Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[11.04.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ОПТИМИСТОВ СНОВА НЕМНОГО БОЛЬШЕ

Оптимисты вчера опять взяли мини-реванш. Поводами для роста котировок акций и доходностей UST на этот раз стали неплохие Jobless Claims, спокойные итоги аукциона TSLF, неплохие результаты сетей Wal- Mart и Costco (хотя, возможно, обедневшие американцы просто уходят из магазинов более высокого сегмента в дискаунтеры), а также заявления Goldman Sachs о скором конце кредитного кризиса. На самом деле, плохих новостей тоже вчера было немало. Инвестбанк Lehman Brothers закрыл сразу пять дочерних фондов, а данные по продажам в розничных сетях в США в марте показали снижение. Создается ощущение, что участники рынка пытаются игнорировать негативные сообщения и цепляются за любой повод для оптимизма. Сегодня вечером в США публикуется важный индекс потребительского доверия.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК ПРОСЫПАЕТСЯ. НА ОЧЕРЕДИ – ЕВРАЗ

В сегменте Emerging Markets вчера почти все бенчмарки показали рост котировок, а спрэд EMBI+ сузился на 7 бп до 285 бп. RUSSIA 30 (YTM 5.27%) вчера весь день торговался около 115 1/2 пп. со спрэдом к UST10 в 178 бп. Сегодня утром, вероятно, рынок откроется с еще более узким спрэдом. В корпоративном сегменте активности было немного, пока не появилось сообщение о новом размещении от Евраза (Ва2/ВВ-/ВВ). Котировки EVRAZ 15 (YTM 8.69%) просели почти на 1 пп., за ним последовали выпуск CHMFRU14 (-3/8 пп., YTM 7.79%), а также длинные облигации Газпрома и МТС. Судя по тому, что сообщает Интерфакс, объем нового выпуска Евраза может составить до 2 млрд. долл. Средства пойдут на рефинансирование кредита на покупку активов Ipsco. Мы не исключаем, что, как только Евраз объявит price-talk (он, вероятно, будет щедрым), длинные корпоративные выпуски испытают еще одну волну продаж. Вчера, кстати, завершилось размещение CLN Сибирьтелекома (B+) объемом 90 млн. долл. с доходностью 9.25% и офертой через 1.5 года. Лид-менеджером размещения выступил МДМ-Банк.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

О торговых итогах вчерашнего дня сказать почти нечего. По-прежнему неагрессивным спросом пользуются относительно короткие качественные выпуски с доходностью 9-10%. Из идей на вторичном рынке сегодня мы бы хотели обратить внимание на облигации ВТБ-4 (YTP 8.75%) – это один из самых доходных выпусков 1-го эшелона. Конкуренцию ему может составить лишь РСХБ-6 (YTP 8.73%). Однако, учитывая, что в еврооблигациях ВТБ торгуется с более узкими спрэдами, чем РСХБ, рублевый выпуск ВТБ-4, по нашим оценкам, имеет потенциал снижения доходности на 15-20бп. Кстати, с даты оферты (21 марта), когда около 92% облигаций ВТБ-4 были предъявлены к выкупу, по нашим оценкам, примерно 1.5-1.7 млрд. рублей могло вернуться обратно в рынок. Учитывая, что средневзвешенная цена за прошедший период составила около 100.1п.п., ВТБ мог «заработать» на собственной оферте.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И КУПОНЫ: ХКФБ и УРСА

Сегодня утром стало известно, что к размещению готовится новый выпуск ХКФ Банка на 4 млрд. рублей. Ориентир организатора по доходности – 12.77-13.10% к годовой оферте. Сравнимый по дюрации ХКФБанк-2 сейчас торгуется около 12.35%, поэтому, вероятно, сегодня котировки облигаций банка немного «просядут». Также новые облигации на 10 млрд. рублей анонсировал УРСА-Банк, правда, пока никакого price-talk мы пока не видели. Импортер фруктов Сорус разместил 2-й выпуск облигаций с доходностью 13.65% к годовой оферте. Мы уже делились вчера своими ощущениями, что такой риск в текущих условиях должен стоить несколько больше. По выпуску КД Авиа-1 (YTP 19.17%) была установлена полугодовая оферта с купоном 16%.

Немецкая REWE отказалась покупать у Марты (NR) сеть магазинов Гроссмарт

Как сообщает сегодня газета Ведомости со ссылкой на представителя REWE и пресс-релиз этой компании, поглощение сети Гроссмарт не представляет никакого интереса для немецкой группы. На наш взгляд, это весьма тревожная новость для кредиторов Марты, в т.ч. держателей рублевых облигаций. Исторически холдинг вел весьма агрессивную финансовую политику, поддерживая очень высокий уровень долга. Ухудшение доступа Марты к рефинансированию (в т.ч. резкий рост стоимости долга) вынудило ее начать продажу активов. В феврале 2008 г. Интерфакс и Коммерсантъ сообщали о том, что Марта продала долю в девелопере РТМ. Из заметки в Коммерсанте следовало, что акции были проданы ниже рыночной стоимости, которая на тот момент составляла 140 млн. долл. Насколько мы понимаем, эти деньги были направлены кредиторам, в т.ч. тем, в залоге у которых находились принадлежавшие холдингу акции РТМ. Марта уже достаточно давно не делилась с рынком свежей (пусть и управленческой) финансовой отчетностью. Нам сложно оценить размер финансовой задолженности холдинга, но вряд ли он меньше 150 млн. долл. Так или иначе, мы предполагаем, что рефинансировать этот долг компании сейчас очень сложно. Поэтому Марта вынуждена и далее распродавать активы.

Фактически, говорить имеет смысл только о Гроссмарте, т.к. другие розничные проекты, по нашим оценкам, пока невелики и/или убыточны (Интернет-магазины, сеть аксессуаров Pur Pur). Сеть Гроссмарт, насколько мы понимаем, развивалась «под продажу» REWE, т.е. с учетом стандартов и требований немецкой группы. Поэтому именно REWE могла бы теоретически предложить лучшую цену за этот актив. Основные риски для кредиторов Марты мы сейчас видим в следующем:

1) Холдинг не сможет быстро найти нового покупателя на Гроссмарт 2) «Кабальные» проценты по кредитам вместе с дисконтом к справедливой цене «съедят» теоретически позитивную стоимость чистых активов (Net Asset Value) холдинга, т.е. разницу между справедливой стоимостью активов и обязательств. В этом случае, после ликвидации активов невозможно будет полностью удовлетворить требования всех кредиторов. 3) Держатели облигаций, по всей видимости, субординированы по отношению к ряду других кредиторов, предоставивших Марте финансирование под залог активов.

Мы надеемся, что в результате для держателей остатков облигаций Марты (YTW 20-25%) все закончится благополучно. Тем не менее, мы рекомендуем воздерживаться от занятия длинных позиций в этих выпусках. Какие-либо разъяснения и раскрытие финансовой информации со стороны компании были бы сейчас как нельзя кстати.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: