Web-invest: Итоги недели на рынке облигаций

[12.10.2004] Владимир Малиновский, Нач. отдела анализа рынка долговых обязательств

ОФЗ-ГКО. С начала текущей недели интерес операторов к рынку федеральных облигаций стал постепенно увеличиваться, что отразилось в спросе на доразмещаемые выпуски и в увеличении оборотов на вторичном рынке.

Если еще в понедельник объем заключенных сделок в сегменте ГКО-ОФЗ составлял всего 23 млн., то к середине недели суммы ежедневных операций поднялись на пару порядков - до нескольких млрд. рублей.
Рост активности привел и к снижению уровня доходности по обращающимся выпускам – в долгосрочном сегменте в среднем на 0,1-0,15% годовых.
Основным катализатором изменения отношения инвесторов к неликвидному уже достаточно протяженное время рынку федеральных бумаг стало снижение доходности по субфедеральным облигациям, в результате которого ставки в этом сегменте практически вплотную приблизились к уровню ОФЗ.

Возможность арбитража – то есть покупки облигаций аналогичной доходности, но эмитента более высокого кредитного качества, на мой взгляд, и стала основанием для возникновения спроса в сегменте федеральных облигаций.

Таким образом, можно констатировать, что в отличие от практики, например 2002-2003 годов, когда именно сегмент ГКО-ОФЗ становился опорой для снижения доходности в корпоративном и субфедеральном секторах долгового рынка, в этот раз федеральные облигации оказались в зависимом положении от региональных бумаг. На мой взгляд, данный факт является достаточно примечательным для новейшей истории облигационного рынка в России.

В первую очередь восстановление интереса к гос бумагам было отмечено в ходе прошедших первичных размещений. Так в среду состоялся аукцион по двум выпускам ОФЗ – 46002 и 27026. И даже с учетом того, что серия 27026 была размещена на рынке совсем недавно и соответственно ликвидность ее невысока, объем спроса на выпуск превысил 4 млрд. рублей. А на относительно хорошо торгующийся займ 46002, объем заявок составил практически 11 млрд. рублей при запланированном выпуске 4 млрд. рублей. Столь высокого уровня переподписки на рынке ГКО-ОФЗ при проведении аукционов не наблюдалось уже очень давно.

В итоге ОФЗ 46002 разместилась с доходностью по цене отсечения 8,02% годовых, а уже через несколько дней – 8 октября, при доразмещении более долгосрочного выпуска ОФЗ 46014, находящегося в портфеле Минфина России, доходность составила 7,85% годовых.

Вторичный рынок ОФЗ за неделю показал рекордные за последнее время обороты, однако большая их часть была сформирована за счет «нерыночных сделок». 6-7 октября по ряду бумаг проходили операции большим объемом, которые и обеспечили 80% оборота. При этом по каждому выпуску походили по две сделки одинаковым объемом, что более всего напоминало простую переоценку портфеля. Однако, несмотря на это, значительное оживление в секторе гос. бумаг было все же заметно.
Дальнейшая конъюнктура сегмента ГКО-ОФЗ, скорее всего, также будет опираться на динамику котировок субфедеральных займов. В настоящий момент операторов, владеющих значительными пакетами гос. бумаг еще недостаточно, чтобы самостоятельно «изобразить» ценовое движение, поэтому новый приток спекулятивного капитала возможен только при условии возникновения благоприятной ситуации для арбитража.

С учетом того, что, на мой взгляд, снижение ставок на долговом рынке должно продолжится, считаю, что в течение ближайшего месяца доходность долгосрочных выпусков ОФЗ может снизиться до уровня 7,5-7,6% годовых.
Хочу также повторить мнение, которое я озвучил в комментарии за пятницу 8 октября – считаю, что текущая обстановка создает хорошие условия для реформирования сегмента федеральных облигаций, о чем заявлялось представителями Минфина еще в начале текущего года. Однако в отличие от ситуации последних месяцев, текущая конъюнктура может помочь провести реформы практически «безболезненно». Если сейчас эмитенту удастся не только привлечь инвесторов, но и «закрепить» их на рынке, то при смене ценового тренда, вероятность, что он уже не столкнется с полным безразличием операторов к своим долговым инструментам, станет гораздо выше.

Субфедеральные облигации
Уже традиционно размещение московских облигаций привлекает значительное внимание игроков долгового рынка и становится одним из основных факторов, оказывающих влияние на формирование его конъюнктуры. А если аукционы по Москве проходят на фоне достаточно высокой ликвидности банковской системы, то ралли на долговом рынке практически обеспечено.

На прошедшей неделе оба этих события совпали – Москва размещала две серии, одна из которых стала максимальной по срочности на субфедеральном рынке (а значит наиболее спекулятивной), в то же время остатки коммерческих банков на счетах в ЦБ находились на достаточно высоком уровне – порядка 220-240 млрд. рублей.
И поэтому и переподписка (спрос как минимум 14,4 млрд. рублей с учетом возможного реинвестирования средств неиспользованных в первом аукционе), и отсутствие премии, а скорее даже дисконт ко вторичному рынку, и последовавший вслед за размещением рост котировок по практически всем московским сериям и займам других региональных эмитентов выглядели вполне ожидаемыми. Десятилетний выпуск Мгор-39 в итоге разместили с доходностью по цене отсечения 8,48% годовых, двухлетний Мгор-37 – 7,81% годовых.

