Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[12.08.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внешнего рынка

Глобальные рынки волатильны

В понедельник мировые рынки находились под влиянием военного противостояния между Грузией и Южной Осетией, сохраняя волатильность. Основные фондовые индексы открылись снижением: инвесторы опасались, что конфликт между Россией и Грузией может привести к срыву поставок нефти и росту ее стоимости. Однако на фоне продолжающегося снижения цен на нефть (по итогам дня цены уменьшились в среднем на 1%) ситуация изменилась, и рынок акций продемонстрировал рост – индекс S&P 500 прибавил 0.69%. На этом фоне котировки КО США немного снижались в течение дня, однако закрылись без изменений. Кроме того, падение цен на нефть продолжало оказывать поддержку курсу доллара США относительно евро, который держался на уровне пятимесячного максимума.

На российском рынке еврооблигаций активность низкая

Несмотря на продолжающийся политический конфликт, на российском рынке валютных облигаций значительных продаж отмечено не было. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись без изменений (112.125), немного сократив спрэд к базовым активам до 169 б. п. После пятничного расширения спрэды CDS на суверенный риск России остались прежними: пятилетний CDS закрылся на уровне 118 б. п. В корпоративном сегменте в течение дня сохранялась низкая активность: спрэды между ценой спроса и предложения большинства выпусков оставались довольно широкими – 100-150 б. п., сигнализируя об относительно низкой ликвидности российских корпоративных еврооблигаций. Неопределенность ситуации на Северном Кавказе, скорее всего, будет способствовать сохранению невысокой торговой активности.

Аргентина: поддержка правительства

На фоне сообщений Правительства Аргентины о планах по выкупу суверенных облигаций с погашением в 2008 и 2009 гг., номинированных в долларах и аргентинских песо, котировки суверенных валютных облигаций страны восстановились, показав динамику лучше рынка – индекс EMBI+ Argentina прибавил 5.48%, а спрэд к базовым активам сузился на 61 б. п.

Стратегия валютного рынка

Отток рублевой ликвидности с российского валютного рынка вчера, по всей видимости, прекратился, и Банк России лишь ненадолго появился на рынке в начале дня, остановив падение курса рубля к корзине валют на уровне 30.10. Вскоре после этого российская валюта несколько отыграла позиции, вернувшись к отметке 29.8, и в дальнейшем курс оставался на этом уровне при очень низких объемах торгов. С нашей точки зрения, это говорит о доминирующей роли фундаментальных факторов, и мы ожидаем, что курс рубля продолжит восстанавливаться.

На фоне роста ставок межбанковского рынка появилась обеспокоенность в отношении ликвидности банковского сектора. На наш взгляд, для подобных опасений нет оснований. Сложившаяся ситуация является сложной, но далеко не критичной для банковской системы – денежно-кредитные власти вновь действуют очень эффективно, оказывая поддержку банкам. Основные характеристики ситуации с ликвидностью банковской системы России в настоящее время:

• Ставка overnight находится на повышенном уровне 7-10%
• Объем размещения средств на аукционах однодневного РЕПО Банка России увеличился с 127.7 млрд руб. в пятницу до 241.6 млрд руб. в понедельник.
• Остатки средств на корреспондентских счетах (670 млрд руб. по состоянию на понедельник) являются достаточными, чтобы обеспечить нормальное функционирование банковской системы.

К счастью, регулирующие органы используют широкий набор инструментов, направленных на обеспечение стабильности банковской системы, несмотря на внешние негативные события (подобно тому, как это было осенью 2007 г.). Министерство финансов вчера представило ряд мероприятий, разработанных с целью смягчения ситуации на российском денежном рынке и обеспечения достаточный запас ликвидности для банковской системы:

• Одобрено размещение временно свободных денежных средств Фонда содействия реформированию ЖКХ в объеме 180 млрд руб. на банковских депозитах (в настоящий момент эти средства размещены в Банке России). График размещения средств будет согласован Минфином в соответствии с потребностями банковской системы в ликвидности.
• Принято решение увеличить объем временно свободных средств бюджета, размещаемых на аукционе во вторник, до 300 млрд руб. (на предыдущих аукционах размещалось по 10-20 млрд руб.).

Кредитные комментарии

КрасЭйр: задолженность за керосин будет реструктурирована, Ростехнологии оплатят текущие счета

Газеты «Коммерсант» и «Ведомости» сегодня опубликовали новости о финансовом положении компании КрасЭйр, одного из крупнейших российских авиаперевозчиков. Сообщается, что КрасЭйр и компания ТОАП (ее крупнейший поставщик авиационного керосина) достигли соглашения о реструктуризации задолженности авиаперевозчика за топливо в размере 1.5 млрд руб. в формате CLN. Насколько мы понимаем, его структура будет схожей с уже существующим выпуском CLN компании с ежемесячным погашением основной суммы долга и особой формой залога будущей выручки. ТОАП, в свою очередь, отзовет иски, поданные против компании КрасЭйр. Владелец и генеральный директор ТОАП Е. Островский уточнил, что пока перспективы дальнейшей деятельности компании КрасЭйр не прояснятся, керосин будет поставляться ограниченными партиями и только на условиях предоплаты.

Госкорпорация Российские технологии, по всей видимости, возьмет на себя оплату топлива для КрасЭйр (в объеме 10-12 млн руб. ежедневно), приобретаемого у региональных поставщиков авиационного керосина, таких как Сибирь Авиа Сервис. Мы отмечаем, что это решение было принято в последнюю минуту: вчера утренние рейсы компании КрасЭйр из Емельяново были задержаны в связи с просрочками по платежам и отказом поставщиков топлива увеличивать объем товарного кредита компании.

Сообщения подтверждают, что корпорация Ростехнологии предоставляет акционерную поддержку компании КрасЭйр, и это может вызвать спекулятивные покупки в облигациях авиаперевозчика (которые сейчас котируются по доходности 20-30%). Мы по-прежнему предпочитаем оставаться в стороне от бумаг компании, поскольку не понимаем, какую ценность представляет КрасЭйр для Ростехнологий. Газета «Ведомости» со ссылкой на источник в госкорпорации сообщила, что совокупный долг и кредиторская задолженность компании КрасЭйр составляет около USD1 млрд, что приблизительно соответствует годовой выручке авиаперевозчика.

В то же время, средний коэффициент EV/Выручка на развитых рынках составляет порядка 0.5, в России акции Аэрофлота торгуются с коэффициентом 0.9. Принимая во внимание неэффективную структуру самолетного парка, сравнительно слабую сеть маршрутов и структуру финансирования компании КрасЭйр, мы не видим возможности быстрого улучшения ее операционных или финансовых показателей в обозримом будущем.

АЛПИ и Марта: такие разные истории

Вчера было официально объявлено, что компания АЛПИ, региональный розничный оператор с развитой сетью гипермаркетов в Сибири и выручкой за 2007 г. около USD600 млн, завершила сделку продажи с последующей арендой (sale-leaseback) одного из своих гипермаркетов, расположенных в Новосибирске. Хотя точная сумма сделки не раскрывается, в пресс-релизе приводится сумма 1.1-1.6 млрд руб. Мы считаем, что основным поводом для сделки является предстоящая оферта по выпуску облигаций (28 августа, объем 1.5 млрд руб.). Компания установила очень высокую ставку купона на следующий год (18%), но мы все же ожидаем, что большинство держателей облигаций предпочтут вернуть бумаги эмитенту, принимая во внимание его риски рефинансирования. АЛПИ инвестировала значительный объем средств в развитие сети за последние два года, вследствие чего соотношение Долг/EBITDA достигло 7-9. С другой стороны, простая и прозрачная структура холдинга придает некоторую степень комфорта инвесторам: по одному из выпусков облигаций поручителем является основная операционная компания, которая владеет большей частью недвижимости группы, и мы считаем, что этот фактор сыграл важную роль в поиске источников рефинансирования выпуска.

В то же время, история с розничной сетью Марта, которая также имеет высокую долговую нагрузку, похоже, подходит к концу. Сегодня газета «Ведомости» сообщила, что ООО «Элекскор», операционная компания сети Марта, управляющая основным активом холдинга – сетью Гроссмарт – и выступающая поручителем по облигациям группы, подала заявление о банкротстве в Арбитражный суд Москвы, чтобы защитить себя от растущего объема исков кредиторов. Вчера же истек период осуществления купонного платежа по выпуску облигаций Марта-Финанс-3, и дефолт эмитента перестал быть техническим. В случае компании Марта, традиционный анализ кредитного профиля на основании EBITDA не имеет смысла, поскольку показатели компании за 2007 г. не были опубликованы полностью, а предположение о непрерывности деятельности группы не является очевидным – многие магазины были закрыты с начала года. По словам представителей компании, в собственности остаются 50 магазинов с площадью около 70 тыс. кв. м, рыночная стоимость которых может быть соизмерима с совокупным долгом группы. Мы с осторожностью относимся к подобным заявлениям, поскольку большинство магазинов, скорее всего, находятся в залоге у банков, что ставит под угрозу перспективы возмещения обязательств перед необеспеченными кредиторами. Мы ожидаем, что процедура банкротства компании Марта будет непростой.

Экономика

Россия: профицит бюджета за семь месяцев увеличился до 9.2% ВВП

Министерство финансов вчера опубликовало предварительные данные по исполнению федерального бюджета за период с января по июль 2008 г. Доходы бюджета составили 5.677 млрд руб. (25.2% ВВП), или 63% от запланированного уровня на 2008 г., а денежные расходы – 3.597 млрд руб. (16% ВВП), или 47.9% от общего объема расходов согласно уточненной бюджетной росписи. Профицит бюджета достиг 9.2% ВВП против 7.1% по итогам первого полугодия, первичный профицит – 9.6% ВВП. Скачок профицита бюджета в июле (до 18% ВВП) обусловлен квартальной выплатой НДС, а также жесткой бюджетной политикой: расходы росли медленнее, чем номинальный ВВП. Мы ожидаем замедления бюджетных поступлений в сентябре-декабре 2008 г. до 23% ВВП и увеличения расходов до 17.5% ВВП; по итогам года профицит бюджета, по нашим оценкам, составит около 5.5% ВВП.

Россия: новые параметры бюджета на 2009-2011 гг.

Бюджетный комитет правительства вчера одобрил поправки в федеральный бюджет на 2009-2011 гг. В частности, доходы были увеличены с 20% до 21.2% ВВП в 2009 г., 19.8% ВВП (ранее 19%) в 2010 г. и 19% ВВП (ранее 18%) в 2011 г. Ожидается, что доля нефтегазовых доходов в общем объеме поступлений снизится с 42% в 2009 г. до 36% в 2011 г. Цена на нефть прогнозируется на уровне USD95 за баррель в 2009 г., USD90 млрд за баррель в 2010 г. и USD88 за баррель в 2011 г. Расходные статьи бюджета были увеличены в номинальном выражении, однако снижены в процентном соотношении к ВВП – на весь период предполагается уменьшение отношения бюджетных расходов к ВВП: с 17.5% (ранее 18%) в 2009 г. до 17.4% в 2010 г. и 16.7% в 2011 г.

Все расходные статьи были увеличены в номинальном выражении приблизительно в равной степени. Расходы на оборону (+23%) и национальную безопасность (+31%) были повышены несколько больше, чем расходы на образование (+25%), здравоохранение (+19%) и культуру и средства массовой информации (+21%). Правительство рассмотрит проект федерального бюджета на 2009-2011 гг. 21 августа и внесет его на рассмотрение в Государственную думу 26 августа. Новые поправки в закон о федеральном бюджете учитывают уточненные макроэкономические прогнозы, согласно которым доходы бюджета увеличатся, а значительного роста расходов не планируется. Профицит бюджета останется довольно высоким на уровне 3.7% ВВП в 2009 г., 2.4% ВВП в 2010 г. и 2.2% ВВП в 2011 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: