Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Еженедельный обзор рынка облигаций

ФК "УРАЛСИБ": Еженедельный обзор рынка облигаций

[11.10.2005] ФК "УРАЛСИБ"

Бодрящая коррекция

Коррекция вместо консолидации? Российские евробонды не удержались на рекордных уровнях и начали корректироваться вмести с рынками стран с сырьевой экономикой. Снижающиеся цены на нефть и другие натуральные ресурсы и изменяющиеся предпочтения международных инвесторов вызвали существенную коррекцию на российских акций которая чуть позже распространилась и на рынок евробондов. В результате, индикатор рынка Россия’30 увеличил спред к UST10 на 15 бп, закрывшись к концу недели на значении в 111 бп. Корпоративные облигации, как можно было ожидать, были затронуты сильнее, не только закрывшись ниже, но и потеряв ликвидность.

Однако, мы не видим причин для серьезной коррекции и ожидаем консолидации рынка на текущих уровнях. Мы согласны с тем, что в последние несколько месяцев рынок зашел слишком далеко и коррекция с уровней 90-100 бп до 110-120 бп является обоснованной. Однако, мы обращаем внимание на то, что позитивные факторы для России – ожидаемое повышение рейтинга, дополнительные выплаты Парижскому Клубу и высокие цены на нефть – все еще остаются в силе и выделяют Россию среди прочих развивающихся рынков. Поэтому, после того как некоторая спекулятивная составляющая была снята текущей коррекцией, мы находим, что рынок находится на более обоснованных уровнях и единственную реальную угрозу для него представляет лишь резкая коррекция US Treasuries.

Внутренний рынок, в отличие от прошлых коррекций, среагировал на нарастающее напряжение намного быстрее. Первая «дрожь» чувствовалась на рынке уже на второй день после начала коррекции на рынках акций и евробондов. Достаточно интересно, что коррекция была не в пример глубже в длинных выпусках ОФЗ чем в выпусках Москвы и корпоративных выпусках. Оба этих фактора, взятых вместе, позволяют нам предположить, что пока из рынка «выходили» лишь иностранные инвесторы, а внутренние инвесторы, поддерживаемые большим объемом свободной ликвидности и стоическим отношением к инвестированию, пока остаются в прежних позициях.

Так же как и на рынке евробондов мы не ожидаем существенной коррекции на внутреннем рынке. Кривые ОФЗ и Москвы, а также индикативные корпоративные выпуски будут находиться под давлением иностранных продавцов и торговаться ниже, особенно на дальнем конце кривой. Часть этого давления распространится и на более высокодоходные корпоративные выпуски на среднем и коротком участке кривой, но мы ожидаем, что это движение будет краткосрочным. До тех пор пока инвесторы помнят о том, что рынок может двигаться как вверх, так и вниз, мы считаем текущие уровни рынка обоснованными.

Приготовьтесь делать ваши ставки. Мы оцениваем текущую коррекцию как своевременную возможность стряхнуть излишнюю самоуверенность с рынка и привнести больше благоразумия в процесс принятия инвестиционных решений. Кроме того, мы ожидаем, что торговые идеи, основанные на фундаментальных факторах, столь редкие в последнее время, появятся вновь и предоставят хорошую возможность для открытия новых позиций.

Неделя в ретроспективе

Коррекция евробондов. Вслед за падением цен на нефть и фиксированием прибыли на рынках, привязанных к натуральным ресурсам, российские евробонды начали торговаться ниже. Спред России’30 к UST10 расширился на 15 бп, закрывшись в конце недели на 111 бп.

Внутренний рынок консолидируется. Внутренний рынок, хотя и спустился с рекордных уровней, в целом отреагировал достаточно спокойно. На более выраженной реакции евробондов, спред ОФЗ 46018’21 к России’30 снизился до 126 бп.

Рекордный уровень свободной ликвидности. В начале недели остатки средств на счетах кредитных организаций в ЦБ были зафиксированы на уровне 418 млрд руб., что в последний раз отмечалось в декабре 2004г. Правда, к концу недели остатки снизились до более приемлемого, но все еще высокого уровня в 327 млрд руб.

Объявления новых выпусков

ВолгаТелеком планирует разместить два выпуска 5-летних облигаций объемом 2,3 и 3 млрд руб.

Моссельпром планирует выпустить 3-летний выпуск облигаций объемом 1 млрд руб.

Альянс Русский Текстиль объявил о подготовке 3-го выпуска объемом 1,2 млрд руб.

Мотовилихинские заводы планирует размещение 4-летнего выпуска объемом 1,5 млрд руб.

Мособлгаз объявил о подготовке 4-летнего выпуска объемом 1 млрд руб.

Группа Магнезит планирует выпустить 3-летний выпуск объемом 1,5 млрд руб.

Москоммерцбанк объявил о подготовке 3-летнего выпуска объемом 1 млрд руб.

Выпуски, прошедшие регистрацию

Яковлевский текстиль зарегистрировал 3-летний выпуск объемом 1 млрд руб. Организатор – ФК «УРАЛСИБ».

Газбанк зарегистрировал 3-летний выпуск объемом 1 млрд руб. Организатор – ФК «УРАЛСИБ».

Русский текстиль зарегистрировал 4-летний выпуск объемом 1,2 млрд руб. Организатор – Транскредитбанк.

Компания Отечественные лекарства зарегистрировала 3-летний выпуск объемом 1,3 млрд руб. Организатор – МДМ Банк.

Результаты первичных размещений

Результаты первичных размещений прошедшей недели можно разделить на две части: размещения, прошедшие до и после начала коррекции рынка. Выпуски УВЗ-2 и Красноярский Край-3 размещались накануне коррекции и прошли без проблем, в то время как конкурсы по размещению выпусков МИР, Разгуляй и ЕПК состоялись в конце недели, и результаты этих аукционов оказались удачными лишь благодаря твердым условиям синдикатов составленных до даты размещения.

Выпуск облигаций Красноярского Края был размещен довольно агрессивно, доходность бумаги с двухлетней дюрацией составила 6,93% годовых. Таким образом, инвесторы не смогли получить никакой премии к выпуску Иркут обл-3, бумаги с сопоставимой дюрацией, выпущенной эмитентом с чуть лучшим кредитным качеством. Мы оценивали справедливую доходность выпуска на уровне 7,50%, однако предполагали, что выпуск будет размещен более агрессивно вследствие переподписки и ожидали, что доходность сложится в диапазоне 7,0-7,5% годовых.

Успех размещения выпуска УВЗ-2 был предопределен солидным синдикатом и нехваткой качественных выпусков, торгующихся на отрезке кривой доходности в 18-30 месяцев. В результате большого спроса на новые выпуски облигаций компании удалось разместить выпуск второй серии на 50 б.п. ниже оценки организаторов.

Размещение выпуска МИР-Финанс прошло в рамках наших ожиданий. Хотя рыночный спрос на эмитентов сектора потребительских товаров остается довольно высоким, вследствие невысокого кредитного качества компании, этот спрос не распространился на облигации эмитента. Учитывая эти обстоятельства, результаты аукциона должны расцениваться как весьма удачные.

Размещение выпуска ЕПК’08 преследовало сразу две цели: разместить дебютный выпуск на уровне других компаний машиностроительного сектора и обеспечить достаточный уровень ликвидности выпуска на вторичном рынке. Первая цель была достигнута – облигации ЕПК (YTP 8.94%, 12 мес.) были размещены с доходностью ниже сопоставимых компаний машиностроительного сектора, таких как Промтрактор (YTP 9,57%, 9,3 мес.), УВЗ (YTP 9,02%, 12 мес.) и ТВЗ (YTM 9,34%, 12 мес.).

Размещение выпуска Разгуляй-Финанс’08 вызвало, наверное, наибольшие споры на рынке и в очередной раз подтвердило позитивный настрой инвесторов. Будучи агротрейдером, Разгуляй считается одним из наиболее искованных эмитентов на рынке. В то же время результаты размещения продемонстрировали, что даже во время умеренной коррекции, на рынке по- прежнему много участников, готовых принять кредитные риски компании за довольно мизерную премию к уже торгующемуся первому выпуску компании. Выпуск Разгуляй-Финанс'08 был размещен с доходностью к 1,5-годовой оферте на уровне 11,83%, что довольно хорошо, учитывая, что Разгуляй-1 сейчас торгуется на уровне 11% на 8 мес., а всего год назад торговался на уровне 18%.

Торговые идеи

ПИТ и Красный Восток. ПИТ (YTP 8,09%, 11,9 мес.) и Красный Восток (YTM 8,68%, 17,2 мес.) – крупные пивоваренные компании, недавно приобретенные компаниями Heineken и SABMiller. Таким образом, после формального завершения сделки по приобретению, доходность облигаций ПИТ и Красный Восток логично сравнивать с выпуском компании Интербрю (доходность к погашению через полгода – 6,63%), которая была приобретена холдингом In- Bev в прошлом году.

Мы считаем, что справедливая доходность выпуска ПИТ-2 должна составлять 7,0%, для компании Красный Восток справедливый уровень находится около 7,25% годовых, однако необходимо отметить, что, как и в случае с компанией Сан Интербрю, когда компания перешла полностью под контроль холдинга Interbrew, переоценка доходности вышеназванных выпусков рынком может занять несколько месяцев.

Трансмашхолдинг – крупнейший в стране диверсифицированный производитель железнодорожного оборудования и основной поставщик компании РЖД. В последнее время в СМИ стала появляться информация, касающаяся намерения РЖД пересмотреть условия заключенного в этом году контракта с компанией Siemens на поставку высокоскоростных поездов и модернизации путей сообщения Москва – Санкт-Петербург. Новые условия подразумевают – замена поставщика Siemens компанией ТМХ, которая предоставляет более экономичный вариант оборудования при соответствующем уровне качества.

Изменения подобного характера подтверждают наш взгляд на компанию как на ключевое звено инвестиционной программы РЖД. Мы полагаем, что рынку еще только предстоит оценить роль ТМХ в масштабной программе модернизации РЖД и потому считаем, что выпуск ТМХ ’07, доходность которого к 8-мес. оферте составляет 8,91%, должен торговаться ниже. Наша цель по доходности – 7,75% годовых.

Волга является вторым по величине производителем газетной бумаги в России. Основной проблемой компании, попутно отпугивающей инвесторов, уже довольно продолжительное время служат судебные иски налоговых и таможенных ведомств, связанные с агрессивным использованием менеджментом Волги трансфертного ценообразования. Однако, у нас есть основания полагать, что компания отказывается от практики оффшорных продаж и давление гос. органов на нее будет снижаться, что подтверждает и снизившаяся за последний месяц интенсивность появления негативной информации о компании.

Выпуск Волга’07 (YTM 10,86%, 17,7 мес.) постепенно отыгрывает потерянные позиции на рынке и за последние два месяца положение бумаги заметно укрепилось. Тем не менее, мы все еще видим у выпуска определенный апсайд и считаем справедливой оценкой доходности уровень в 10% годовых.

В собственности компании Адамант находится 10 торгово-развлекательных комплексов в Санкт-Петербурге и его окрестностях. Компания является вторым по величине собственником, владеющим и управляющим недвижимостью в сфере торгово-развлекательного бизнеса России.

Российский сегмент розничных продаж динамично развивается и все большую роль здесь начинает играть современный формат – крупные торговые центры. Это приводит к значительному улучшению денежных потоков владельцев торговых центров и, параллельному росту рыночной стоимости коммерческой недвижимости, и как следствие – к укреплению кредитных показателей Адаманта. Однако, вследствие того, что у компании есть собственное строительное подразделение, рынок оценивает облигации Адаманта наравне с другими, пускай и лучшими, компаниями строительного сектора. В настоящее время выпуск Адаманта торгуется с доходностью 12% к погашению через 32 мес. Основываясь на отличных кредитных показателях и стабильном прогнозе сектора, мы уверены, что справедливый уровень доходности бумаги должен находится на уровне 10,75% годовых.

Нутритек –производитель потребительских товаров (молочные продукты и детское питание) с приемлемыми кредитными показателями, но торгующийся со значительной и, на наш взгляд, не справедливой премией к аналогичным компаниям. Нутритек (YTP 10,77%, 8,6 мес.) торгуется с премией 120 бп к выпуску Парнас (YTM 9,40%, 5,6 мес.) и 140 бп к выпуску Балтимор (YTP 9,37%, 13,8 мес.), имеющим более слабые кредитные показатели. Мы считаем, что текущая доходность выпуска отражает тот факт, что компания является еще относительно новой для рынка, и кроме того, проходит через целую серию изменений бизнеса и структуры капитала (что, мы в итоге рассматриваем как положительные факторы). Аудированная консолидированная отчетность по МСФО, которую компания собирается предоставить до конца года, должна добавить ясность в оценку компании и способствовать более справедливому прайсингу выпуска. На наш взгляд справедливая доходность выпуска должна установится на уровне YTP 9,0%.