Несмотря на то, что, на аукционы только по Москве было отвлечено 8,9 млрд. рублей, а, кроме того, параллельно проходили размещения ЮТК и федеральных бумаг, у инвесторов остался достаточный объем денежных средств для продолжения покупок бумаг на вторичном рынке. Основной спрос пришелся на размещенные бумаги, другие московские выпуски, а, кроме того, и на некоторые «немосковские» займы, лидером по оборотам среди которых стали облигации Московской области – объем сделок с 4 выпуском эмитента за неделю составил (без учета РПС) 192 млн. рублей, с третьим – 92,7 млн. рублей. Достаточно высокая активность наблюдалась также в облигациях Якутии, Новосибирской области – то есть вниманием инвесторов были охвачены практически все эшелоны обращающихся долговых инструментов субъектов РФ.

Максимальное ценовое движение было отмечено в наиболее долгосрочных выпусках – около 1,5% прибавили в стоимости Мгор-38 и второй выпуск Ленинградской области, размещенная 39 серия Москвы к концу недели подорожала на 1,36%, более чем на 2% выросли котировки четвертого выпуска Московской области.
Можно констатировать, что за неделю доходность московских займов снизилась в среднем на 0,2-0,3%, ставки по облигациям второго-третьего эшелона, сокращая спрэды, упали на 0,4-0,6%.

На мой взгляд, сформировавшийся положительный тренд на долговом рынке может получить продолжение в ближайшей перспективе. Этому может способствовать несколько факторов. Во-первых, 12 октября проводится аукцион по размещению пятого выпуска Газпрома – ожидая достаточно высокую переподписку на займ, можно рассчитывать на рост котировок высшего эшелона корпоративных займов еще до объявления итогов аукциона, а затем на его продолжение с учетом инвестирования средств, оставшихся после аукциона. Во-вторых, наметилась некое изменение ситуации на валютном рынке – укрепление курса рубля в начале текущей недели на 10 копеек открывает возможность для очередной смены политики ЦБ в данном сегменте. И хотя делать на это ставку, наверное, пока рано, однако укрепление рубля в конце текущего года могло бы оказать дополнительную поддержку облигационному рынку.

Таким образом, сохраняется рекомендация к покупке практически всего спектра субфедеральных займов. С одной стороны перспективно выглядят среднесрочные выпуски Московских облигаций – «рисуя» более нормальную кривую доходности возможно снижение ставок по выпускам Мгор-32, Мгор-37, Мгор-31, с другой – спекулятивное движение на фоне размещения Газпрома возможно и в наиболее долгосрочных выпусках – 38 и 39-ом.

Кроме того, сокращая спрэды к Москве, потенциал сохраняет длинный выпуск Ленинградской области – снижение доходности до 10,5% годовых с текущих 10,95%. Предлагаю обратить внимание также на Новосибирскую область – по моему мнению, инвесторы недооценивают кредитное качество эмитента, которое положительно изменилось за последний год, таким образом, доходность более 14% годовых выглядит при текущей конъюнктуре необоснованно высокой, на мой взгляд, справедливый уровень – порядка 13% годовых.

Также предлагаю участвовать и в предстоящих аукционах – среди субфедов это относится больше к Томской области – учитывая возможное предоставление премии, а также неплохое кредитное качество эмитента такое вложение выглядит обоснованным. Доходность займа, на мой взгляд, окажется несколько выше 12% годовых – порядка 12-12,2% .

Корпоративные облигации
Движение в субфедеральном сегменте стало основой для роста котировок и по корпоративным облигациям. Итоги размещения московских облигаций и последовавшие за ним покупки региональных выпусков подхлестнули спрос, как в голубых фишках, так и в других сегментах корпоративных займов.

Наиболее высокие объемы сделок традиционно проходили в выпусках Газпрома – с третьей серией недельный оборот (без учета РПС) составил 202 млн., со второй – 124 млн. рублей, лидером же стал 4 выпуск ВТБ, по которому операции прошли на 370 млн. рублей. Кроме того, достаточно активно торговались и другие выпуски высшего эшелона, а также облигации телекоммуникационного сектора – Центртелекома, Вымпелкома, ЮТК, УРСИ. В среднем снижение доходности по корпоративным облигациям составило порядка 0,2-0,5% годовых. На текущей неделе конъюнктуру рынка будет определять размещение пятого выпуска Газпрома.

Рассчитываю, что переподписка на новую серию Газпрома приведет к значительным ценовым движениям по уже обращающимся выпускам эмитента еще до подведения итогов размещения. Инвесторы наверняка будут учитывать данный факт, выставляя собственные заявки. Возможно падение доходности по третьему выпуску до уровня порядка 7,3% годовых - в этом случае доходность по новому займу около 7,4-7,5% годовых не будет выглядеть чем-то экстраординарным.

При условии, что эмитент разместит новый выпуск на данных уровнях, можно будет ожидать очередной волны покупок по всему спектру рынка – с одной стороны на восстановлении спрэдов, а с другой – на неудовлетворенном на аукционе спросе.
В целом ситуация на долговом рынке выглядит достаточно оптимистично на краткосрочной перспективе. На текущий момент возможны несколько сценариев развития ситуации – согласно первому снижение доходности (сменяемое непродолжительными коррекциями, которые в этот сценарий вполне укладываются) может продолжиться до февраля текущего года – в этом случае возможно обновление исторических минимумов по доходности облигаций. Февраль же рассматривается как начало нового цикла глобальной коррекции перекупленного рынка.

По второму сценарию достаточно сильная коррекция возможна еще до конца текущего года – однако для нее необходимы ряд негативных новостных факторов – которыми могут стать как новости из-за рубежа – например резкий рост доходности американских облигаций на более агрессивном нежели ожидается повышении учетной ставки США, так и внутренние факторы – например продолжение политики по снижению курса рубля, либо негативные корпоративные новости.

В любом случае на краткосрочную перспективу прогноз движения ставок остается позитивным, что предусматривает рекомендацию на продолжение покупки корпоративных облигаций. В основном такая рекомендация относится к займам телекоммуникационного сектора, а также ликвидным облигациям второго эшелона.