Аукционы ОФЗ: стоит ли переоценивать спрос?

Вчера Минфин провел аукционы по доразмещению выпусков ОФЗ 46018 и 46020. По итогам аукционов размещены бумаги на общую сумму 28.2 млрд руб при совокупном предложении 39 млрд руб. Минфин предложил неожиданно высокую премию к вторичному рынку: средневзвешенная цена размещения ОФЗ 46018 составила 107.40% (доходность 6.88%), ОФЗ 46020 – 99.50% (доходность 7.06%). Премия к ценам вторичного рынка составила, таким образом, около 40-60 б.п.

Объяснение действиям Минфина, на наш взгляд, нужно искать в недавнем увеличении плана государственных заимствований и его взаимоотношениях с крупнейшими покупателями ОФЗ. Что же касается распространенной тактики покупки ОФЗ на аукционе с премией ко вторичному рынку, у нас есть определенные сомнения относительно ее эффективности в текущих условиях.

Напомним, что принятые в августе поправки к бюджету позволяют Минфину увеличить программу заимствований на 100 млрд руб. Руководители Минфина связывали это решение с неполным исполнением запланированных бюджетом доходов в 1-м полугодии (размер недобора по сравнению с прогнозируемым объемом составлял примерно 135 млрд руб.). По предварительной оценке кассового исполнения бюджета, собираемость налогов в августе несколько улучшилась. По всей видимости, государство рассматривает возможность привлечения дополнительных средств на рынке в качестве своеобразной страховки на случай если «недобор» доходов будет по-прежнему существенным.

Мы полагаем, что значительная часть бумаг была доразмещена «в рынок». Очевидно, что основная масса инвесторов покупала бумагу в расчете на быстрое восстановление котировок после аукционов. Однако эффект от краткосрочных спекуляций «под аукцион» может быть весьма ограниченным, а сама стратегия – достаточно рискованной в условиях ограниченной ликвидности.

Вчера мы отметили две крупные биржевые сделки с выпуском ОФЗ 28003 объемом 7.5 млрд руб. каждая (доходность 5.50%). Данный выпуск имеет короткую дюрацию (0.57 года) и абсолютно неликвиден. Поэтому мы предполагаем, что значительная часть бумаг выпуска находится в портфеле Пенсионного фонда. Соответственно, вчерашние сделки могли представлять собой изменение структуры портфеля ПФР – т.е. фактически, фонд «переложился» в ОФЗ с более высокой доходностью. Мы полагаем, что своими действиями ПФР мог несколько исказить реальный уровень спроса на ОФЗ. В то время как спекулятивно настроенные инвесторы рассчитывают на спрос со стороны крупных банков, мы не исключаем, что Пенсионный фонд в текущей рыночной ситуации является единственным по-настоящему крупным покупателем госбумаг. Таким образом, мелкие игроки могут оказаться в ситуации, когда рост котировок существенно ниже их ожиданий.

Мы считаем, что потенциал роста ОФЗ в текущих условиях также ограничен следующими факторами:

• на рынке остались в основном локальные игроки, и ожидать возвращения западных инвесторов, на наш взгляд, преждевременно; • ситуация на межбанковском рынке по-прежнему достаточно напряженная;

• объем остатков на корсчетах и депозитах банков в ЦБ пока никак не сигнализирует о поступлении дополнительных средств из бюджета и прочих источников;

• на следующей недели начинается очередной период налоговых платежей.