Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[13.07.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов

Накануне целой серии важных публикаций по экономике США инвесторы продавали базовые активы после повышательного прогноза бывшего руководителя Федерального Резерва Бена Бернанке, который заявил, что бюджетный дефицит вскоре может оказаться намного ниже предыдущих оценок при хорошей собираемости налогов. Сегодня Комитет по Управлению и Бюджету сделает пересмотренный прогноз по бюджетному дефициту на 2005 год. Правительство прогнозировало в этом финансовом году, заканчивающимся в сентябре, дефицит на уровне $427 млрд. по сравнению с $412 млрд. в прошлом году. Теперь ожидания ближе к $350 млрд. Это особенно важно сегодня, поскольку в 22.00 МСК выходят данные по бюджету. Если ситуация действительно улучшается, то мы увидим продолжение роста доходности UST. Но еще раньше (16.30 МСК) выходят данные по внешнеторговому балансу, которые могут оказать существенное влияние на рынок. В среднем дефицит внешней торговли США в мае ожидается на уровне $57 млрд., что близко к апрельскому значению. Мы считаем, что он может оказаться более высоким из-за снижения курса евро, которое стимулировало активность европейских экспортеров, что также приведет к росту доходности базовых активов.

Короткие немецкие бумаги подешевели, поскольку жесткие комментарии представителя ЕЦБ Гарганаса снизили надежды по поводу снижения процентных ставок в еврозоне в этом году. Ранее аналогичную жесткую позицию выразил другой член Совета банка Нуайе. Британские облигации следовали вниз за долгами континентальной Европы после того, как потребительская инфляция в Великобритании выросла до 7-ми летнего максимума, составив в июне 2.0%. Однако, мы считаем, что британские активы продолжат демонстрировать опережающую динамику в Европе, поскольку ускорение инфляции ожидалось, и не помешает Банку Англии сократить ставку в августе. Предполагаемый рост доходности UST окажет также давление на европейский сегмент.

Долги развивающихся рынков

Наши прогнозы по EM вчера полностью оправдались: Турция и u1060 Филиппины показали повышательную коррекцию после сильного падения, а Бразилию инвесторы покупали на минимумах, что на фоне роста доходности UST привело к сужению спрэда EMBI+ до нового исторического минимума 291 б.п. Хорошую динамику показали страны нефтеэкспортеры Венесуэла и Эквадор после того, как цен на нефть подскочили сразу на $3 за баррель. Мы ожидаем, что они продолжат демонстрировать сильную динамику.

Президент Филиппин Глория Арройо сформировала новый кабинет и предложила изменить форму правления с президентской на парламентскую республику, что теоретически должно улучшить возможность проведения реформ, однако вчерашнее изменение прогноза рейтинга Moody’s «В1» до негативного прервет восстановление бумаг, ждем возобновление понижательной динамики по Филиппинам.

Положительная коррекция Турции объяснялась заявлением министра иностранных дел Турции Гюля о том, что парламент может быть призван с каникул для экстренного голосования по реформе социального обеспечения, требуемой МВФ как условие завершения первого пересмотра новой кредитной программы. Однако особых поводов для оптимизма нет, поскольку остается вероятность, что проект реформы все таки останется до осенней сессии. Поэтому считаем, что на сегодняшних торгах турецкие еврооблигации будут снижаться, отыгрывая вчерашний рост доходности UST и цен на нефть.

Во вчерашней записке мы рекомендовали покупать бразильские еврооблигации на минимумах. Вторник оказался как нельзя самым удачным для вхождения в подешевевшие бумаги страны (с начала июля индикативные Бразилия’40 подешевели на 1.5 п.п.) за счет сочетания целого ряда положительных страновых, технических и фундаментальных факторов. Вчера был опубликован рейтинг правительства Лулы, который вопреки ожиданиям снижения на фоне политического скандала, в июле вырос с 39.8 до 40.3 пунктов. Во-вторых, агентство S&P выдало позитивный отзыв о Бразилии, отметив, что фундаментальные показатели сильные и продолжают улучшаться. В-третьих, в июле технические параметры рынка EM выглядят очень благоприятно за счет большого объема погашений и купонных выплат. Доходность UST растет, но ФРС продолжает повышать ставку во «взвешенном» режиме, что дает инвесторам время для раздумий и маневров. В этих условиях избыток ликвидности вливается в более доходные emerging markets. Вчера Бразилия’40 выросла на 0.63 п.п., при этом бумаги в средней части кривой выросли на 1.0-1.5 п.п.

Исторически узкие спрэды и спрос на высокую доходность заставляет эмитентов выходить на внешний рынок. Колумбия доразместила бумаги 2014 года на $500 млн. с купоном 8.25% под 7.266%. Эти бумаги изначально были выпущены в сентябре 2004 года под доходность 8.5%, таким образом, за год стоимость займа снизилась на 125 п.п. Мы считаем, доразмещение успешным, на вторичном рынке эти бумаги закрылись с доходностью 7.187%. Перу рассматривает выпуск на $300 млн. на внутреннем рынке. С учетом запланированных $700 млн. на внешнем мы получаем обещанные $1 млрд., что для небольшой страны является крупным займом. Однако ухудшения настроения мы не ожидаем, поскольку внутренний спрос на долговые инструменты в солях сегодня высок, к тому же окончательное решение еще не принято. Между тем, Аргентина продолжает демонстрировать головокружительный успех на долговых рынках. После трех удачных аукционов по размещению облигаций в песо, когда доходность каждый раз оказывалась ниже, она теперь рассматривает публичный выпуск долларовых бумаг, впервые после дефолта 2002 года. Правительство в этом году имеет возможность выпуска бумаг на $1 млрд. для выплаты по долгам этого года, включая $2.2 млрд. МВФ.

В целом ожидаем, что сегодня emerging markets откорректируются после вчерашнего роста, спусковым крючком послужит снижение базовых активов. Падение, прежде всего, затронет индикативные выпуски стран, поэтому рисковым инвесторам можно поискать value вдоль кривой доходности, но в целом настроения понижательные. Лидерами падения станут турецкие, бразильские и филиппинские еврооблигации. Однако мы отмечаем, что в целом технические и фундаментальные параметры EM остаются сильными и после стабилизации UST подъем может продолжиться. До конца неделе активность будет ниже из-за большого объема данных по США.

Еврооблигации российских заемщиков

Российские еврооблигации продемонстрировали смешанную динамику. С начала торгов вторник суверенные бумаги торговались в плюсе за счет новости о выплате $13 млрд. Парижскому Клубу к пятнице, а долги Газпрома в минусе, как мы и ожидали. Однако вечерний рост доходности базовых активов и повышение прогноза рейтинга Газпрома «ВВ-» агентством S&P (в связи с повышением доли государства до контрольной) изменило ситуацию на диаметрально противоположную. В итоге индикативная тридцатка не изменилась, Россия’28 – подросла на полфигуры, а Россия’18 – немного снизилась. При этом практически все выпуски Газпрома подросли. Наша рекомендация на покупку МТС против Вымпелкома продолжает работать. Сегодня ожидаем понижательную динамику по суверенным и корпоративным бумагам на фоне ожидаемого роста доходности UST.

На первичном рынке все ожидают появление новых бумаг Газпрома. По уточненным данным речь идет о 8-ми летних еврооблигациях на $646 млн. С учетом вчерашнего повышения рейтинга, мы вновь возвращаемся к нашей первоначальной оценке доходности – 6.125-6.375%

Внутренний валютный и денежный рынки

Коррекция доллара на мировом валютном рынке продолжилась, пара евро/долл преодолела уровень 1.2200. За вчерашний день американская валюта подешевела более чем на «фигуру», а с минимума пятницы - более 3 «фигур». Сегодня на утренних торгах пара евро/долл котируется в диапазоне 1.2200-1.2220. Инвесторы корректируют свои позиции в ожидании данных по дефицитам торгового баланса и бюджета США. Торговый дефицит прогнозируется в мае на уровне предыдущего месяца в размере 57 млрд. долл. В случае существенного превышения этого уровня мы можем увидеть продолжение ослабления курса доллара, так как опасения расширения дефицита вновь выйдут на первый план. В противном случае, та коррекция, которую мы сейчас наблюдаем, прекратится и тенденция роста американской валюты продолжится.

Курс рубля по отношению к доллару продолжает показывать впечатляющие темпы укрепления, вчера рубль вырос еще на 12 копеек, закрывшись на 28.60. Сегодняшние торги открылись на 28.56, тем самым, с начала недели доллар потерял по отношению к рублю 26 копеек.

Рынок федеральных облигаций

По федеральным облигациям наблюдалась смешанная динамика цен. Сохраняющиеся относительно стабильные уровни доходности вполне соответствуют планам Минфина на следующий год, опубликованных в программе внутренних заимствований на 2006 год. Так, по краткосрочным облигациям прогнозируется доходность до 6% годовых, по среднесрочным – до 7% годовых и по долгосрочным – до 8.5% годовых. Эти уровни практически соответствуют текущим ставкам по госбумагам, сейчас по самому долгосрочному выпуску доходность составляет 8.7% годовых. То есть, Минфин, как минимум, указал на то, что доходность рублевых федеральных облигаций расти не будет. Но и потенциал снижения практически отсутствует, так, по краткосрочным бумагам ставки уже сейчас ниже чем 6% годовых, по среднесрочным примерно 6-7% годовых. Поэтому, мы считаем, что дальний конец кривой доходности имеет шансы снизиться, только в случае «обуздания» инфляции в прогнозируемых рамках. В этом году это уже практически нереально, будем смотреть на возможности государства в последующие годы сдерживать темпы роста цен.

Рынок региональных облигаций

Традиционно низкая активность инвесторов в понедельник нашла вчера продолжение в секторе региональных облигаций. Столичные выпуски при объеме сделок 250 млн. руб. подросли в цене в пределах 10 б.п. По другим региональным облигациям котировки изменялись разнонаправлено. Положительной динамике способствовало снижение ставок МБК до 1.5-2.5% годовых. Но нервозное настроение на денежном рынке сохраняется. Это будет сдерживать оптимизм инвесторов на рынке облигаций.

Рынок корпоративных облигаций

На рынке корпоративных облигаций отсутствует единая динамика. Чувствуется спрос в длинных бумагах. Лидерами роста, как по ликвидности, так и по цене стали выпуски ТД Пятерочки (+95 б.п.) и 3й Мегафон (+40 б.п.). Удачно были размещены облигации ТД Перекресток, доходность к годовой оферте составила 9% годовых, что ниже, чем ожидания большинства аналитиков. Рекомендуем покупать долгосрочные выпуски.