Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[12.10.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы Как мы и прогнозировали, общий уровень доходности базовых активов вырос на прошлой неделе, однако это произошло благодаря снижению рынка в понедельник из-за неожиданно сильного индекса менеджеров по снабжению в сфере промышленности США за сентябрь (59.4 против ожиданий 52 пункта). В оставшиеся дни наблюдались слабоповышательные диапазонные торги, характеризующиеся низкой волатильносттью. Позиция ФРС, судя по комментариям ее представителей, не изменилась: экономика США развивается устойчивыми темпами (ураганы могут привести лишь к краткосрочному спаду), но высокие цены на нефть привели к росту базовой инфляции. Рынок воспринял это как свидетельство дальнейшего повышения краткосрочных процентных ставок, которое будет проходить во взвешенном режиме. Частично оптимистичные взгляды ФРС подтвердились в пятницу, когда долгожданный отчет по занятости за сентябрь преподнес большой сюрприз, оказавшись намного лучше ожиданий. Однако инвесторы слишком переоценили важность отчета по занятости США за сентябрь, поэтому после того, как данные оказались почти в 5 раз лучше ожиданий (снижение рабочих мест составило 35 тыс., а не 143 тыс. человек) базовые активы сначала снизились, но в течение часа восстановились и закрылись в плюсе. Поводом для роста котировок в конце недели послужили спекуляции о том, что хорошие данные могли стать следствием инерционного эффекта на рынке труда с прошлых месяцев, и реальная картина занятости предстанет только в начале ноября. Кроме того, спрос на «тихую гавань» стимулировался слухами о возможных взрывах в нью-йоркском метро. Повидимому, рынок базовых активов решил взять паузу перед длинными выходными (праздники в Канаде, США и Японии), однако коррекция была неглубокой, и мы по-прежнему ожидаем рост доходности на новой неделе. Сильные данные по труду подтвердили продолжение повышения ставки ФРС, что привело к выравниванию кривой доходности. Спрэд доходности между 2Y UST и 10Y UST сократился до 16 б.п. Однако считаем дальнейшее выпрямление маловероятным, поскольку рост инфляции будет оказывать давление на дальний конец кривой. Поэтому с нынешнего уровня можно использовать инструменты игры на более крутой наклон кривой доходности. Разворот кривой будет наблюдаться только в краткосрочном периоде, поскольку в среднесрочной перспективе рост краткосрочных американских ставок будет способствовать общему росту уровня доходности UST. В техническом плане доходность индикативных 10Y UST находится вблизи верхней границы сужающегося канала около 4.39%, что указывает на большую вероятность, что он будет пробит вверх. Однако пока этот ключевой уровень медведям взять не удалось: с апреля 2004 года доходность 10Y UST ни разу не находилась выше 4.40/% больше одного дня. Если рынок возьмет эту долгосрочную высоту, рост доходности может оказаться более стремительным. На неделе выходит большое количество важных данных, включая отчеты по инфляции, промышленности, торговому балансу и потребительскому доверию США за сентябрь, однако все они приходятся на пятницу. Поэтому в ближайшие дни инвесторы будут корректировать свои позиции, оценивая данные прошлой недели и протокол последнего заседания FOMC, который, как мы и ожидали, подтвердил инфляционные опасения ФРС и намерение дальнейшего повышения ставок. Лишь один член FOMC проголосовал за паузу в ужесточении денежной политике, однако это не стоит воспринимать как позитивный сигнал, поскольку банкир рассчитывал, что более четкая картина последствий ураганов предстанет только в октябре. Наиболее важным считаем отчет по инфляции. В соответствии с нашим прогнозом, в Европе немецкие и британские государственные облигации двигались разнонаправлено. Окончательная победа Ангелы Меркель и избрание ее на пост канцлера Германии ставят точку в политической неопределенности страны, а серия сильных отчетов по экономике и, особенно, инфляции рождают спекуляции по поводу начала цикла повышения ставки ЕЦБ. Официальные банкиры не скрывают своих намерений, глава ЕЦБ Трише не раз сообщал о том, что в случае инфляционного давления, банк готов к повышению ставки (несмотря на серьезные предупреждения министра финансов Германии). В настоящее время на рынке преобладают ожидания, что ЕЦБ в первый раз повысит ставку в начале следующего года. Ожидаем рост доходности коротких немецких Bunds. Таким образом, инфляция пришла и в Европу. И, вероятно, темп рост уровня цен будет также ключевым для ожиданий очередного сокращения ставки Банка Англии. Ближайшим тестом этих надежд станет четверг, когда выходит индекс цен производителей Великобритании за сентябрь. В целом пока не меняем нашу стратегию на рынке базовых активов: при общем росте уровня доходности, короткие британские активы выглядят предпочтительнее. Поэтому попрежнему рекомендуем покупать короткие Gilts против длинных Bunds и UST. За последнюю неделю спрэд между 2Y Gilts и короткими UST уже перешел в отрицательную область и составляет -7 б.п.

