Кажется, у ЮТК фактически нет иного выбора помимо размещения облигационного займа — из более чем 24 млрд руб. финансовой задолженности (с учетом обязательств по финансовой аренде), около 60% — краткосрочный долг. При этом EBITDA компании в 2005 г. едва ли превысит 5 млрд руб. Для сравнения, процентные расходы компании в 2005 г. составят 3,5—4,0 млрд руб. В такой ситуации компании остается рассчитывать только на интерес инвесторов к бумагам, приносящим сравнительно больший доход по отношению к другим телекомам. Компании, по всей видимости, удастся частично рефинансировать свою задолженность за счет предстоящего размещения, однако уже вскоре следует ожидать еще одного займа ЮТК на сравнимую сумму. При этом компания едва ли сможет позволить себе привередничать и пойдет на рынок на любых условиях. Таким образом, по нашему мнению, предстоящий на следующей неделе аукцион — не единственная и, вполне вероятно, не лучшая возможность для покупки риска ЮТК.

Ориентируясь на спред обращающихся коротких выпусков ЮТК к Москве (примерно 475—480 б.п.) и другим телекомам (примерно 250 б.п.), мы оцениваем «справедливую» доходность предстоящего размещения с учетом сравнительно небольшой дюрации выпуска (около 2,5 лет) на уровне 10,10—10,35% год.

РЖД 4-ой серии. 15 декабря начнется первичное размещение облигаций ОАО «РЖД» (транспортная отрасль) 4-ой серии. Объем выпуска: 10 млрд руб.; срок до погашения: 1,5 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до погашения.

Кредитное качество — едва ли не лучшее на российском облигационном рынке: стратегически важная государственная монополия с инвестиционными рейтингами на суверенном уровне от трех агентств (по международной шкале в иностранной валюте): Standard&Poor’s: ВВВ—; Moody’s: Baa2 и Fitch: BBB. Прогноз рейтингов — стабильный по всем трем агентствам.

Состоявшееся на прошедшей неделе размещение АИЖК показало, что инвесторы по-прежнему готовы покупать облигации высокого кредитного качества на первичных аукционах. «Справедливая» доходность облигаций РЖД 4, по нашим оценкам, составляет 6,40—6,60% год.

Русснефть. 16 декабря начнется первичное размещение облигаций ОАО НК «Русснефть» (нефтяная отрасль). Объем выпуска: 7 млрд руб.; срок до погашения: 5 лет; срок до оферты: 3 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты.

Русснефть — сравнительно новая нефтяная компания, что в российских реалиях скорее относится к положительным качествам. Компания не была замешана ни в одном корпоративном скандале и не участвовала в приватизации сколько-нибудь значительных нефтяных активов.

Хотя агрессивный рост финансировался в основном за счет заемных средств, текущая долговая нагрузка (на уровне долг/EBITDA около 3,7) не кажется значительной для столь быстрорастущей компании. В отсутствие других нефтяных компаний со схожими параметрами, наиболее оптимальной базой для сравнения кредитного качества является НОВАТЭК (производитель газа и нефти). Показатели долговой нагрузки схожи с показателями НОВАТЭКа примерно годовой давности. На наш взгляд, уже в следующем году, если Русснефть закончит череду приобретений за счет привлечения новых заимствований, финансовые показатели компании будут схожи с НОВАТЭКом в его сегодняшнем состоянии.

Значительный объем займа должен обеспечить ему хорошую ликвидность (ликвидность облигаций НОВАТЭК в силу небольшого объема займа значительно уступает средней по рынку). На наш взгляд, премия за кредитное качество Русснефть к бумагам НОВАТЭК составляет до 100 б.п., но сравнительно большая ликвидность предстоящего займа частично ее компенсирует. По нашему мнению, «справедливая» доходность предстоящего займа по текущим котировкам составляет 8,50—8,75% год. В случае если доходность на аукционе окажется выше, мы рекомендуем инвесторам покупать эти бумаги на форвардном и вторичном рынке, так как уже в следующем году ожидаем сокращения спреда по этим бумагам к другим нефтяным облигациям.

ФСК ЕЭС. 16 декабря начнется первичное размещение облигаций ОАО «ФСК ЕЭС» (энергетика). Объем выпуска: 7 млрд руб.; срок до погашения: 3 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до погашения. Хотя рейтинг ФСК находится на уровне В+ (т.е. значительно ниже РЖД), как отмечено в комментариях S&P потолок рейтинга обусловлен рейтингом материнской компании РАО ЕЭС — компании со сравнительно более низким кредитным качеством, чем у ФСК.

В целом, восприятие инвесторами ФСК отражает их восприятие компании как первого эшелона, т.е. бумаги, сравнимой по кредитному качеству с РЖД и Газпромом. На наш взгляд, дох-ть на предстоящем первичном аукционе будет соответствовать котировкам обращающихся выпусков ФСК на вторичном рынке, но с учетом небольшой премии за первичное размещение (до 10 б.п.). Наша оценка справедливой доходности предстоящего размещения: 7,25—7,40% год.

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

Пятерочка. Пятерочка в пятницу объявила о пересмотре своих ожиданий по объему продаж в 2005 г. с 1,6 млрд долл. до 1,30—1,35 млрд долл. Объявление обрушило котировки акций компании, обращающихся в Лондоне, более чем на 30%. На наш взгляд, кредитное качество компании остается на высоком уровне. Кредитное качество крупнейшей розничной сети в стране едва ли изменилось в связи с пересмотром оказавшихся чересчур оптимистичными прогнозов. На наш взгляд, все коэффициенты долговой нагрузки по 6-ти месячным результатам говорят об очень консервативном уровне долговой нагрузки. Даже пересмотренные результаты показывают 20%+ рост выручки по итогам года. Мы ожидаем, что EBITDA, операционная и чистая прибыль компании покажут как минимум такой же внушительный рост.

Мы рекомендуем инвесторам держать обращающиеся бумаги Пятерочки (доходность: 8,59% год.; спред к Москве: 213 б.п.; дюрация: 3,6 лет) и увеличивать позиции в случае снижения котировок с текущих уровней.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

АИЖК 5-ой и 6-ой серий. 6 декабря состоялось первичное размещение облигаций ОАО «АИЖК» (вторичный рынок ипотечных кредитов) 5-ой и 6-ой серий. Объем выпусков: 2,2 млрд руб. и 2,5 млрд руб., соответственно; дата погашения: 15 октября 2012 г. и 15 июля 2014 г. На аукционе была определена ставка ежеквартального купона до погашения. Оба выпуска обеспечены государственной гарантией РФ. Структурой выпусков предусмотрена амортизация основной суммы долга по следующей схеме:

5-ая серия облигаций АИЖК

Райффайзенбанк, совместно с Газпромбанком, является организаторами выпуска облигаций АИЖК 5-ой серии. Спрос на облигации 5-ой и 6-ой серий составил 3,2 и 3,45 млрд руб., превысив номинал выпусков на 45% и 38%, соответственно. Ставка купона на облигации 5-ой серии была установлена на уровне 7,35% год. (доходность 7,55% год., наш прогноз: 7,40—7,65% год.), на облигации 6-ой серии — на уровне 7,40% год. (доходность 7,61% год., наш прогноз: 7,50—7,75 год.).

Волгателеком 2-ой и 3-ей серий. 6 декабря состоялось первичное размещение облигаций ОАО «Волгателеком» (региональный телеком) 2-ой и 3-ей серий.

Параметры облигаций 2-ой серии:

По результатам аукциона процентная ставка купона на выпуск 2-ой серии была определена на уровне 8,20% год., соответствующая доходности к оферте на уровне 8,37% год., в соответствии с нашими ожиданиями (8,15—8,40% год.), на выпуск 3-ей серии — на уровне 8,50% год. (наша оценка: 8,35—8,60% год.).

Детский мир-Центр. 6 декабря состоялось первичное размещение облигаций ОАО «Детский Мир-Центр» (розничная торговля, детские товары). Объем выпуска: 1,15 млрд руб. Срок до погашения: 10 лет. Структурой выпуска предусмотрена государственная гарантия города Москвы, покрывающая номинальную стоимость выпуска. На аукционе была определена ставка полугодового купона до погашения. По результатам аукциона процентная ставка купона до погашения была определена на уровне 8,50% год., соответствующая доходности к оферте на уровне 8,68% год.

Марта-Финанс. 7 декабря состоялось первичное размещение облигаций ЗАО «Марта-Финанс» (розничная торговля, продукты питания) 2-ой серии. Объем выпуска: 1 млрд руб. Срок до погашения: 4 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ООО «ЭЛЕКСКОР» и ООО «Вектра Плюс». Спрос на облигации Марты составил 1,2 млрд руб., превысив номинал выпусков на 20%, соответственно. Ставка купона была установлена на уровне 11,45% год. (доходность 11,78% год.)

комментарий