Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[12.09.2008]  Банк Москвы 

Внутренний рынок

После дождичка в четверг

Репутация большинства бумаг с точки зрения ценовой динамики была в очередной раз «подмочена» на вчерашних торгах. Наблюдалась точечная активность торгов: в последнее время все очевиднее становится концентрация ликвидности в выпусках 1-го эшелона и почти полное ее отсутствие в других секторах за исключением некоторых бумаг.

РЖД-8 (10.46 %) вырос в доходности на 7 б. п., ТГК-10-2 (12.06 %) на обороте в 150 млн руб. упал на 0.1 % (+29 б. п.). УРСИ-6 (8.54 %) вырос в доходности на 39 б. п. Хороший оборот прошел по ВБД-3 (10.54 %), падение составило 0.44 %.

Второй день подряд из общего движения выбивался Газпром-А4 (8.41 %) потерял в доходности 23 б. п.

В кривой АИЖК «тихо»: совокупный оборот по выпускам эмитента не превысил 40 млн руб., а доходность осталась в диапазоне 12.5-13.2 %.

ЛОМО исполняет оферту

Вчера в рамках исполнения оферты по 3-му выпуску облигаций объемом 1 млрд руб. ОАО «ЛОМО» выкупило, по нашим оценкам, более 55 % выпуска (556 млн руб.). Мы наблюдали сделки по обратной продаже бумаги в рынок по доходности 18.51 % (цена – 99 %), объем таких операций составил 25 млн руб. Таким образом, после предложения эмитентом 300 б. п. купонной премии и 200 б. п. при обратной продаже в рынке осталось порядка 470 млн номинального объема выпуска, что мы считаем хорошим результатом (как собственно и само исполнение оферты).

Ставки купонов по ХКФБ и РусСтандарт: обыграть конъюнктуру?

Вчера в кредитном комментарии по ХКФ Банку мы упустили из виду, что эмитент уже объявил ставку купона на следующий период по 3-му выпуску рублевых облигаций на уровне 13%. Не исключено, что подобная умеренность в ставке на фоне текущей конъюнктуры отражает уверенность Банка в альтернативной замене рублевых публичных инструментов более дешевым источникам фондирования, например, финансированием со стороны PPF Group.

Дело в том, что 13% выглядит неконкурентоспособным предложением в текущих условиях, когда короткие выпуски (РусСтанд-6 и РусСтанд-7) более сильного по кредитному качеству конкурента – Банка Русский Стандарт – торгуются с доходностью выше 14.20-14.40%, а 1-ый и 3-ий выпуски Банка Ренессанс Капитал оценены рынком выше 15.3%. Вполне вероятно, количество облигаций, предъявленных к оферте, будет велико, хотя бы из соображений последующей продажи в рынок по цене ниже номинала.

Напомним, что 19 сентября состоится оферта по 5-му выпуску Русский Стандарт. Купон на уровне 13% на очередной год обращения также кажется довольно низким для успешной пролонгации займа. Заметим лишь, что логика наших рассуждений в отношении ХКФБ (альтернативное фондирование) к Русскому Стандарту малоприменима.

Рекорды неликвидности

Популярное РЕПО

Позавчерашний спрос на аукционах РЕПО с ЦБ был побит очередным рекордом: в ходе двух сессий банки заняли почти 300 млрд. рублей. Следует отметить, что сегодняшняя нехватка ликвидности гораздо более «объемная» даже по сравнению с кризисным периодом осени 2007 года.

Мы построили рейтинг дней с наибольшим объёмом сделок РЕПО. Пока рекорд 28 ноября прошлого года не побит, но согласно таблице из 10-ти максимальных дневных объёмом привлечения на август сентябрь с.г. приходится 50% дней с наибольшей нехваткой ликвидности.

