Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[11.03.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль укрепился при высоких торговых оборотах

Во вторник укрепление рубля продолжилось: по итогам дня курс относительно доллара вырос почти на 2.0%, а относительно корзины – на 1.3%. Также важно отметить существенное увеличение торговых оборотов, которые во вторник составили USD3.3 млрд, что выше аналогичных показателей прошедшей недели примерно в 1.5 раза. Поддержку российскому валютному рынку продолжает оказывать благоприятная конъюнктура на мировых товарных рынках, а также существенное улучшение глобальных инвестиционных настроений благодаря положительным новостям о Citigroup (согласно внутреннему отчету банка первый квартал 2009 г. может оказаться прибыльным впервые за последние пять кварталов).

Сегодня участники рынка будут искать «бид» Банка России?

Валюту продавали как российские, так и иностранные инвесторы, но тон задавали все же крупные отечественные банки. Напомним, что по состоянию на середину февраля российские банки сохраняли избыточную валютную ликвидность, имея на корреспондентских счетах в Банке России около USD40 млрд. Конвертация даже части этих средств в российскую валюту может привести к значительному укреплению рубля. Вполне вероятно, что сегодня продажи иностранной валюты продолжатся, но если укрепление рубля будет происходить так же быстро, как это было во вторник, Банк России вмешается в ход торгов и выставит свои заявки на покупку валюты. Предполагаемый курс покупки долларов Банком России может соответствовать курсу рубля к корзине в диапазоне 38.80-39.0 – именно на этом уровне центральный банк последний раз пополнял резервы в середине февраля.

Рублевые облигации должны вновь привлечь внимание инвесторов

Намечающееся изменение настроений на валютном рынке позволяет с существенно большим оптимизмом смотреть на рынок рублевых облигаций. Отсутствие ожиданий девальвации, скорее всего, означает завершение периода повышения процентных ставок – необходимость в этом для сдерживания оттока капитала отпадает. Напротив, через какое-то время Банк России вполне может начать снижать ставки с целью стимулирования кредитной экспансии. Таким образом, покупка рублевых облигаций высокого кредитного качества, доходность которых предполагает солидную премию к ключевой ставке РЕПО Банка России (в настоящее время – около 12.0%), на наш взгляд, вновь обретает смысл. Мы считаем, что в первую очередь имеет смысл обращать внимание на долгосрочные выпуски, имеющие больший потенциал роста котировок.

Что купить

Круг торгуемых инструментов, отвечающих требованиям достаточной надежности, весьма узок. Из облигаций первого эшелона, на наш взгляд, привлекательными являются выпуски ГидроОГК-1 (доходность около 20.0%), Москва-45 и Москва-50 (доходность 17.0-17.5%). Во втором эшелоне мы обращаем внимание на инструменты ИКС-5-1 (доходность 24.0%), Мечел-2 (27.5%) и Московская область-8 (36.8%). После того как АФК Система установила ставку купона по выпуску рублевых облигаций на очередной период на уровне 19.0%, он также является интересным, и мы рекомендуем участникам рынка сохранять его в портфелях. Мы также вновь отмечаем весьма низкие ценовые уровни по ряду выпусков рублевых еврооблигаций. В частности, привлекательными для покупок представляются выпуски УРСА Банк 10 (доходность 45.0%), ЮТК 13 (80.0%), RAIL 12 (41.0%).

Стратегия внешнего рынка

Рынку помогли положительные новости от Citigoup

Инвесторы на развивающемся рынке облигаций во вторник получили мощный заряд положительных эмоций, и по итогам дня кредитные спрэды в основных сегмента рынка сократились на 20-30 б. п. Поводом для оптимизма стала появившаяся информация о весьма благоприятном начале 2009 г. для одного из «проблемных» банков – Citigroup. На фоне дефицита позитивной экономической статистики новости о Citigroup вызвали ралли основных фондовых индексов: S&P 500 к концу дня прибавил 6.34%, а российский РТС вырос почти на 10.0% (интересно отметить, что с начала года S&P 500 снизился почти на 22.0%, а РТС – на 0.17%). Азиатские площадки в среду также открылись ростом, и, возможно, положительные настроения инвесторов сегодня сохранятся.

Аукционы КО США оказывают давление на котировки гособлигаций

Котировки американских казначейских обязательств снижались в ходе торгов во вторник, что связано как с ослаблением глобального эффекта «бегства в качество», так и с намеченными на эту неделю аукционами новых инструментов общим номинальным объемом USD63 млрд. Вчера состоялся аукцион по продаже трехлетних КО США на USD34 млрд. Спрос превысил предложение в 2.26 раза (среднее значение шести предыдущих аукционов – 2.46 раза), иностранные участники рынка приобрели около 40.3% эмиссии против 44.8% при прошлом размещении. Сегодня состоится аукцион десятилетних КО США в объеме USD18 млрд, а в четверг участникам рынка будут предложены тридцатилетние облигации на USD10 млрд. По итогам вторника рост доходностей КО США составил в среднем 8-15 б. п.

Мини-ралли в выпуске Россия 30. Потенциал роста сохраняется

Совокупных доход основного индекса развивающегося рынка EMBI+ по итогам вчерашнего дня вырос на 0.52%, а спрэд индекса к базовым активам сократился на 19 б. п. Российский суверенный сегмент продемонстрировал динамику лучше рынка, сократив спрэды более чем на 30 б. п. Основные покупки были зарегистрированы в выпуске Россия 30, котировки которого по итогам дня выросли почти на 1.5 п. п., закрывшись на уровне 89.5.

На наш взгляд, потенциал роста котировок в этом выпуске, а также в выпуске Россия 28 далеко не исчерпан – премия по доходности к сопоставимым по дюрации суверенным мексиканским и бразильским еврооблигациям составляет около 300 б. п. В сегменте корпоративных обязательств активность оставалась не слишком высокой. После сообщения о получении ВымпелКомом кредитных линий в Сбербанке наблюдались покупки еврооблигаций ВымпелКом 10 и ВымпелКом 11. В сегменте обязательств металлургических компаний пока преобладают продажи, под наибольшим давлением оказались котировки выпуска ТМК 11.

Российский сегмент недооценен

Вместе с тем, глобальное улучшение рыночной конъюнктуры и наметившаяся в последнее время стабилизация на российском финансовом рынке, на наш взгляд, открывает неплохие перспективы и для российского рынка еврооблигаций. Этот сегмент остается заметно недооцененным по сравнению с другими сегментами развивающегося рынка. По нашему мнению, в первую очередь внимания заслуживают выпуски наиболее надежных квазисуверенных эмитентов.

Нефть и газ: наши фавориты – Газпром и ТНК-BP. Среди еврооблигаций нефтегазовых компаний мы по-прежнему отдаем предпочтение инструментам Газпрома и ТНК-BP. Доходности еврооблигаций Газпрома на уровне 13.0% в долларах и 14.0% в евро предполагают премию около 400 б. п. к кривым доходности PEMEX и Petrobras. При этом еврооблигации Газпрома также торгуются с премией к выпускам Транснефти и ЛУКОЙЛа, которая составляет уже 50-100 б. п. На наш взгляд, указанная диспропорция должна быть ликвидирована. Из долларовых выпусков Газпрома наиболее недооцененным представляется Газпром 34 с доходностью к оферте 13.60%. Динамику лучше рынка могут показать и выпуски ТНК-BP – доходность долгосрочных обязательств компании на уровне 16.0- 16.5% мы считаем неадекватно высокой.

Телекоммуникации: ВымпелКом. В сегменте обязательств операторов связи нашими фаворитами остаются еврооблигации ВымпелКома. Доходность выпусков ВымпелКом 13, ВымпелКом 16 и ВымпелКом 18 на уровне 20.0% представляется нам отличной компенсацией за кредитный риск эмитента.

Металлургия: Северсталь 13. Из выпусков металлургических компаний наиболее дешевым в текущих условиях выглядит Северсталь 13. Его премия к выпуску Северсталь 14 составляет около 300 б. п., и эта ценовая диспропорция, на наш взгляд, должна быть устранена.

Банки: последняя возможность получить отдачу, характерную для рынков акций. Внимание на Банк Русский Стандарт и субординированные выпуски. Еврооблигации российских банков являются тем сегментом рынка, где все еще возможно получить доход, сопоставимый с доходами, извлекаемыми на рынке акций. Здесь нашими безусловными фаворитами являются инструменты Банка Русский Стандарт – выпуски с погашением в 2010-2011 гг. дают возможность заработать 50-60% годовых (мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитное качество этого эмитента). Доходность на уровне 50% в настоящее время предоставляют и субординированные выпуски ряда эмитентов, тем более что для банков с большим объемом депозитов различия в кредитном качестве обыкновенных и субординированных выпусков минимальны. Мы обращаем внимание на выпуски Альфа-Банк 15 и Альфа-Банк 17, доходность которых составляет около 40.0%. Кроме того, представляются интересными еврооблигации Банк Москвы 15 и Банк Москвы 17 по доходности 40-50%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ВымпелКом получил кредит в Сбербанке на USD475 млн

ВымпелКом подписал два соглашения о невозобновляемых кредитных линиях со Сбербанком на сумму 8 млрд руб. (около USD225 млн) и USD250 млн. Трехлетний кредит на 8 млрд руб. предусматривает максимальную процентную ставку 19.0%, срок погашения наступает в декабре 2011 г. Максимальная процентная ставка по четырехлетнему кредиту на USD250 млн составляет 13.0%, средства подлежат выплате в декабре 2012 г. Обе кредитные линии обеспечены залогом телекоммуникационного оборудования. По сообщению компании, кредитные средства предполагается направить на рефинансирование существующей задолженности в иностранной валюте и развитие основного бизнеса. Суммарный объем кредитов составляет около 25% от USD1 839 млн долга, подлежащего погашению в текущем году. По нашему мнению, новость позитивна для держателей облигаций компании, поскольку снижает неопределенность в вопросах рефинансирования и подтверждает, что даже в отсутствие доступа на международные рынки капитала самые надежные российские заемщики могут привлечь средства на внутреннем рынке.

Еврооблигации операторов связи пользуются спросом у инвесторов, желающих получить более высокую доходность, чем предлагают инструменты квазисуверенных эмитентов (Газпром, Транснефть), но не готовых вкладывать в обязательства представителей секторов, где присутствуют проблемы рефинансирования или неясна динамика денежных потоков в 2009 г. (например, сталелитейных компаний). Кредитное качество МТС представляется более высоким по сравнению с ВымпелКомом, однако мы считаем спрэд между выпусками ВымпелКом 13 и МТС 12 (около 500 б. п.) слишком широким, поэтому, на наш взгляд, еврооблигации ВымпелКома более привлекательны.

РЖД: операционные показатели за февраль 2009 г.

Компания РЖД вчера представила результаты операционной деятельности за февраль. Суммарный объем грузоперевозок составил 75.8 млн тонн, что на 24.2% меньше, чем за тот же период прошлого года с корректировкой на високосный год. Объем погрузки за два месяца достиг 154.4 млн тонн (-30%). Наиболее значительное снижение в феврале зарегистрировано в перевозке лома черных металлов (-42.1%), кокса (-37.8%), черных металлов (-27.4%) и угля (-19.9%). По сравнению с январем объем перевозки грузов увеличился на 17.9%, при этом наиболее заметно восстановилась погрузка металлолома, цемента, стройматериалов, зерна и удобрений. Следует принять во внимание, что данные в месячном сопоставлении сейчас не являются значимыми – большую часть января многие промышленные предприятия работали с очень низкой загрузкой мощностей. Наиболее стабильным по объемам погрузки остается сегмент нефти и нефтепродуктов – в феврале 2009 г. спад составил всего 3.9% в годовом исчислении.

Мы неоднократно писали, что операционные показатели и собственное кредитное качество РЖД заметно ухудшились в четвертом квартале 2008 г., и высока вероятность, что финансовый результат компании за этот период будет отрицательным (убыточность операций компании начиная с января 2009 г. подтвердил в интервью первый вице-президент В. Морозов). Рейтинги РЖД (A3, в списке на пересмотр в сторону понижения/BBB, прогноз «негативный»/BBB, прогноз «негативный») в настоящее время также находятся под давлением, в особенности рейтинг по шкале Moody’s, который по-прежнему выше суверенного. Мы уверены, что государственные банки обеспечат спрос на предстоящем на этой неделе размещении двух выпусков облигаций компании на 30 млрд руб. Купонные ставки по одному из выпусков будут привязаны к ставке РЕПО Банка России. В феврале-марте 2009 г. Сбербанк выделил РЖД два кредита общим объемом 16 млрд руб.