Долги Emerging markets Прошлая неделя стала одной из самых тяжелых для emerging markets в этом году, поскольку коррекция после бурного роста в последние три недели, когда большинство бумаг достигло своих исторических максимумов, переросла в фиксацию прибыли, к которой присоединись наиболее крупные и активные инвесторы сегмента – хеджфонды. На фоне резкого снижения покупательного аппетита на риск спрэд индекса EMBI+ за неделю вырос сразу на 18 б.п. до 262 б.п. Основной причиной фиксации, помимо роста доходности UST, как ни странно стало снижения роста цен на нефть. Обычно дорогое топливо сдерживает экономический рост развивающихся стран, но все последние недели локомотивом ралли EM были латиноамериканские нефтеэкспортеры Венесуэла и Эквадор, поэтому после того, как цена марки Brent снизилась сразу на $4, инвесторы стали фиксировать прибыль. За неделю котировки дорогих Венесуэлы’18 и Венесуэлы’27 снизились сразу на 4.75 п.п. и 2.75 п.п. соответственно, что полностью оправдывает наши рекомендации на продажу этих бумаг. За ними стали падать долги соседних стран – Панамы, Колумбии и Перу. Примечательно, что другой «бенефициар» дорогой нефти – Эквадор – показал умеренное падение. Помимо, того, что эти долги предлагают хорошую доходность (около 10.9%), причиной устойчивости стали опровержение слухов об отставке министра финансов и позитивные прогнозы получения международных кредитов. В частности Всемирный Банк готов предоставить уже осенью отложенный ранее кредит на $100 млн. на социальные нужды, и есть ожидания, что будет заключен еще один договор с этим банков на сумму почти до $500 млн. до 2007 года. В 2006 году региональнаякредитная организация может выделить Эквадору еще $400 млн. Таким образом, похоже, финансовый разрыв в этом году будет закрыт, и страна планирует разместить новые глобальные облигации (возможно, для обмена дорогостоящих бумаг 2012 года). В предыдущем обзоре мы оценивали еврооблигации Турции выше рынка, что нашло подтверждение в устойчивости этих бумаг против общего падения на прошлой неделе. Вероятно, снижение цен на нефть и ожидание внятной программы действий в отношении вступления в ЕС пока заставляют инвесторов держать эти бумаги. Позитив во время ралли показал, что, Турция’30 может сходить на 149% номинала, однако мы считаем, что сегодня силы быков на этом рынке слабее, поэтому ожидаем торги в канале 145-147%, т.е. потенциал роста практически отсутствует. В азиатском регионе в фокусе по-прежнему индонезийские и филиппинские долги. Решение правительства Индонезии о снижении государственных субсидий на топливо позитивно для рынка, однако к его моменту бумаги уже во многом восстановились и сегодня торгуются без особой привлекательности. На прошлой неделе правительство страны разместило два транша облигаций с погашением в 2016 и 2035 году соответственно на общую сумму $1.5 млрд., которая была увеличена на фоне сильного спроса. Бумаги были размещены вблизи нижней границы предполагаемого диапазона:7.625% и 8.625% для двух траншей соответственно. Мы писали, что страна предлагает премию к рынку в размере 30-40 б.п., что выразилось в подъеме бумаг на вторичном рынке. Однако более ликвидными в регионе по-прежнему остаются филиппинские долги, надежды на повышение НДС делает эти бумаги интересными, хотя большого роста тут не ждем. Производные филиппинские инструменты 5-летние CDS представляются менее привлекательными, поскольку на уровне 352/372 б.п. эти свопы всего на 30 б.п. выше апрельского минимума, тогда как совсем недавно (конец июля) они составляли 430 б.п. из-за политической неопределенности в стране. Поэтому мы рекомендуем продавать 5-летние филиппинские CDS. Также на первичный рынок вышла Украина с 10-летним выпуском на 600 млн. евро, который был отложен в сентябре из-за политической неопределенности. Украина «упустила» конъюнктуру, поэтому заем был размещен со спрэдом к средним свопам на 10 б.п. выше, чем ожидалось (155 б.п.), что соответствует доходности 4.95%. В продолжение рыночной экзотики, Ямайка разместила глобальные 20-летние облигации под 9.375% на $250 млн., что стало самой низкой стоимостью займа для страны. На первичный рынок в ближайшее время выйдет Венгрия с еврооблигациями на сумму около $500 млн., ориентиры доходности появятся позже, когда будут известны параметры займа. Наиболее вероятно, бумаги будут выпущены на 10 лет и деноминированы в евро. В таком случае справедливая доходность лежит в области 4.50-4.75%.

Мы не считаем, что продажи прошлой недели являются глобальной фиксацией прибыли, и увидим покупки подешевевших долгов Колумбии, Перу, Бразилии, Венесуэлы, Турции, и Филиппин. Однако до конца года мы не видим перспектив большого роста, поэтому меняем нашу общую оценку EM с повышательной на слабо-нейтральную. Лучше рынка оцениваем еврооблигации Эквадора, Бразилии и Колумбии (в случае, если Верховный Суд вынесет положительный вердикт по переизбранию президента Урибе).

Российские суверенные еврооблигации 2030 года на неделе просели до нашего ориентира 112.5% номинала, однако затем оттолкнулись от этого уровня и торговались в канале 112.5-113.5%. Следующим ключевым уровнем поддержки является 112-ая фигура, которую медведям без новой фиксации будет не взять. Однако роста мы тоже не увидим. Россия в 2005 году показала внушительный рост, инвесторы предпочтут зафиксировать прибыль, и от падения российские еврооблигации может спасти ожидаемое повышение рейтинга Moody’s. В меньшей степени в случае фиксации пострадают недооцененные еврооблигации 2028 года. В среднесрочном плане интересной представляется игра на сужении спрэда Aries с немецкими Bunds, поскольку правительство РФ настроено на скорейшее досрочное погашение долгов Парижскому клубу и случае полной предоплаты Aries станут немецким риском. В корпоративном секторе падение коснулось, главным образом, ликвидных дорогих бумаг - Газпрома, Сбербанка, ВТБ, телекомов. Лучше торговались низкорейтинговые банковские выпуски (эйфория после банковских размещений с большой переподпиской сохраняется) и долги металлургической отрасли. Мы по-прежнему рекомендуем игру на сужение спрэдов Сибнефти’09 с Газпромом’09. У Вымпелкома еще есть потенциал 20-30 б.п. на сокращение доходности. В банковском секторе рекомендуем покупать бумаги с рейтингом «В» - Росбанк, Промсвязьбанк, Сибакадембанк. На первичном рынке выход казанского Ак Барса на $100- 150 млн. ожидается со спрэдом 300-320 б.п. к UST. В четверг состоится презентация выпуска 3-хлетних облигаций Ренессанс Капитала на $150 млн., роадшоу завершается в Гонконге 19 октября. 17 октября ожидается размещение CLN АВТОВАЗа с доходностью около 8.25%. Более интересным станет размещение до конца октября CLN Евросети, которые выпускаются на 2 года с купоном выше 11%.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Прошлая неделя для рынка рублевых облигаций выдалась нелегкой. Позитивные настроения предыдущих дней нашли отражение в первой половине недели. Рост был отмечен по большинству бумаг, по ряду выпусков, правда, наблюдалась незначительная коррекция по причине слабости рубля в понедельник. В последствии, на фоне сильных результатов аукционов, на которых в очередной раз мы увидели существенный переспрос и ставки доходности ниже рынка, котировки и торговая активность на вторичном рынке показали неплохой рост. При этом, безоговорочные лидеры роста последнихнедель, госбумаги, в начале прошлой недели демонстрировали вялую динамику, торгуясь на прежних уровнях. Столичные и другие региональные облигации, напротив, на больших объемах показывали уверенное укрепление цен.

Динамика резко изменилась, когда стало понятно, что по российским еврооблигациям начались достаточно активные продажи в рамках фиксации прибыли, а также на фоне слабости базовых активов – облигаций Казначейства США. Это привело к крупным распродажам федеральных рублевых бумаг, которые начали терять в цене «по фигуре» в день. В итоге за четверг и пятницу дальний конец кривой доходности поднялся на 20 б.п., оставаясь при этом практически плоским. Доходность бумаг с дюрацией от 5 до 12 лет находится в узком диапазоне 6.7-6.9% годовых.

Падение цен региональных выпусков было менее драматичным, в среднем за два последних дня недели котировки столичных бумаг потеряли 20-30 б.п. Особняком от общей динамики был сектор корпоративных облигаций, где, главным образом, по причине низкой ликвидности динамика цен была неоднозначной. Можно точно сказать, что продажи затронули долгосрочные бумаги первого эшелона. В тоже время, ряд рекомендуемых нами к покупкебумаг стали одними из лидеров роста (Салават-стекло и САНОС).

В отличие от предыдущих недель, конъюнктура валютного рынка не стала одним из определяющих факторов для рынка рублевых облигаций. Начало недели напоминало динамику предыдущей, пара евро/долл двигалась в боковом диапазоне 1.1900-1.1950, не реагируя на выходившие макроэкономические данные и заявления представителей Федеральных Резервных Банков, которые в один голос заявляли об угрозе инфляции, стабильности экономического роста, в общем о том, что до конца компании повышения ставки рефинансирования в США еще далеко. К концу недели на рынке FOREX началась коррекция доллара вниз, причиной чему стали опасения инвесторов выхода слабых данных по занятости в США, а также нахождение котировок пары евро/долл у многомесячных минимальных значений, которые уже отражают существующие риски. В результате, единая валюта за два дня выросла к доллару на три «фигуры» до 1.2200.

Вышедшие данные по количеству рабочих мест в экономике США, которые сократились на 35 тыс., оказались лучше ожиданий (сокращение на 143 тыс.). Частично в этих значениях отражаются последствия урагана Катрина на рынок труда, который как оказалось пока устойчив. Вероятно, это придаст уверенности членам ФРС при принятии решения о дальнейшем повышении ставки. В настоящий момент на повестке дня стоит один вопрос: как ураган отразился на темпах экономического роста США. Это единственное, что может остановить ФРС в вопросе повышения ставки, так, инфляционное давление нарастает, рынок труда демонстрирует положительную динамику. Но, по всей видимости, инвесторы уже заложили в валютные котировки перспективы ближайших повышений ставки на 25 б.п. на оставшихся в этом году двух заседаниях. Сейчас, по нашему мнению, на первый план выходит вопрос о повышении ставки в еврозоне. В общем, ближайшая динамика валютного рынка не ясна. Наиболее вероятным, нам видится движение в рамках бокового тренда в прежнем широком диапазоне 1.1900-1.2600.

После коррекции, на этой неделе мы ожидаем восстановления рынка рублевых облигаций. На фоне высокого объема свободных рублевых средств и низких ставок на межбанковском рынке, внутренние инвесторы будут использовать любую возможность пополнить свой портфель подешевевшими бумагами. В случае отсутствия на внешнем долговом рынке распродаж, схожих с теми, что были в конце прошлой недели и стабильности на валютном, по нашему мнению, мы увидим укрепление котировок рублевых облигаций. Как мы уже не раз писали, основной риск в настоящее время заключен во внешних факторах, внутренние факторы пока не дают поводов в них усомниться. Рекомендуем держать долгосрочные облигации, наращивать позиции на текущих высоких ценовых уровнях в условиях низкого потенциала роста не имеет смысла.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

На предстоящей неделе пройдет один аукцион по размещению корпоративного эмитента (Волгабурмаш) и один по размещению муниципалитета (Казань). Город Казань уже имеет опыт эмиссии облигационных выпусков, летом текущего года прошло размещение однолетнего займа на 1 млрд. руб. Мы считаем, что справедливое значение спрэда между доходностью облигаций эмитента и бумагами Москвы находится на уровне 250 б.п. – примерно такое значение сложилось на вторичном рынке на основе динамики первого выпуска Казани. Соответственно, справедливая доходность нового полуторагодового выпуска составляет порядка 8% годовых. Размещение облигаций Волгабурмаша будет дебютным для эмитента. Объем выпуска составляет 600 млн. руб. Эмитентом выставлена годовая оферта.

ОАО «Волгабурмаш» производит нефтепромысловое оборудование, в частности, буровые долота. Завод выпускает 35 типоразмеров буровых шарошечных долот. Основными потребителями продукции ОАО «Волгабурмаш» выступают нефтяные и газодобывающие компании, а также ГОКи. ОАО «Волгабурмаш» обеспечивает более 85% всего объема разведочного и эксплуатационного бурения России.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЕ ФАКТОРЫ

• Фактически монопольное положение компании
• Благоприятная ценовая конъюнктура на мировых рынках углеводородов, растущий внутренний спрос, а также стабилизация ситуации после «дела Юкоса» позволяет надеяться на увеличение объемов геологоразведочного и промышленного бурения, что ведет к росту спроса на продукцию ОАО «Волгабурмаш»
• Проведенная модернизация оборудования позволяет выпускать высококачественную продукцию с высокой добавленной стоимостью (долота с алмазными насечками)

ОСНОВНЫЕ НЕГАТИВНЫЕ ФАКТОРЫ

• Низкая надежность финансового положения компании
• Информационная закрытость компании
• Снижение операционных показателей ОАО «Волгабурмаш» (объема выпуска долот в натуральном выражении)
• Высокая зависимость от конъюнктуры на сырьевых рынках (вольфрам, долотная сталь, металлопродукция).

Мы относим эмитента к группе компаний с умеренным уровнем кредитного риска. По нашим оценкам, справедливая доходность займа к оферте составляет 11.0-11.5% годовых.