ЖКХ нарасхват

Вчерашние аукционы по размещению средств фонда ЖКХ показали переспрос на ликвидность со стороны банков: bid-to-cover на средства сроком на полгода составил 3.97x, против 3.13x в начале сентября. Ставки обоих аукционов установились немного ниже уровней конца августа, но все еще превышают 11.5%.

Отток капитала: золотовалютные резервы сократились на $8.9 млрд.

Очередным подтверждением серьезности ситуации с ликвидностью стало обнародованное вчера недельное значение ЗВР (снижение за неделю на $ 8.9 млрд – второе максимальное недельное уменьшение с начала года). Тем не менее, не следует связывать происходящее только с политической напряженностью, вызванной кризисом на Кавказе. Сегодня наблюдается повсеместный вывод средств из EM: по данным Financial Times, отток средств с EM в июне-августе составил $ 29.5 млрд – максимальное значение с 1995 г.

Ставки МБК закрепились выше 7 %. С учетом скорых выплат по ЕСН и страховым взносам (15 сентября) улучшения ситуации мы не предвидим. Тем не менее, обнадеживают заявления официальных лиц ЦБ о том, что ситуация находится под контролем и потребности банков в ликвидности будут удовлетворены.

Кроме того, ЦБ также предпринимает законодательные инициативы для облегчения доступа банков к ресурсам ликвидности: вчера стало известно, что с 1 января 2009 г. Будет отменено положение о порядке предоставления кредитным организациям кредитов, обеспеченных залогом векселей, правами требования по кредитным договорам организаций или поручительствами кредитных организаций. Данное положение будет переработано и объединено с другим, предусматривающим кредитование под залог рейтингованных активов. По плану ЦБ, данные изменения должны сократить количество соглашений, заключаемых банком с ЦБ.

Расходование средств ФНБ палка о двух концах

В последнее время много внимания участники рынка уделяют новостям о возможности инвестирования средств фонда национального благосостояния в российский рынок. О том, что данная возможность существует, говорил вчера и А. Кудрин. В то же время, подобные действия помимо нездоровой динамики котировок в случае «неосторожного» инвестирования могут привести к негативным рейтинговым действиям со стороны рейтинговых агентств. Так, вчера S&P заявило, что расходование средств ФНБ негативно отразится на прогнозе рейтинга РФ.

Глобальные рынки

Доллар покоряет новые высоты

Вчера была опубликован отчет о дефиците торгового баланса. Дефицит в июле превысил ожидания более чем на $4 млрд. и составил -$62.2 млрд. Тем не менее, учитывая, что традиционно высокий вклад в дефицит вносит импорт нефти и падение цены последней в августе весьма вероятно сокращение августовского дефицита. Эти данные в купе с повышением Еврокомиссией уровня инфляции в ЕС до 3.6% с 3.1% днём ранее оказали поддержку американской валюте, вследствие чего пара EUR/USD закрылась на уровне годовой давности (1.39$). По итогам дня изменение доходности UST10 составило всего +1 б.п.

Напряженность на западных рынках вчера не ослабевала на фоне негативных новостей от банка Lehman Brothers, испытывающего проблемы с продажей сектора бизнеса отвечающего за управление активами. О нездоровой ситуации с ликвидностью в США свидетельствуют планы ФРС по расширению дисконтного окна для банков в конце года. Кроме того, не следует забывать о возобновлении роста спрэда 3m Libor vs 3m o/n Inerest Swaps.

Еврооблигации: как по учебнику

Движение котировок российских еврооблигаций вписывалось вчера в классическое соотношение спроса и предложения на рынке рискованных активов в период кризиса на рынке базовых активов. Суверенный спрэд вырос до 233 б. п. за счет падения котировок Russia’30 (5.97 %) на 0.54 % (+9 б. п. в доходности). Спрэд 5-летних CDS продолжил штурмовать новые высоты и достиг значения 171 б. п. Если первое связано с выводом средств с EM, то второе – очевидно, с достаточно резким тоном ответов В. Путина во время вчерашней дискуссии в Сочи.

