Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[12.09.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Продажи рублевых облигаций продолжаются

Котировки рублевых облигаций вновь немного снизились по итогам четверга. Мы отмечаем менее агрессивный характер продаж долговых инструментов по сравнению с началом недели; вместе с тем, в большинстве случаев инвесторы по-прежнему очень неохотно выставляют котировки на покупку долговых инструментов, и многие покупки обусловлены необходимостью закрытия коротких позиций. По итогам дня котировки выпуска РЖД-8 опустились ниже 96.0 (доходность 10.46%), облигации ГидроОГК-1 закрылись на уровне 90.30 (12.51%). Продолжается свободное падение котировок выпуска ОГК-2, продажи которого происходили по цене 90.0 (14.58%). Участники рынка по-прежнему продают долговые обязательства эмитентов, входящих в группу ВТБ. Доходности соответствующих инструментов повысились в последние дни до 10.5-11.0%.

Интересные подробности аукционов прямого РЕПО Банка России

Денежно-кредитные власти продолжают предоставлять краткосрочное рефинансирование банковской системе. В четверг объем средств, выделенных Банком России на двух аукционах прямого РЕПО, составил почти 300 млрд руб., что на 27 млрд руб. превышает аналогичный показатель предыдущего дня. Интересно отметить, что из 300 млрд руб. около 280 млрд руб. было предоставлено под залог рублевых облигаций; соответственно, залогом для получения 20 млрд руб. стали еврооблигации. Обращает на себя внимание, что из 280 млрд руб. только 158 млрд руб. (57%) было предоставлено под залог ОФЗ, а остальная часть средств была обеспечена корпоративными и банковскими долговыми обязательствами. Исходя из структуры сделок прямого РЕПО, можно сделать вывод, что Банк России предоставляет рефинансирование широкому кругу финансовых институтов, и бытующее мнение, что основными пользователями этого инструмента рефинансирования являются госбанки, некорректно.

350 млрд руб. от Минфина

Министерство финансов России также продолжит размещать временно свободные средства федерального бюджета в ходе депозитных аукционов. Очередные аукционы назначены на 16-17 сентября, банкам (с рейтингами не ниже BB-/Ba3) будет предложено разместить длинные депозиты (5 недель) по ставке от 8.0% и короткие (1 неделя) по ставке от 7.75%. Предельные объемы предоставляемых средств составят 75 млрд руб. и 275 млрд руб. соответственно. В случае необходимости Минфин имеет все возможности увеличить объем размещения средств на депозитных аукционах. Напомним, что в настоящее время объем временно свободных бюджетных средств оценивается на уровне 3 трлн. руб.

Стратегия внешнего рынка

Новая волна расширения спрэдов

Котировки валютных облигаций развивающегося рынка в четверг оставались под давлением. В условиях усилившегося в последние недели «бегства в качество» инвестиционная активность сохраняется на низком уровне. Торговля сосредоточена главным образом либо в сегменте суверенных еврооблигаций, либо на рынке CDS. По итогам дня совокупный доход EMBI+ снизился на 0.52%, а спрэд индекса к базовым активам расширился на 5 б. п. Динамику хуже рынка продемонстрировали валютные облигации Венесуэлы на фоне продолжающегося снижения цен на энергоносители и в связи с резким обострением отношений с США – суверенные спрэды расширились на 22 б. п. По итогам дня котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 снизились до 109.5, расширив спрэд к КО США до 238 б. п. Пятилетние CDS на Россию расширились на 8 б. п., достигнув 173-175 б. п. В четверг американский фондовый индекс S&P 500 закрылся в позитивной зоне (+1.38%), что, скорее всего, будет способствовать ослаблению эффекта «бегства в кач ество» в ходе сегодняшних торгов. Поводом для оптимизма может послужить и улучшение ситуации с Lehman Brothers: одному из крупнейших мировых инвестиционных банков, возможно, удастся избежать банкротства. В настоящее время ведутся активные переговоры о продаже Lehman Brothers, и, по информации агентства Bloomberg, о сделке может быть объявлено уже 15 сентября.

Самый резкий отток средств с 2001 г.

По данным Emerging Portfolio Fund Research, с начала года совокупный отток средств из всех фондов, специализирующихся на инвестициях в облигации развивающихся рынков, составил USD121 млн, или 0.2%. При этом средства выводятся как из еврооблигаций, так и из инструментов, номинированных в местных валютах. До последнего времени на локальных долговых рынках в целом наблюдался приток средств, но с началом резкого укрепления доллара ситуация в этом сегменте также изменилась. Последний раз отток средств из всех сегментов развивающегося рынка наблюдался только в сентябре 2001 г. Что касается рынков акций, то здесь выведение средств не является чем-то экстраординарным: в первые восемь месяцев года аналогичная ситуация складывалась в 2001-2002, 2004 и 2007 гг. Вместе с тем, стоит отметить, что отток средств на уровне 5.0% в этом году является самым высоким показателем для рынка акций с 2004 г. (тогда отток средств за аналогичный период составил 9.1%).

Агентство S&P предупреждает

В четверг агентство S&P довольно резко отреагировало на заявление министра финансов России о рассмотрении возможности инвестирования средств государственных фондов (в частности, Фонда национального благосостояния) для поддержки российского рынка акций. Агентство надеется, что оно было сделано с целью стабилизации ситуации на рынке акций, но не отражает реальных намерений. В противном случае подобное решение может негативно отразиться на суверенном рейтинге России. На наш взгляд, перспективы инвестирования средств Фонда национального благосостояния на российском рынке акций пока носят отдаленный характер, так как необходимой инфраструктуры для этого не создано.

Стратегия валютного рынка

Ситуация с ликвидностью вчера оставалась напряженной вчера, и объем заимствований банков на двух аукционах РЕПО Банка России достиг почти 300 млрд руб., хотя межбанковские ставки overnight к концу дня несколько снизились (до 7.5%). Курс рубля преимущественно находился на границе предполагаемого валютного коридора – около 30.37. Мы по-прежнему оптимистично оцениваем перспективы курса к корзине валют и убеждены в том, что российская валюта отыграет падение, как только ситуация на фондовых рынках улучшится, и спрос на рубль со стороны реального сектора возрастет с приближением налоговых выплат на следующей неделе. Мы считаем, что основной причиной ухудшения ситуации с ликвидностью является то обстоятельство, что значительная часть участников рынка акций получила требования о дополнительном гарантийном обеспечении, и тем инвесторам, которые не захотели продавать свои портфели с убытками или не смогли покрыть сумму требова ния в связи с падением стоимости портфеля акций, пришлось привлекать средства из других источников – в первую очередь, на денежных рынках, а значит, у Банка России. Насколько мы понимаем, оставшийся объем таких позиций не очень велик.

Президент Д. Медведев, председатель Банка России С. Игнатьев и его первый заместитель А. Улюкаев сделали ряд заявлений в отношении ситуации на рынках, в частности, на денежных рынках, что придало инвесторам определенную уверенность. Президент однозначно заявил, что валютная и денежно-кредитная политика должны быть направлены на привлечение иностранного капитала. Г-н Игнатьев затем сообщил, что Банк России может существенно увеличить кредитование банков, и, в то же время, объемов предоставляемых заимствований достаточно для покрытия дефицита ликвидности, что соответствует действительности.

Наконец, г-н Улюкаев объявил о снижении золотовалютных резервов за первую неделю сентября на USD11.8 млрд, из которых с валютными интервенциями связано уменьшение всего на USD5.3 млрд руб., в то время как остальная часть является следствием изменения курсов валют. Он также подтвердил, что установленный коридор колебаний курса рубля к бивалютной корзине (около 4%) не будет изменен; исходя из предполагаемой верхней границы на уровне 30.40, нижняя граница коридора должна соответствовать курсу около 29.20.

Кредитные комментарии

Аптечная сеть 36.6: результаты за первое полугодие 2008 г.

Аптечная сеть 36.3 вчера опубликовала неаудированную отчетность за первую половину 2008 г. по МСФО. Показатели представляются нам неоднозначными.

Рост выручки замедляется. В первом полугодии 2008 г. выручка увеличилась на 43% к аналогичному периоду 2007 г., в то время как в прошлом году этот показатель составлял 65%. Такая динамика стала следствием заметно менее агрессивной стратегии развития сети в текущем году: за первые шесть месяцев 2008 г. число торговых точек сети уменьшилось на 33.

Признаков повышения эффективности розничного сегмента не наблюдается. Закрытие нерентабельных магазинов не привело к повышению рентабельности в розничном сегменте бизнеса компании. Его валовая рентабельность составила 25.6% в первой половине 2008 г. против 27.5% годом ранее вследствие усиления конкуренции борьбы в московском регионе (где валовая рентабельность сократилась на 170 б. п.) и увеличения доли менее рентабельных региональных подразделений. Общие, коммерческие и административные расходы в процентном соотношении к выручке в первом полугодии также выросли, в результате показатель EBITDA в розничном сегменте стал отрицательным, а консолидированная рентабельность EBITDA снизилась до 1.7%.

Управление оборотным капиталом улучшилось. Объем кредиторской задолженности увеличился более чем на 50% в первом полугодии 2008 г., что отражает существенное ужесточение условий для поставщиков. Благодаря этому компании удалось получить положительный операционный денежный поток в размере USD89 млн. Хотя улучшение управления оборотным капиталом – хороший знак, мы считаем, что столь резкое увеличение кредиторской задолженности (по сравнению с предыдущими отчетными периодами) может оказаться непродолжительным.

Снижение долговой нагрузки. После продажи Европейского медицинского центра в мае 2008 г. (за USD106.5 млн) совокупный долг Аптечной сети 36.6 сократился на USD50 млн до USD242 млн, и еще на USD50 млн после отчетной даты в результате исполнения оферты по выпуску облигаций (около 40% выпуска компания выкупила, а остальную часть вернула на рынок с дисконтом). В сравнении с денежными потоками долговая нагрузка остается на довольно высоком уровне: если Аптечная сеть 36.6 приостановит программу капиталовложений во втором полугодии и не будет привлекать новый долг (консервативный сценарий), соотношение Долг/EBITDA по прогнозам Ренессанс Капитала на конец года превысит 6. Тем не менее, мы считаем, что риски рефинансирования для компании являются умеренными – в случае необходимости Аптечная сеть 36.6 может продать свои производственные активы (Верофарм).

Акционер ОМЗ создает новый холдинг в нефтехимическом машиностроении

Как сообщает газета «Коммерсант», акционер ОМЗ компания Форпост-менеджмент создает новый холдинг из купленных в последнее время активов в секторе нефтехимического машиностроения. В холдинг Группа Химмаш войдут три производственных актива (Криогенмаш, Глазовхиммаш и Уралхиммаш) и проектные институты. Согласно изданию, ОМЗ купит 15% акций холдинга, а в будущем может увеличить свой пакет до контрольного. По нашему мнению, на данном этапе новость не окажет значительного влияния на кредитный профиль ОМЗ (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от пятого июня) – вряд ли стоимость 15%-ного пакета акций Группы Химмаш будет высокой для ОМЗ. Также следует отметить, что с тех пор как компания Форпост-менеджмент получила контроль над заводом Криогенмаш, он начал нести значительные управленческие расходы и в первой половине 2008 г. показал чистый убыток, в то время как под контролем акционеров Промсвязьбанка Криогенмаш был прибыльным. Таким образом, держателям долговых обязательств компании Криогенмаш придется рассчитывать на поддержку новых акционеров при погашении. Мы считаем, что и облигации ОМЗ (ОМЗ-5 с доходностью к оферте в сентябре 2009 г. на уровне 12.05%), и бумаги Криогенмаша (с доходностью к оферте в декабре 2009 г. в 12.5%) выглядят переоцененными.

Экономика

Резервы Банка России сократились, спрос на ликвидность увеличился

По данным информационного агентства Reuters, первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев сообщил вчера, что общий объем золотовалютных резервов сократился на USD11.8 млрд до USD569.8 млрд по данным на 10 сентября против USD581.6 млрд первого сентября. Г-н Улюкаев отметил, что в основном уменьшение резервов (USD6.5 млрд) было вызвано укреплением доллара по отношению к евро, а USD5.3 млрд составляет чистый объем продажи валюты Банком России. Первый зампред ожидает некоторого оттока капитала в сентябре, а предыдущие прогнозы совокупного притока капитала (USD40 млрд в 2008 г.), по его мнению, вряд ли осуществимы (отток капитала в августе составил USD4.6 млрд).

Г-н Улюкаев заявил, что снижение объема резервов не имеет отношения к валютной политике, а связано главным образом с денежно-кредитной политикой. Он отметил большой объем аукционов РЕПО 10 сентября (270 млрд руб.) и 11 сентября (299.8 млрд руб.), когда показатель почти достиг рекордно высокого уровня в 300 млрд руб., зафиксированного в ноябре 2007 г. Г-н Улюкаев ожидает, что в сентябре спрос на ликвидность повысится, а в октябре может достичь 400-450 млрд руб. в связи со значительным объемом выплат НДС. Он сообщил, что Банк России будет использовать аукционы РЕПО и другие инструменты рефинансирования, чтобы удовлетворить повышенный спрос. Чтобы преодолеть пики спроса на денежные ресурсы, будут использованы три основных инструмента: сокращение объема средств на корреспондентских счетах и депозитах финансовых институтов в Банке России на 150 млрд руб. (в настоящее время он составляет около 800 млрд руб.), аукционы РЕПО и размещение бюджетных средств посредством аукционов.

По словам г-на Улюкаева, в настоящий момент лимит по операциям РЕПО для банков составляет 500 млрд руб. в день, однако Банк России в состоянии предоставить 1 трлн. руб. (с сентября устанавливаются ежедневные ограничения на объем первого аукциона однодневного РЕПО). Прогнозируется, что объемы РЕПО достигнут 3-5 млрд через три года.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: