных пределах.

В настоящий момент НБ Ретал генерирует достаточны операционные потоки для обслуживания нового долга. Поэтому в целом мы склонны оценивать финансовое состояние компании как достаточно стабильное.

На наш взгляд, основные риски для кредиторов компании связаны с возможным ростом конкуренции и снижением рентабельности бизнеса. Рынок сбыта продукции является преимущественно «рынком покупателей», которые могут оказывать существенное давление на производителей преформ. Поэтому нам представляется не совсем адекватным ценообразование облигаций Ретала исходя из доходностей крупнейших российских пищевых компаний, приводимое организатором займа. По нашему мнению, доходность облигаций НБ «Ретал» должна составлять 10.00-10.50% к оферте.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

АВТОВАЗ

Райффайзенбанк

РЕТАЛ

Контакт-центр