В корпоративном секторе наблюдались активные продажи, особенно в секторе госбанков: VTB'11 (98.55 %/-1.23 %/8.038 %/+46 б. п.), Sber'13 (96.69 %/-0.74 %/7.329 %/+19 б. п.). В нефинансовом секторе серьезно пострадали бумаги Северстали: SevStal'13 (95.80 %/-1.80 %/10.878 %/48 б. п.). ТНK-BP не помогло разрешение конфликта акционеров и уплата налоговых претензий – кривая эмитента сместилась вверх на 20-50 б. п. Более сдержанный рост доходности показали бумаги Газпрома: кривая в евро и долларах выросла в доходности на 1-2 б. п., что не удивительно после нескольких дней продаж в выпусках.

В целом сегодня можно констатировать, что сектор еврооблигаций сорвался в переоценку. Судя по средневзвешенной доходности наблюдаемых нами секторов за неделю еврооблигации финансового сектора прибавили в доходности более 60 б. п., нефинансового – порядка 20 б. п. (см. графики ниже).

Корпоративные новости

Аптеки 36.6 отчитались за 1-е полугодие 2008 г.

Вчера ОАО «Аптечная сеть 36.6» объявило финансовые результаты за 1-е полугодие 2008 г. по МСФО (неаудированные).

Основные моменты отчетности:

  • В 1-м полугодии выручка Группы выросла на 43 % до $ 558.8 млн, при этом рост выручки по рознице составил 48 %, Верофарма – 43 %. Тем не менее, темп роста выручки замедлился по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что связано как с закрытием аптек (с начала года была закрыта 71 аптека), так и замедлением роста сопоставимых продаж, что, в свою очередь, обусловлено проблемами с внедрением ERP-системы в Москве.
  • Валовая рентабельность Группы снизилась с 33.5 до 32.6 %, что прежде всего обусловлено снижением этого показателя в розничном сегменте (с 27.5 до 25.6 %). Последнее, в свою очередь, объясняется расширением регионального присутствия сети и проблемами ценообразования в Московском регионе, связанными с внедрением ERP-системы в прошлом году. Тем не менее, во 2-м квартале наметилась положительная тенденция: валовая рентабельность в ритейле повысилась с 25.2 % в 1-м квартале до 26 %.
  • EBITDA Группы снизилась на 35 % до $ 9.7 млн против $ 15 млн в 1-м полугодии 2007 г. Это произошло из-за значительного снижения этого показателя в розничном сегменте (с $ -5.1 до $ -21.2). Верофарм, напротив, показал существенный рост EBITDA – на 68 % до $ 28.6 млн. Менеджмент компании ожидает существенное улучшение рентабельности в рознице во 2-м полугодии 2008 г. В частности, есть вероятность, что EBITDA по итогам года окажется выше 0, то есть EBITDA во 2-м полугодии может составить $ 21 млн. Такой уровень предполагается достичь за счет закрытия нерентабельных аптек, сокращения административного персонала, переход на бонусные системы мотивации.
  • Чистая прибыль за период составила $ -8 млн, что включает в себя доход от продажи EMC в размере $ 35.5 млн.
  • Положительным моментом стал значительный рост кредиторской задолженности, что объясняет положительный операционный денежный поток в размере $ 60 млн.
  • Совокупный долг Группы продолжил снижаться, составив на конец июня 2008 г. $ 242.4 млн против $ 292 млн по итогам 2007 г.
  • Несмотря на снижение долга в абсолютном выражении, относительные показатели отнюдь не радуют. Аннуализированный показатель Совокупный долг/EBITDA по итогам полугодия составил, по нашим расчетам, 12.5х. Коэффициент покрытия EBITDA процентных платежей меньше единицы (0.9)! Учитывая, что по итогам 2007 г. эти показатели вообще были отрицательными, это, несомненно, шаг вперед. Однако такие уровни, безусловно, никак нельзя назвать приемлемыми.

Основные выплаты по долгу приходятся на следующий год – в частности, в конце июня 2009 г. гасится облигационный выпуск объемом 3 млрд руб. (~$ 117 млн); по нашим оценкам, не менее 85 % займа находится в обращении. В ходе conference-call было сказано, что в числе источников рефинансирования задолженности могут быть convertible bonds и проведение SPO. В условиях обвального падения как фондового, так и долгового рынков оценивать перспективы привлечения этих источников сложно. Однако в качестве позитивного момента стоит отметить последовательность проведения озвучиваемой менеджментом стратегии. В марте с. г. президент компании Джери Калмис назвал в числе источников рефинансирования продажу непрофильных активов, в частности Европейского медицинского центра. В кратчайшие сроки он был продан, и, вероятно, именно эти деньги были использованы для прохождения оферты по облигационному займу в июле.

Напомним, что во время прохождения оферты в начале июля примерно 94 % займа было предъявлено к погашению, и основная часть (около 80 % общего объема, по нашим оценкам) была отдана обратно в рынок по цене 93.1-93.5 % от номинала. Эти уровни соответствовали доходности к погашению в июне 2009 г. в размере 18.05-18.57 %, что по тем временам еще казалось весьма существенной цифрой.

Сейчас бумаги торгуются в районе 19-20 % (если не считать вчерашнюю «шальную» сделку с доходностью около 15.4 %). В условиях, когда доходности blue chips растут как на дрожжах (наши оценки доходности годового долга бумаг 1-го эшелона – чуть ниже 11 %), а доходность 14+ постепенно становится реальностью для далеко не последних компаний 2-го эшелона, мы не считаем бумаги Аптек 36.6 привлекательными для покупки.Тем не менее, на примере Аптек нам бы хотелось отметить, насколько значимый положительный эффект может оказать на бумаги компании ее открытость и прозрачность. Несмотря на очень высокую долговую нагрузку, доходность бумаг компании никогда не взлетала настолько, чтобы их можно было отнести к distressed debt. Повышенной нервозности в преддверии прошлой оферты не наблюдалось (цена не уходила существенно ниже 101.5 % от номинала – цены исполнения оферты). Сейчас доходность бумаг компании не зашкаливает, несмотря на то что фактически на данный момент EBITDA Группы не покрывает даже ее финансовых расходов. На наш взгляд, данный пример может послужить уроком для многочисленных информационно закрытых компаний 3-го эшелона, доходность которых и в лучшие времена могла «улетать» выше 20 %, и недостаток информации по компании играет в этом одну из первых ролей.

S&P публикует сдержанный отчет по российскому ритейлу

Вчера вслед за недавним отчетом Fitch по российскому ритейловому сектору (см. ежедневный обзор от 25 августа 2008 г.) рейтинговое агентство S&P поделилось своими взглядами на этот сегмент российского рынка. В целом мы нашли тональность отчета сдержанно пессимистичной и считаем, что мнение агентства будет способствовать продолжению давления на котировки облигаций продуктовых розничных компаний, в избытке представленных на российском рублевом долговом рынке.

Агентство выражает мнение, что в целом кредитоспособность крупнейших российских сетей продовольственных магазинов без учета внешней поддержки оценивается на уровне рейтингов категории "В", и, по ожиданиям, в кратко- и даже среднесрочной перспективе компании останутся на этом же уровне, если их позиция ликвидности не ухудшится. А именно она вызывает наибольшую обеспокоенность S&P. Аналитики агентства отмечают неэффективную финансовую политику в большинстве ритейлеров, потребности в крупных капиталовложениях в инфраструктуру, высокая долговая нагрузка и низкие показатели ликвидности. При этом агентство не умаляет высокий потенциал роста отрасли в России. Как мы поняли, достаточно еще пары-тройки дефолтов в секторе, чтобы подход к кредитном анализу сектора у S&P ужесточился и чтобы последовали рейтинговые действия к конкретным эмитентам.

Эрконпродукт: отчетность по МСФО накануне оферты

В нашем распоряжении оказалась отчетность Группы ВТО Эрконпродукт по МСФО за 2006- 2007 финансовые годы, заканчивающаяся 30 марта соответствующего года. В последний раз мы писали о компании ВТО Эрконпродукт около года назад – тогда бизнесом компании заинтересовалась французская компания BEL, стороны вели переговоры о возможной продаже покупке доли или о создании совместного предприятия. Однако после этой публикации никакой новой информации о переговорах с французами не поступало. На рынке консервов Группа представлена брэндами «Молочная страна», «Канада Гри» и «Фрау Марта». Эрконпродукт является крупнейшим производителем сгущенного молока в потребительской и промышленной упаковке, занимая 46% этого рынка. На рынке овощной консервации компания занимает около 6%. Бенефициарами группы являются ЕБРР (20%), а также физические лица.

Понимая ограниченную емкость рынка молочных консервов и, в частности сгущенки, Эрконпродукт сделал основную ставку на диверсификацию бизнеса и усиление направления по производству овощных консервов. Год назад компания сообщала о скором завершении реконструкции приобретенного сыродельного комбината в Чувашии, а также анонсировала планы по покупке еще двух заводов. Насколько можно судить из отчетности, Канашский комбинат в прошлом финансовом году все еще не заработал – выручка Группы увеличилась всего на 3%, тогда как запуск сыроводческого направления должен был принести более весомый денежный поток. Вероятно, запуск проекта был отложен.

Насколько мы понимаем, росту выручки по итогам 2007г. должен был также способствовать запуск нового производства овощных консервов в Смоленской области на базе ООО «Промконсервы». Мощность завода после расширения должна была увеличиться более чем в три раза, однако на продажах овощных консервов рост мощности не сказался.

Для того чтобы обеспечить мощности по производству овощных консервов собственным сырьем. Эрконпродукт приобрел три крупных агрохозяйства в Черкасской области (Украина) общей площадью 4 тыс. га, где компания намерена выращивать горошек и кукурузу, заниматься их переработкой, а затем доставлять на консервный завод компании в Смоленской области. Проблемой здесь может стать доставка овощей на заводы компании – длительный срок их доставки снижает качество консервированной продукции Эрконпродукта и следовательно стоимость конечной продукции.

Финансовые показатели

По прогнозам Эрконпродукта, выручка Группы по итогам 2007г. должна была превысить 5 млрд руб., однако, как мы видим (см. таблицу ниже), этого не произошло. В то же время Группе удалось достигнуть определенных успехов в плане увеличения маржи – так, валовая маржа компании с 13.2% до 18.0% за счет повышения отпускных цен и усиления контроля за себестоимостью.

Рост рентабельности на уровне операционной прибыли и EBITDA был более умеренным – Эрконпродукт выделил довольно много средств на развитие собственной дистрибьюторской сети в рамках роста общего увеличения бюджета административных и коммерческих расходов.

Показатели долговой нагрузки вызывают у нас гораздо большую обеспокоенность. Компания имеет небольшой долг в абсолютном выражении - $75 млн. В то же время показатель Долг/EBITDA в прошлом финансовом году превысил 6X, что в принципе уже является критическим уровнем для компании. Покрытие процентов пока находится на комфортном уровне, однако по итогам 2007г. ситуация должна изменится.

Рекомендации

Насколько нам известно, сейчас в рынке находится лишь небольшая доля облигаций компании, выпуск неликвиден. Держателям бондов мы рекомендуем предъявить облигации к оферте, которая состоится сегодня.

Что касается возможной распродажи облигаций на вторичном рынке после оферты, то мы считаем, что ставка, объявленная на следующие полгода до оферты – 17%, не выглядит адекватной платой за кредитный риск эмитента.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: