Внешторгбанк: Еженедельный обзор рынка еврооблигаций

[11.04.2005] Евгений Кочемазов, Внешторгбанк

РЫНОК US TREASURIES: ОБЗОР И ПРОГНОЗ. На прошедшей неделе доходности американских казначейских облигаций несколько подросли: в отсутствие значимых экономических публикаций инвесторы следили за выступлениями официальных лиц ФРС и рынком нефти, которые подавали медвежьи для облигаций сигналы. Наиболее заметным событием прошедшей недели стало выступление главы ФРБ Филадельфии Энтони Сантомеро, который сказал, что ФРС должна осуществлять денежно-кредитную политику медленно и последовательно, добавив, что недостаточно агрессивное повышение учетной ставки может быть такой же дорогой ошибкой, как и слишком агрессивное повышение. Сантомеро отметил, что дальнейшие действия ФРС будут зависеть от поступающих экономических данных оговорившись, что эти данные не являются идеальными, фактически указав участникам рынка на стремление не обращать внимание н краткосрочные колебания отдельных экономических индикаторов, именно которые зачастую и приводят к резким движениям котировок бондов. На этом выступлении рынок потерял более фигуры, однако в пятницу рынок несколько скорректировался, а по итогам недели котировки тридцатилетнего бонда закрылись чуть выше 109 пунктов, что соответствует доходности в 4.48% годовых (+3 б.п.). Доходность десятилетних но выросла на 4 б.п., закрывшись на уровне 4.76% годовых. Доходности более коротких бумаг также в среднем подросли в пределах 3 б.п. Текущая неделя будет более напряженной, с точки зрения интенсивности поступления экономических данных. Так, во вторник будут опубликованы данные по торговому балансу США за февраль, который ожидается на уровне -$59 млрд., что представляет собой расширение дефицита по сравнению с январем. Данный показатель является крайне противоречивым. Так, с одной стороны, рост дефицита бюджета означает сокращение темпов экономического роста, что является позитивным для облигаций фактором. С другой стороны, рост дефицита в условиях слабого доллара ведет к усилению инфляции, что является негативным для облигаций фактором. В среду нас ждут данные по розничным продажам, которые окажут существенное влияние на котировки. По оценкам экономистов, рост продаж в марте составит 0.8%, что выше февральского показателя на 0.4%. Без учета автомобилей рынок также ожидает увидеть существенный прирост в 0.5%. Пятница же станет самым напряженным днем, в течение которого мы увидим данные по промышленному производству, инфляции цен на импорт, а также данные по чистым покупкам иностранцами американских ценных бумаг. В целом, фундаментальный фон для рынка облигаций на этой неделе негативный. С технической же точки зрения мы отмечаем, что рынок US30YT так и не смог закрепиться выше уровня 110 пунктов, который является мощным уровнем сопротивления. Вполне возможно, что в случае выхода более слабых чем ожидается данных, рынок вновь будет тестировать этот уровень, однако дальнейшее существенное снижение ставок представляется маловероятным, особенно в свете недавних заявлений представителей ФРС, которые указывали на возможность более быстрого повышения учетной ставки в случае усиления инфляционного давления.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ. Российские суверенные еврооблигации на прошлой неделе оказались под влиянием позитивным внутристрановых событий: достижение договоренностей с Парижским клубом о досрочной выплате долга привело к резкому сужению спрэда российских суверенных бондов к облигациям США. Появившиеся в первой половине недели новости о том, что Парижский клуб согласился принять досрочное погашение долга России по номиналу привели к резкому росту котировок суверенных еврооблигаций и сокращению спрэда России 30 к десятилетним нотам США до уровня в 192 б.п. на конец недели, что является минимальным с начала марта уровнем. Россия 30 в течение вторника – четверга выросла на 2.5 фигуры, а по итогам недели котировки российского индикативного выпуска закрылись на уровне 104.25% от номинала. Несмотря на достаточно агрессивное сужение спрэда, в пятницу мы по-прежнему наблюдали покупки России 30 иностранцами: похоже, инвесторы накапливают Россию 30 для того, чтобы зафиксировать прибыль и развернуть позицию на факте досрочного погашения долга, которое может состояться уже в ближайшее время.

Данная стратегия может привести к существенному падению котировок России 30 в случае, если рынок US Treasuries прервет восходящую коррекцию и развернется вниз на фоне позитивных экономических данных Поскольку досрочное погашение долга Парижскому клубу не приведет к качественному улучшению кредитного профиля российских бумаг (даже если агентство Moody’s повысит рейтинг РФ, прогноз по которому в данный момент позитивный, до уровня Ваа2), текущий уровень спрэда России 30 является необоснованно узким, а спекулятивное ралли может привести к существенным потерям для тех, кто не успеет вовремя развернуться и закрыть длинные позиции. Мы обращаем внимание на то, что разница спрэдов России 30 и Мексики 19 к US Treasuries в настоящий момент является отрицательной и составляет порядка четверти процента, при том, что кредитные рейтинги Мексики на порядок выше, чем у России. Таким образом, мы не исключаем возможности резкого роста котировок России 30 в случае, если будет объявлено о погашении долга, однако, нашей точки зрения, это как раз такой случай, когда покупают на ожиданиях, а продают на фактах. Поэтому, имеет смысл держать не Россию 30, а более привлекательные, с точки зрения текущей доходности выпуски: current yield России 30 составляет в настоящий момент порядка 4.8%, тогда как у России 18 он составляет около 8%, а у Aries 14, несущих суверенный риск, - 7.8%.

РЕКОМЕНДАЦИИ ПО КОРПОРАТИВНЫМ ЕВРООБЛИГАЦИЯМ. Корпоративные еврооблигации российских эмитентов на прошлой неделе также показали рост, основанный на позитивной динамике суверенного сегмента. В лидерах роста оказались МТС 10 (+1.97%), Газпром 13 (+1.39%) Газпром 34 (+1.81%), Газпром 20 (+1.47%), Вымпелком 10 (+1.48%), а также ВТБ 15 и Сбербанк 15, которые прибавили 1.24% и 1.39% соответственно. Стабилизация котировок наблюдалась в коротких бумагах, которые в сил существенного снижения ставок, стали гораздо менее привлекательными нежели длинные выпуски. В результате существенного роста котировок на прошлой неделе мы снизили рыночный рейтинг МТС 10 с outperform до market perform: течение недели спрэд выпуска сузился на 37 б.п., составив на конец пятницы 165 б.п., что, в целом, близко к справедливому уровню. Мы также понизили рыночные рейтинги Aries 14 и Газпрома 20, полагая что текущие уровни премии являются несколько заниженными. В то же время мы повысили рейтинги бумаг, которые на прошлой неделе показали недостаточно выразительную динамику. К таким выпускам мы относим ВТБ 08, Газинвест 08, Альфа Банк 06, Зенит 06. Отставание котировок Алросы 19 от других длинных бумаг, вследствие чего спрэд выпуска сузился на 6 б.п. (тогда как среднее сужение спрэдов выпусков с погашением после 2010 года составило порядка 18 б.п.), позволило нам повысить рыночный рейтинг бумаги с underperform до market perform. Данный выпуск, в силу структуры собственности ассоциируется к суверенным риском, однако рейтинги эмитента находящиеся на уровне «В+» (композитный рейтинг), предполагают, что справедливая премия за риск должна составлять порядка 200-220 б.п. В настоящий момент из наиболее недооцененных бумаг мы отмечаем все выпуски Вымпелкома, которые торгуются с премией к МТС в размере 40-5 б.п., что представляется неоправданно высокой премией, учитывая несущественное различие в кредитный рейтингах и рыночных позиция компаний.

По-прежнему привлекательно выглядят ВТБ 15 и Сбербанк 15: спрэды выпусков составляют порядка 114 и 125 б.п., тогда как несубординированный выпуск ВТБ с погашением в 2011 году торгуется со спрэдом к суверенной кривой доходности на уровне 72 б.п. Премия за менее привлекательный статус долга в размере 50 б.п. представляется завышенной, особенно учитывая то, что обеспеченные и необеспеченные бумаги Газпрома несмотря на различие к рейтингах в размере одного пункта, торгуются практически на паритете.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов: