Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[12.09.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
УРСА Банк: комментарий к отчетности по МСФО

Вчера УРСА Банк опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1 п/г 2007 г. Банк продолжил динамично наращивать кредитный портфель: его розничная составляющая увеличилась за 6 месяцев на 53%, корпоративная – на 35%. Также банк впервые раскрыл в полугодовой отчетности подробную структуру просроченной задолженности. Мы оцениваем качество активов УРСА Банка как достаточно высокое, хотя в среднесрочной перспективе вполне возможен рост доли проблемных розничных кредитов.

Доходность облигаций банка несколько возросла за последние недели на волне продаж рублевых бумаг, спрэды выпусков с длинной дюрацией расширились на 100 б.п. С нашей точки зрения, новые уровни доходности облигаций УРСА Банка выглядят менее привлекательно по сравнению, например, с бумагами ХКФБ или Русского Стандарта.

Мы полагаем, что УРСА Банк снизит темпы роста активов во 2-м полугодии, столкнувшись с общей для российских банков проблемой финансирования дальнейшего наращивания портфеля. В 1-м полугодии банку удалось создать «запас прочности» по фондированию, в т.ч. за счет размещения привилегированных акций примерно на $400 млн. Однако мы также отмечаем, что динамика структуры портфеля указывает на возможное замедление темпов розничной экспансии УРСА Банка:
• собственный портфель потребительских кредитов увеличился в 1-м полугодии на 17%, в то время как в прошлом году банк демонстрировал кратный рост в данном сегменте;
• гораздо более динамичный рост наблюдался в сегментах авто- и ипотечного кредитования (соответственно, в 2 и 1.5 раза, без учета приобретенных кредитов).

Возможно, некоторое замедление роста в сегменте потребительского кредитования имеет и положительную сторону: уровень просрочки стабилизировался. В полугодовой отчетности банк раскрыл структуру просроченной задолженности по бизнес-направлениям и количеству дней просрочки. Для того, чтобы показатели можно было соотнести с просрочкой других активных игроков розничного рынка, мы включили в расчет только кредиты, по которым платежи просрочены более чем на 90 дней (и только по собственному портфелю). По нашим оценкам, доля проблемных кредитов остановилась на уровне 7.5-8.5%. Мы считаем данный уровень вполне приемлемым. В то же время, опыт розничного бизнеса других российских банков показывает, что максимальные объемы просрочки и списаний по наиболее рискованным потребительским кредитам фиксируются через 1-1.5 года после периода пиковых продаж. Поэтому мы считаем, что говорить о стабилизации или улучшении качества портфеля УРСА Банка несколько преждевременно.

Банк демонстрирует сравнительно высокую рентабельность, хотя и существенно уступает по этому показателю специализированным розничным банкам. Показатель доходности на капитал снизился в 1-м полугодии с 16% до 13.8% (в основном, из-за значительного увеличения капитала), в то время как чистая процентная маржа увеличилась, по нашим расчетам, с 7% до 8%. При этом структура доходов банка достаточно хорошо диверсифицирована, т.к. около 40% процентного дохода приходится на корпоративный бизнес.

УРСА Банк обладает достаточной гибкостью и с точки зрения структуры фондирования. Доля заимствований (облигаций и синдицированных кредитов) вновь увеличилась и составила на конец 1-го полугодия около 47%. Мы не считаем, что банк может столкнуться с серьезными трудностями, связанными с рефинансированием долга. До конца года банку предстоит погасить только один выпуск CLN – на $110 млн в сентябре.

В целом мы умеренно-позитивно оцениваем кредитный профиль УРСА Банка. Рублевые выпуски банка выглядели до коррекции переоцененными на фоне других облигаций финансового сектора. За последние недели спрэды существенно расширились, но цены облигаций УРСА Банка все же не просели столь драматично, как бумаги специализированных розничных банков.

Доходность 3-го и 5-го выпусков приблизилась к 10%, однако потенциал роста цены этих бумаг, на наш взгляд, практически отсутствует, учитывая относительно длинную дюрацию. По нашему мнению, бумаги банка по-прежнему не привлекательны для покупки на текущих ценовых уровнях. Публикация отчетности также не повлияет на котировки.

Пермские Моторы: удачное завершение I полугодия

Финансовая отчетность Пермского Моторного Завода за I полугодие не содержит особых сюрпризов: операционные показатели повторяют динамику 2006 года, а долговая нагрузка остается очень высокой. Мы отмечаем недавние успехи ПМЗ по заключению новых контрактов, которые по сути определяют направление развития компании в среднесрочной перспективе. Для реализации намеченных планов ПМЗ потребуется привлечение дополнительного финансирования, поэтому мы не ожидаем заметного снижения долговой нагрузки в течение ближайших 1-2 лет. Ключевым фактором кредитного качества ПМЗ остается стратегическая значимость предприятия, а также возросший интерес государства к авиастроительной отрасли. Улучшение кредитного профиля ПМЗ в среднесрочной перспективе будет во многом определяться способностью компании наладить производство новой конкурентоспособной продукции.

В текущей рыночной ситуации мы воздерживаемся от оценки «справедливой» стоимости  риска ПМЗ. Принимая во внимание невысокую ликвидность выпуска и относительно короткую дюрацию (0.8 года), мы рекомендуем инвесторам держать бумаги до оферты. В последнее время ПМЗ удалось достичь важных результатов с точки зрения дальнейшего развития бизнеса. В августе на международном авиасалоне МАКС компания подписала ряд контрактов на поставку авиадвигателей общей стоимостью 5 млрд руб. Объем полученных заказов – 33 двигателя, сопоставим с годовым выпуском предприятия.

Важная особенность недавних соглашений заключается в том, что основная часть заказов приходится на две новые модели моторов. При этом один из двигателей требует доработок, и его серийное производство будет налажено только в 2008 году. Мы позитивно оцениваем заключение контрактов с точки зрения стратегии развития компании. Наличие заказов на новые версии двигателей предоставляет компании возможности для усиления позиций на  рынке за счет более конкурентоспособной продукции. В то же время организация производства новых двигателей потребует дополнительных инвестиций, поэтому мы не ожидаем существенного снижения долга в ближайшие 1-2 года.

Выручка за I полугодие выросла всего на 3% по сравнению с предыдущим годом и составила 3.36 млрд руб. Мы не видим поводов для беспокойства в невысоких темпах роста доходов: в силу специфики бизнеса выручка двигателестроительных компаний поступает неравномерно в течение года. В случае ПМЗ это отчасти подтверждается заметным увеличением за полугодие запасов продукции и товаров в производстве (+1.27 млрд руб.), часть которых будет реализована в течение года.

Долг ПМЗ продолжил увеличиваться в I полугодии (+18% с начала года) и составил 3.44 млрд руб., в итоге долговая нагрузка достигла агрессивного уровня 7.5х Долг/EBITDA. Основной причиной роста долга стала необходимость в финансировании увеличения оборотного капитала, главным образом – запасов товаров и затрат в незавершенном производстве. По итогам года, долговая нагрузка останется на высоком уровне: компания планирует инвестировать во 2-ом полугодии 700 млн руб. в развитие производства. На сегодняшний день финансовый профиль ПМЗ характеризуется высокой долговой нагрузкой и необходимостью дальнейших инвестиций. По этой причине кредитный риск компании будет во многом определяться способностью компании обеспечить стабильный поток заказов и оптимальным образом профинансировать их исполнение.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: