Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[13.07.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Неравновесная ситуация на валютном рынке оказывает давление на котировки рублевых инструментов

Ослабление большинства валют развивающихся стран против доллара в пятницу (бразильский реал снизился на 0.7%, южноафриканский ранд – на 1.4%) сопровождалось ростом пессимизма на российском рынке. Торги на валютном рынке были самыми активными с января, а падение курса рубля стало рекордным в текущем году. Поводом для повсеместных продаж рублей стали стабилизация цен на нефть ниже USD60 за баррель, а также снижение ключевых процентных ставок Банком России. Курс рубля к бивалютной корзине опустился с 37.50 до 38.50, в связи с чем регулятор впервые с января был вынужден прибегнуть к интервенциям, чтобы снизить давление на национальную валюту. Курс рубля к доллару США потерял около 90 копеек в связи с ростом курса евро до USD1.3940. По нашему мнению, Банк России начал продавать валюту на уровне 38.40, сдвигая котировки на продажу на 5 копеек через каждые USD500-700 млн; суммарный объем продажи валюты центральным банком мог составить около USD1.5 млрд. Внутридневной оборот торгов также стал максимальным с 21 января, достигнув USD7.22 млрд в паре рубль-доллар с расчетами завтра. Усиление девальвационных ожиданий в пятницу сопровождалось резким ростом ставок NDF: годовая ставка по итогам дня поднялась на 1.35 п. п. до 14.30%.

Резкое ослабление курса рубля оказало давление и на котировки рублевых облигаций. Наиболее ликвидные инструменты эмитентов первого эшелона (РЖД, МТС, Газпромнефть, Москва) в среднем снизились на 5-10 б. п., однако масштабных продаж бумаг не происходило. По итогам дня котировки выпуска РЖД-12 составили 101.23, РЖД-16 – 100.25, МТС-4 – 102.52. Облигации Москвы, размещенные на последних аукционах, закрылись на следующих уровнях: Москва-61-й – 101.18, Москва-62 – 98.70, а Москва-63 – 101.17.

Перспективы рынка рублевых облигаций на текущей неделе главным образом будут зависеть от развития ситуации на валютном рынке. Дальнейшее резкое ослабление рубля, безусловно, может привести и к серьезным продажам в долговом сегменте. Вместе с тем, на наш взгляд, существенных предпосылок для быстрого приближения курса рубля к верхней границе бивалютного коридора в текущих условиях нет (цены на нефть пока превышают минимальный уровень, заложенный в российском бюджете, в USD41 за баррель). В связи с этим мы ожидаем, что курс российской валюты на этой неделе стабилизируется и Банк России прекратит интервенции. В таких условиях привлекательность рынка рублевых облигаций для осуществления стратегий carry trade, на наш взгляд, сохранится, и существенного проседания котировок не произойдет.

Стратегия внешнего рынка

Ситуация на валютном рынке спровоцировала продажи суверенных еврооблигаций

На фоне резкого ослабления курса рубля в пятницу котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 снизились на 75 б. п. до 97.500-97.750 (доходность 7.93%), а пятилетний CDS на Россию расширился сразу на 20 б. п. до 377 б. п. В условиях возобновившегося давления на рубль на валютном рынке возможны продажи российских еврооблигаций. Мы, однако, считаем, что на этот раз они вряд ли будут иметь столь драматический характер, как в ноябре-январе, когда Банк России активно проводил интервенции, чтобы удержать курс рубля от резкого падения, а скорость продаж иностранной валюты отражалась на отношении инвесторов к внешнему рынку. В течение первого полугодия Банк России доказал, что способен полностью контролировать ситуацию на валютном рынке, и если серьезных изменений во внешней конъюнктуре не произойдет (цена на нефть останется около USD60 за баррель), падение котировок российских еврооблигаций может оказаться незначительным.

Неприятие риска на мировых финансовых рынках сохраняется

Резких изменений в настроениях инвесторов на мировых рынках в пятницу не произошло, котировки на товарно-сырьевых рынках стабилизировались (цена на нефть сорта Brent по итогам дня осталась на уровне USD59.60 за баррель), а участники рынка предпочитали покупать менее рискованные активы. Этому также способствовала реакция рынка на снижение индекса уверенности потребителей в США, и доходности индикативных десятилетних казначейских обязательств снизились на 10 б. п. до 3.30%. На предстоящей неделе на настроения участников рынка может повлиять публикация финансовых показателей международных корпораций за второй квартал (Goldman Sachs, Intel, Johnson & Johnson, JP Morgan, Citigroup и др.), а также данных по промышленному производству в США и еврозоне.

Банк России вновь понизил ключевые процентные ставки

Банк России в минувшую пятницу объявил о понижении процентных ставок на 50 б. п. Ставки снижены уже в четвертый раз с окончания зимней девальвации рубля – и, как мы убеждены, не в последний. Минимальная ставка по операциям прямого РЕПО на аукционной основе сроком на один день сейчас составляет 8%. Банк России снизил процентные ставки уже на 200 б. п., но мы прогнозируем понижение еще минимум на 100 б. п. (см. отчет «Рынок облигаций: жизнь после ралли» от второго июля). Мы считаем, что отчасти из-за последствий управляемой девальвации монетарная политика регулятора остается весьма жесткой, и российская экономика – одна из немногих крупных экономик в мире, включая развитые и развивающиеся, в которой денежная масса (агрегат M2) и денежная база сократились по сравнению с соответствующими индикаторами годичной давности. В своем пресс-релизе Банк России отмечает снижение инфляционных рисков и сохранение негативной динамики индикаторов реального сектора экономики. Кроме того, центральный банк признает, что процентные ставки для конечных заемщиков остаются исключительно высокими, несмотря на смягчение политики, что де-факто препятствует поступлению кредитных ресурсов в экономику. С нашей точки зрения, наиболее ярким индикатором жесткости монетарной политики служит тот факт, что банки продолжают погашать кредиты Банка России, выданные еще в сентябре-январе: это значит, что новая ликвидность, поступившая в систему в результате покупки резервов Банком России, стерилизуется, что не способствует улучшению ситуации на денежно-кредитном рынке.

Мы полностью разделяем точку зрения Банка России о ситуации на рынке заемного капитала и приветствуем очередное понижение процентных ставок. Тем не менее, для возобновления кредитования необходимо не только снижение ставок, но и рекапитализация банковской системы, которая помогла бы решить проблему плохих активов. Правительство и Банк России, по всей видимости, движутся в правильном направлении (подробнее см. отчет «Банки и деньги: неважно, кто виноват, главное – что делать?» от седьмого мая), но масштабная рекапитализация банков вряд ли будет проведена до следующего года.

С понижением ставок на валютном рынке началась активная продажа рублей, но мы считаем, что коридор колебаний курса сохранится, и полагаем, что решение регулятора послужило скорее поводом к продаже в условиях глобального пессимизма, нашедшего отражение в негативной динамике фондовых рынков и цен на нефть. Банк России, как представляется, вмешался, чтобы сдержать падение, но масштаб его интервенций был ограниченным (возможно, около USD1.5 млрд). Мы ожидаем, что продажи рубля будет продолжаться до стабилизации цен на нефть, но полагаем, что их масштаб не будет значительным: основными факторами поддержки должны стать торговые потоки и продолжающая конвертация корпоративных и частных депозитов в рубли. Мы подтверждаем свой прогноз валютного курса на конец года на уровне 28.8 руб. за доллар США.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Мечел: финансовые показатели за первый квартал

Мечел в пятницу опубликовал финансовые показатели за первый квартал текущего года. Выручка составила USD1 171 млн (-49% в годовом сопоставлении), а убыток на уровне EBITDA достиг USD474 млн, тогда как в январе-марте 2008 г. EBITDA была положительной (USD853 млн). Компания сообщила о чистом убытке в USD691 млн.

Как мы и предполагали, на показатели EBITDA и чистой прибыли повлияли единовременные статьи, включая убыток от курсовых разниц в USD591 млн (девальвация рубля негативно отразилась на активах Мечела, номинированных в национальной валюте). Без учета разовых статей EBITDA компании в январе-марте составила около USD100 млн; при этом Мечелу удалось добиться безубыточности на уровне операционной прибыли даже в непростых условиях первого квартала нынешнего года. Группа подтвердила улучшение ситуации как в добывающем, так и в металлургическом дивизионах. На результаты сегмента добычи в отчетном периоде негативно повлияли высокие затраты компании Якутуголь по причине низкого объема производства. Текущий уровень загрузки мощностей на предприятиях Якутуголь и Южный Кузбасс составляет 70%, и менеджмент ожидает роста спроса на высококачественный твердый коксующийся уголь и энергетический уголь на основных экспортных рынках, включая Китай, до конца года. Челябинский металлургически й комбинат и Коршуновский ГОК работают со 100%-ной загрузкой мощностей. Руководство Мечела подтвердило запланированные капиталовложения на текущий год в размере USD935 млн и дальнейшую реализацию основных проектов, включая разработку месторождения Эльгауголь и строительство стана по выпуску высокоскоростных рельсов.

Мечел сегодня сообщил о подписании соглашений о реструктуризации двух крупнейших кредитов. Кредит, привлеченный на приобретение якутских угольных активов, был продлен в сумме USD1.6 млрд. до декабря 2012 г. и предусматривает погашение долга равными ежемесячными платежами начиная с сентября 2009 г.; процентная ставка установлена на уровне LIBOR+6%. Кредит, привлеченный на приобретение Oriel Resources, также продлен до декабря 2012 г., амортизируется месячными траншами с июля 2010 г., ставка равна LIBOR+7%. По новому графику компании предстоит погасить USD398 млн долга в третьем квартале текущего года и USD662 млн в четвертом; в следующем году квартальный объем погашений не превышает USD400 млн.

За январь-март 2009 г. чистый долг Мечела уменьшился на USD217 млн исключительно благодаря высвобождению оборотного капитала. Перспективы второго полугодия представляются весьма неплохими, но компании, по нашему мнению, придется прибегнуть к новым заимствованиям для финансирования капитальных затрат и обслуживания процентных платежей, поскольку операционных денежных потоков по прежнему будет недостаточно для покрытия указанных статей расходов. Наиболее вероятно привлечение кредитов в российских банках, но Мечел может предпринять попытку размещения на рынке некоторых из зарегистрированных выпусков рублевых облигаций (их общая номинальная стоимость составляет 45 млрд руб.) Мы нейтрально оцениваем текущие котировки рублевых обязательств Мечела, которые торгуются с доходностью к погашению на уровне около 20%.

Казаньоргсинтез получит государственные гарантии в объеме до 15 млрд руб.

Первый вице-премьер И. Шувалов в пятницу встретился в Казани с руководством, акционерами и кредиторами ОАО «Казаньоргсинтез» (КОС). Республику Татарстан на встрече представлял президент М. Шаймиев. Основным результатом совещания стало решение, что правительственная комиссия по повышению устойчивости развития экономики, возглавляемая г-ном Шуваловым, поддержит предложение о предоставлении КОС государственных гарантий в размере до 15 млрд руб. Предполагается, что основные кредиторы компании согласуют с ней план реструктуризации в течение двух недель.

Судя по тому, как описывают итоги совещания сегодняшние газеты, КОСу удастся избежать значительных изменений в структуре акционеров. По сообщению издания «Коммерсант Волга-Урал», комментарии г на Шувалова об участии правительства Татарстана в определении судьбы компании были более чем дружественными. Показательно, что после резкой активизации усилий федерального правительства по поддержке реального сектора экономики, в том числе после резкой критики предыдущей схемы гарантирования кредитов президентом Д. Медведевым, обе компании, которым была обещана такая поддержка, – КОС и ранее Группа ГАЗ – получили более благоприятные условия, чем предполагается соответствующим правительственным постановлением. При лимите в 10 млрд руб. на одного заемщика КОС, вероятно, получит в полтора, а Группа ГАЗ – в два раза больший объем помощи.

Ключевое различие между ситуациями КОС и Группы ГАЗ заключается в том, что когда стало известно о гарантиях для ГАЗа, компания завершила двусторонние процедуры реструктуризации с большинством держателей своих облигаций, тогда как в случае КОС инвесторам пока даже не были предложены какие-либо официальные условия реструктуризации. Очевидно, что теперь для рыночных кредиторов компании возникает стимул выбрать недружественную линию поведения и требовать акселерации еврооблигаций. Тем не менее, мы считаем маловероятным, что такая стратегия будет результативной. Государственные гарантии будут покрывать только половину новых банковских кредитов, которые будут получены компанией, поэтому КОС сейчас будет крайне затруднительно найти средства на полное погашение еврооблигаций.

Правительство Татарстана ранее просило премьер-министра В. Путина способствовать реструктуризации основных кредитов КОС на восемь лет с двухлетним льготным периодом; Morgan Stanley, советник КОС по реструктуризации еврооблигаций, неформально предлагал шестилетнюю отсрочку с аналогичным льготным периодом. В обоих случаях предполагается, что частичное погашение долга по еврооблигациям может начаться как раз в 2011 г., когда в соответствии с исходными условиями выпуска еврооблигации должны быть полностью погашены.

Очевидно, что котировки бумаг КОС вырастут на этих новостях. Используя в качестве рабочего предположения вариант Morgan Stanley, доходности к погашению в 30% после реструктуризации будет соответствовать ценовой уровень в 58% номинала, а доходности в 25% – цена 65% (при 10%-ном купоне без его капитализации и амортизации равными долями начиная через два года). Ожидается, что уточненные условия реструктуризации будут объявлены в течение двух недель, что позволит оценить облигации компании более точно.

ЭКОНОМИКА

Дефицит бюджета составил в июне 8.8% ВВП

По предварительным данным Министерства финансов, дефицит федерального бюджета составил в июне 277 млрд руб. (USD8.9 млрд), или 8.8% ВВП (в мае дефицит был на уровне 4.0% ВВП). В первом полугодии бюджетный дефицит достиг 4.2% ВВП, что в условиях кризиса можно считать неплохим результатом. Тем не менее, это отчасти объясняется значительным профицитом бюджета в январе (15% ВВП).

Доходы бюджета в июне составили 537 млрд руб. (USD17 млрд), или 16.7% ВВП, увеличившись с 420 млрд руб. в мае текущего года. Подобный рост был вызван увеличением нефтегазовых доходов до 200 млрд руб. в июне (176 млрд руб. месяцем ранее). В свою очередь, нефтяные доходы возросли благодаря росту мировых цен на нефть. По итогам января-июня бюджетные доходы составили 3.2 трлн. руб., или 18.2% ВВП (против 23.2% ВВП в первой половине 2008 г.).

Расходы бюджета в прошлом месяце оказались на уровне 804 млрд руб. (USD26 млрд), или 25.5% ВВП, что превышает майский показатель (545 млрд руб.). Рост бюджетных расходов целиком и полностью объясняется дополнительной поддержкой экономики со стороны государства в связи с финансовым кризисом. По итогам января-июня бюджетные расходы достигли 3.9 трлн. руб., или 22.6% ВВП, что существенно выше 15.9% ВВП в первой половине прошлого года.

Как мы полагаем, в июле-декабре 2009 г. дефицит бюджета превысит 11% ВВП, что в основном будет вызвано ростом бюджетных расходов. Мы ожидаем во втором полугодии увеличения финансирования антикризисных мер до 1.6 трлн. руб. (USD48 млрд); примерно аналогичным образом сократится объем Резервного фонда, средства которого станут основным источником покрытия растущего дефицита бюджета.

Объем Резервного фонда в июне снизился на USD6.4 млрд

По данным Министерства финансов, объем Резервного фонда по состоянию на первое июля 2009 г. составил USD94.5 млрд, или 3.0 трлн. руб., что намного ниже, чем USD101 млрд (3.1 трлн. руб.) на первое июня. В июне правительство направило 176 млрд руб. (USD5.6 млрд) из Резервного фонда на финансирование дефицита федерального бюджета и 35 млрд руб. (USD1.2 млрд) на формирование нефтегазового трансферта. С марта по июнь для покрытия дефицита (1 436 млрд руб., или USD44 млрд) и финансирования нефтегазового трансферта (168 млрд руб., или USD5.1 млрд) использовано 1 604 млрд руб. (USD49 млрд) средств Резервного фонда.

Мы ожидаем, что во второй половине года бюджетная ситуация ухудшится. Хотя нефтегазовые поступления должны стабилизироваться на уровнях, достигнутых в мае-июне, другие статьи доходов федерального бюджета продолжат сокращаться, тогда как расходы будут расти. В результате дефицит во втором полугодии окажется больше, чем в первом (4.2% ВВП), и превысит 11% ВВП. По нашим прогнозам, по итогам 2009 г. на формирование нефтегазового трансферта из Резервного фонда будет использовано около 700 млрд руб., или USD20 млрд, а на финансирование дефицита бюджета – порядка 1 трлн. руб., или USD35 млрд. Таким образом, во втором полугодии объем Резервного фонда сократится на USD55 млрд до USD40 млрд на конец года.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: