Долговые рынки

Что посеешь, то и пожнешь

Облигации голубых фишек в пятницу закрылись в минусе. Котировки подверглись сильному прессингу в результате оттока иностранного капитала. Несколько наших источников сообщили, что российские «дочки» глобальных банков снова начали фиксировать позиции в рублевых облигациях аналогично августовскому сценарию. Причиной для таких действий стало ожидание ухудшения ситуации с рублевой ликвидностью в течение следующих месяцев. Российские власти и банковское сообщество обеспокоены выплатой внешнего долга в условиях ухудшающейся кредитной конъюнктуры на мировом рынке капитала. Главную угрозу для рублевой ликвидности несут выплаты по внешнему долгу. По данным ЦБ, только в течение 1-го квартала 2008 г. российским финансовым и нефинансовым институтам придется выплатить более $ 30 млрд. Большая часть платежей приходится на март. Доходности рублевых облигаций в январе сохраняли довольно стабильные позиции, при том что мировые финансовые рынки демонстрировали противоположную динамику. В результате рынок рублевых облигаций стал переоцененным относительно сегмента российских долларовых еврооблигаций с таким же риском и дюрацией.

Два факта, подтверждающих переоценность внутреннего долгового рынка

1. Кривая еврооблигаций гораздо круче кривой рублевых облигаций.
2. Существует огромный разрыв между стоимостью рублевого хеджирования (около 300 б. п.) и разницей уровней рублевых облигаций и долларовых еврооблигаций (около 100 б. п.)

Тем не менее, мы считаем, что некоторые внутренние факторы (структура инвесторов и система РЕПО) могут обеспечить системе относительную стабильность. Маловероятно, что резиденты внутреннего долгового рынка станут первыми переоценивать свои активы.

Внутренний тренд негативен

Антиинфляционные меры ЦБ, вступившие в силу на прошлой неделе, привели к коррекции на внутреннем долговом рынке. Повышение базовых процентных ставок (включая ставку РЕПО) имело место на фоне противоположных по вектору попыток увеличить ликвидность в денежной системе США и возрастающих дискуссий по смягчению монетарной политики в Европе. ЦБ смешал карты большинству участников рынка и вызвал больше психологические, чем фундаментально обоснованные распродажи.

Тем не менее, с точки зрения участников рынка, использующих механизм РЕПО, повышение базовых ставок увеличило стоимость заимствования на денежном рынке, а пессимистичные ожидания по снижению ликвидности в марте лишь усилили негативный эффект. В пятницу голубые фишки упали на 50-75 б. п. Котировки 4-го выпуска облигаций ЛУКОЙЛа снизились на 65 б. п. Котировки выпуска АИЖК-07 опустились на 70 б. п. Ценовой индекс корпоративных облигаций, рассчитываемый нами по всему сектору, просел на 23 б. п. Долговые выпуски Москвы испытали наибольшее давление после слабых итогов по размещению 49-го выпуска. Котировки Москва-44 снизились на 143 б. п. Доходность выпуска Москва-49 выросла до 7.0 %. Облигации Москва-39 просели на 121 б. п.

На наш взгляд, дальнейшая переоценка внутреннего долгового рынка неизбежна. Несмотря на то что первичный рынок находится в плачевном состоянии, мы продолжаем получать убедительные сигналы о премиях, которые требуют инвесторы при размещении обычных корпоративных бондов. Исходя из сделок, которые планируется зарыть в ближайшее время (например, размещение 2-го выпуска облигаций ТГК-10), размер этой премии для эмитентов 2-го эшелона доходит до 150 б. п. Премия для эмитентов 3-го эшелона ограничена более высокими уровнями.

На наш взгляд, на этой неделе негативные тенденции сохранятся в силу специфики внутреннего рынка России. Большая часть выпусков ликвидных облигаций находится в качестве залога по краткосрочным операциям РЕПО, и переоценка по ним начнется с отставанием от 1 до 7 дней.

Первичный рынок

ТМК-03: хорошая премия при неизвестных переменных

В пятницу всего лишь один выпуск вызвал интерес со стороны инвесторов. Группа ТМК, крупнейший производитель и экспортер труб, объявила купонную ставку по 3-му выпуску облигаций на уровне 9.6 % годовых на следующий 1.5-годовой период. Компания должна исполнить оферту по выпуску объемом 5.0 млрд руб. 22 февраля.

Мы полагаем, что может быть несколько причин, которые повлияли на установление столь высокой ставки:

1) Похоже, что ТМК обеспокоена плохими рыночными условиями, которые могут помешать ее программе заимствования на $ 1.5 млрд.
2) Большой процент владельцев рублевых облигаций компании составляют нерезиденты, требующие уровень рублевой доходности, рассчитываемый с учетом доходности евробондов ТМК и стоимости хеджирования рублевого риска.
3) Наконец, третья причина – компания не хочет использовать схему с обратным выкупом при прохождении оферты, которая популярна у эмитентов 3-го эшелона, и предоставила (на ее взгляд) премию в размере 150 б. п. к справедливой кривой рублевой доходности.

Объявленная доходность по TMK-03 на уровне 9.8 % выглядит весьма привлекательной, поскольку, исходя из стоимости хеджирования рублевого риска и доходности еврооблигаций ТМК, доходность 1.5-годового рублевого риска может быть оценена в размере 9.4 %. годовых:

- доходность еврооблигаций TMK-09 составляет 6.5 % (mid price);
- текущая стоимость хеджирования рублевого риска на год составляет (2.9 %).

К закрытию в пятницу доходность TMK-03 сократилась до почти 9.1 %. Инвесторы на внутреннем рынке помнят предыдущие уровни кривой доходности ТМК (около 8 %) и не преминули воспользоваться «подарком». Безусловно, с этой точки зрения доходность ТМК выглядит крайне привлекательно, однако неизвестно, насколько быстро ТМК планирует привлечь $ 1.5 млрд, с какой премией будут размещены ее еврооблигации и насколько долго рублевые облигации будут продолжать быть переоцененными относительно еврооблигаций.