Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Котировки US Treasuries вчера вновь показали волатильность. До 18.00 МСК доходности динамично росли (UST10yr достигала 4.70%) на ожиданиях высокого индекса цен производителей (он, кстати, оправдал ожидания). Однако впоследствии снова начались покупки. Среди причин называются слабые цифры по розничным продажам и снижение фондовых индексов США. В результате US Treasuries завершили торговый день на 1-2бп ниже уровней доходности среды.

В отсутствие откровенно плохих новостей о проблемах, связанных с «кредитным кризисом», инвесторы все с большим аппетитом смотрят на рискованные активы. Спрэд EMBI+ продолжает сужаться, вчера он составил 183 бп (-4бп). Наибольший рост среди бенчмарков Emerging Markets – у выпуска VENZ 34 (YTM 8.60%), который вчера прибавил в цене 1 1/4 пп.

Котировки выпуска RUSSIA 30 (YTM 5.76%) не изменились, спрэд к UST10 в течение дня сужался до 106 бп., но по итогам сессии вернулся к 111-112 бп. В корпоративном сегменте продолжаются покупки, преимущественно в 1-м эшелоне. Активнее всего покупают выпуски RASPAD 12 (+3/4 бп; YTM 7.98%) и TMENRU 18 (+1/2; YTM 8.00%). Мы также видели небольшой спрос и в банковском секторе: выросли котировки таких выпусков, как ALFARU 12 (+1/2 бп.; YTM 9.60%) ALFARU 15 (+1/2 бп; YTM 10.05%) STPETE 17 (+1/2 бп; YTM 12.05%). На наш взгляд, сегодня рост вполне может продолжиться. Среди наиболее привлекательных бумаг – все еще отстающие от рынка EUCHEM 12 (YTM 8.58%) и ALROSA 14 (YTM 6.98%).

Сегодня в США выходят данные по инфляции (индекс цен производителей) и розничным продажам. В заключение, обращаем ваше внимание на сообщение Reuters об отчете JP Morgan, который предвещает углубление «кредитного кризиса» и называет текущий период «затишьем перед бурей».

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В рублевых облигациях вчера царили достаточно оптимистичные настроения, чему способствовал целый ряд факторов. Это и фактическое улучшение ситуации с ликвидностью, и очередные «дружественные действия» ЦБ по отношению к банковской системе (см. стр. 1). Мы также обращаем внимание на то, что стабилизация на внешних рынках в сочетании с мерами ЦБ по снижению ставок на денежном рынке и высокими инфляционными данными (см. стр.1) ведут к постепенному снижению ставок NDF и росту относительной привлекательности рублевых облигаций для нерезидентов. Ключевым индикатором последнего является так называемая «стоимость хеджа», т.е. разница между долларовыми процентными свопами и рублевыми CCS/NDF ставками. Вот этот график с 3-й страницы нашего ежедневного «Портрета рынка в цифрах» хорошо иллюстрирует динамику последних дней:

Кстати, в унисон с этой тенденцией продолжаются продажи валюты в ЦБ. Вчера, по оценкам наших дилеров, Центробанк приобрел еще около 500-700 млн. долл. Кстати, вчерашние комментарии главы ЦБ о том, что за первые 10 дней октября Банк России приобрел около 8 млрд. долл., подтверждают правильность предыдущих наблюдений нашего FX-дилинга.

Котировки во 2-3 эшелонах сейчас растут опережающими темпами по сравнению с blue chips (50бп против 10-15бп), что вполне логично (тенденция, обратная «бегству к качеству»). Так, вчера спросом пользовался вышедший на торги после «купона» ЕЭСК-2 (+50бп; YTP 10.64%), а также облигации МОЭСК-1 (+31бп; YTM 8.53%). Не ослабевает интерес и к облигациям лидеров ритейла – Х5-Финанс-1 (+24бп; YTP 8.63%) и Седьмой континент-2 (+15бп; YTP 9.81%).

Мы бы хотели обратить внимание на выпуск САНОС-2 (+35бп; YTM 9.54%). В период «сжатия» рублевой ликвидности он пострадал сильнее, чем Сибур-1 (YTP 8.31%). Напомним, что обе компании являются нефтехимическими «дочками» Газпрома.

Единственной «ложкой дегтя» стало рейтинговое действие S&P в отношении Копейки, которое мы комментировали вчера (повтор комментария см. ниже).

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И НОВЫЕ КУПОНЫ

Процентная ставка по облигациям МИА-4 была вчера установлена на уровне 9.00% (YTP 9.31%). Ранее мы оценивали справедливую доходность в диапазоне 8.80-9.00%. По выпуску Жилсоципотека-1 (YTP 15.45%) были установлены купоны до погашения в размере 7.00% (ранее 11.50%). Объем займа составляет 600 млн. рублей. Учитывая поддержку материнской группы (РЖД), мы не сомневаемся, что компания сможет выполнить обязательства по оферте.

Копейка (СС): так ли все плохо?

Агентство Standard & Poor’s вчера объявило о снижении рейтинга торговой сети Копейка с «В-» до «СС» – самой низкой «преддефолтной» категории по шкале S&P для эмитентов. При этом прогноз рейтинга – «Негативный». Тем самым агентство указывает на очень высокую вероятность дефолта Копейки. В качестве причины такого действия S&P называет агрессивную финансовую политику розничной сети, которая вылилась в высокую долговую нагрузку. В сочетании с возросшими системными рисками рефинансирования и большим объемом короткого долга, это вызвало серьезную тревогу агентства. Мы связались с аналитиком S&P и выяснили важную деталь: в рейтинге Копейки по-прежнему не учитывается фактор поддержки со стороны основного акционера – финансовой корпорации Уралсиб. Насколько мы поняли, S&P не удалось провести встречу с ФК Уралсиб, а значит оценить, насколько акционер заинтересован поддержать компанию и есть ли у него для этого соответствующие ресурсы. В этой ситуации рейтинговое агентство предпочло исходить из консервативного сценария. По нашему мнению, возможно логичнее в этой ситуации с точки зрения подачи правильных сигналов рынку выглядел бы отзыв рейтинга. Мы предполагаем, что финансовый профиль Копейки действительно выглядит достаточно плачевно. Компания, вероятно, перегружена долгом и демонстрирует крайне низкую рентабельность на операционном уровне. Кроме того, мы не склонны переоценивать финансовые возможности ФК Уралсиб. Несмотря на то, что эта корпорация контролирует крупнейший в стране частный банк, в ситуации глобального кризиса ликвидности способности Уралсиба по кредитованию тоже, вероятно, ограничены. Кроме того, по сообщениям СМИ, основной бенефициар Уралсиба недавно выкупил долю партнера в корпорации, что могло ограничить его (бенефициара) финансовую гибкость.

Тем не менее, по нашим ощущениям, риск дефолта Копейки сейчас не настолько велик, как это следует из таблицы статистики дефолтов S&P (25-30% в 1-й год наблюдений для рейтингов «ССС/С»). Мы полагаем, что для ФК Уралсиб, инвестировавшей в приобретение Копейки сотни миллионов долларов, мотивация спасти компанию от дефолта достаточно высока. Помимо риска потери инвестиций есть и важный репутационный аспект. Основные активы корпорации сконцентрированы в финансовом секторе, где репутация и кредитная история имеют колоссальную ценность. Поэтому мы считаем, что Уралсиб сможет найти необходимые ресурсы для поддержки сети. Помимо прямой поддержки (через кредитование или увеличение капитала), ФК Уралсиб может просто продать Копейку более сильному российскому или иностранному ритейлеру, тем более что аппетит к такого рода активам по прежнему очень высок. Улучшение общей ситуации с рублевой ликвидностью также должно способствовать благополучному рефинансированию долгов Копейки. На новостях о снижении рейтинга компании доходности ее рублевых облигаций резко выросли и в отдельные моменты торгов превышали 30%. На наш взгляд, с доходностью около 20% и выше этот риск выглядит очень привлекательно. В то же время, подобную доходность по-прежнему можно получить и в других интересных бумагах (например, позиция с «плечом» в «репуемых» ЦБ выпусках Русского Стандарта).

Казаньоргсинтез (NR/B-/B): хорошие результаты за 1-е полугодие

По итогам января-июня 2007 г. компания продемонстрировала впечатляющий рост выручки (+43.6%) и операционной рентабельности, а также почти трехкратное увеличение чистой прибыли (см. табл.). По нашим оценкам, эти результаты в первую очередь отражают улучшение конъюнктуры цен на продукцию компании (в т.ч. полиэтилен), а также незначительные последствия весеннего конфликта с Газпромом – ключевым поставщиком сырья. Напомним, что КОС в этот период проводил «плановые ремонты», а также получал сырье от «дружественных» НКНХ и Татнефти. Рост операционной прибыли позволил КОСу улучшить показатели покрытия долга и процентных платежей, несмотря на увеличение объема долга.

Мы полагаем, что в дальнейшем котировки еврооблигаций KZOSRU 11 (9.3%) будут в первую очередь реагировать на спекуляции о возможном переходе предприятия под контроль Газпрома (по примеру САНОСа). Тем более, что заявления об укреплении связей между КОСом и Газпромом появлялись в СМИ уже неоднократно.