РОЛЬФ и Mitsubishi продлевают дистрибьюторское соглашение

Компания РОЛЬФ объявила десятого марта, что ее дочерняя структура РОЛЬФ Импорт подписала новое дистрибьюторское соглашение с Mitsubishi Motors Corporation. Новый контракт продлевает статус РОЛЬФа как эксклюзивного дистрибьютора импортируемых новых автомобилей Mitsubishi в России еще на пять лет. Такое развитие событий было ожидаемым, но новость, безусловно, является позитивной для компании; более того, ранее рейтинговые агентства отмечали, что текущие рейтинги РОЛЬФа основываются на предположении, что сотрудничество с Mitsubishi продолжится. С инвестиционной точки зрения, однако, важными факторами являются не только партнерство с японской компанией, но и консервативная структура капитала, а также сравнительно ликвидные оборотные активы. РОЛЬФ имеет значительный резерв денежных средств при достаточно благоприятном графике погашения долговых обязательств. Мы полагаем, что агентство Moody’s может понизить рейтинг материнской организации РОЛЬФа Delance Ltd. (Ba3). Тем не менее, несмотря на неопределенность в отношении ситуации на автомобильном рынке и дальнейших результатов РОЛЬФа, мы считаем, что текущая доходность еврооблигаций РОЛЬФ 10 свыше 100% преувеличивает риски компании.

ЭКОНОМИКА

Путин призвал депутатов Государственной Думы принять новую редакцию бюджета

По сообщению агентства Reuters, председатель правительства В. Путин призвал парламентариев принять поправки в Бюджетный кодекс и новую редакцию федерального бюджета на 2009 г. По его словам, правительство приняло сознательное решение о масштабном использовании резервов, чтобы в полном объеме выполнить социальные обязательства и профинансировать необходимые антикризисные мероприятия.

Согласно новой редакции федерального бюджета на 2009 г. доходы составят 6.5 трлн. руб. против 10.9 трлн. руб. в прежней редакции. Расходы бюджета увеличатся с 9.0 трлн. руб. до 9.5 трлн. руб. Предусмотрено финансирование дополнительных антикризисных мер в размере 1.5 трлн. руб., из которых 370 млрд руб. будут направлены на социальные программы, около 350 млрд руб. – на поддержку реального сектора (включая сельское хозяйство), 300 млрд руб. на рекапитализацию банков с государственным участием и 225 млрд руб. на субординированные кредиты коммерческим банкам.

Запланированный дефицит бюджета составляет 3.3 трлн. руб., или 8.0% ВВП. Финансирование дефицита на 2.7 трлн. руб. предполагается из Резервного фонда (в настоящее время его объем равен 4.78 трлн. руб.), а оставшуюся часть – за счет внутренних заимствований.

Министр финансов объявил о временном отказе от трехлетнего бюджетного планирования

На брифинге после заседания правительства 10 марта министр финансов А. Кудрин сообщил о решении отойти от принципа трехлетнего бюджетного планирования. Это означает, что правительство будет вносить поправки в федеральный бюджет только на 2009 г., а бюджеты 2010 и 2011 гг. будут признаны утратившими силу.

Соответствующие изменения должны быть внесены в Бюджетный кодекс. По словам г-на Кудрина, трехлетнее планирование возобновится начиная с бюджета на 2010-2012 гг., который будет подготовлен уже в августе. Министр подчеркнул, что расходы на финансирование федеральных целевых программ отменены не будут. В то же время, некоторые (еще не начатые) инвестиционные проекты будут отложены на 2010-2012 гг. Новая редакция бюджета на 2009 г. будет представлена на рассмотрение правительства 16 марта и будет рассмотрена на очередном заседании 19 марта.

Норма об использовании Резервного фонда также будет пересмотрена, что позволит использовать эти средства не только для финансирования дефицита федерального бюджета, возникающего в результате падения цены на нефть. По словам г-на Кудрина, средств Резервного фонда хватит, чтобы финансировать бюджетный дефицит два с половиной года. В 2011 г. часть дефицита будет покрыта за счет заимствований – ожидается, что они составят 2-3% ВВП. Объем привлечения средств на внутреннем рынке вряд ли превысит 1% ВВП, следовательно, внешние заимствования составят около 2% ВВП.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: