Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[10.07.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Всё в фишки

В среду на рынке рублевых облигаций наблюдалась смешанная динамика с тенденцией к росту. Особенно крупным оборотом отличались голубые фишки. Так, МТС-3 прибавил 0.05 % (-3 б. п. в доходности) на обороте 275 млн. руб.; ФСК-2 вырос на 0.2 % (-12 б. п.) с оборотом более 300 млн. руб., МОЭСК-1 – +0.29 % (-11 б. п.). Снижение котировок наблюдалось в Газпроме 4-й серии (-0.19 %, +13 б. п.). С выпуском было совершено сделок на 2.1 млрд. руб. В негосударственном секторе прошел оборот в 21.6 млрд руб., превысивший среднее значение за 20 торговых дней.

В среду завершилось размещение РЖД-8, ставшее знаковым для рынка рублевых облигаций. Исходя из того, что результаты размещения были известны после закрытия книги заявок еще во вторник, данное событие не оказало влияния на рынок. РЖД-7 вырос на 0.82 % (-24 б. п.), однако этот рост обязан одной сделке на 6 млн руб., которая, по нашему мнению, носила технический характер. Доходность РЖД-07 (8.03 %) находится далеко от новых ориентиров, заданных РЖД-08 (8.68 %).

Закрытие сделки по размещению не заканчивает эпопею переоценки рублевых облигаций. Мы полагаем, что структура владельцев РЖД-7 останется «перекошенной» некоторое время, что будет оказывать негативное давление на котировки облигаций самой РЖД. Эта ситуация должна «устаканиться» в конце июля, когда на рынок придут средства фонда ЖКХ. Максимальный объем средств, который может пойти в выпуск РЖД-7, составит 6.0 млрд руб.

Макромир-2: и 450 б. п. мало...

Вчера в рамках исполнения оферты по выпуску 2-й серии Макромир, по нашим оценкам, выкупил 100 % выпуска. Эмитента не спасли 450 б. п. купонной премии, и инвесторы предпочли выйти из выпуска.

ЦБ «отпускает» рубль

Ключевым событием на валютном рынке в среду стало укрепление курса рубля к бивалютной корзине. С 10 июня, когда рынок наблюдал первую волну укрепления рубля, курс корзины ни разу не перешел барьер в 29.50. Насколько мы понимаем, вчера ЦБ временно убрал bid по доллару, позволив курсу «провалиться» до уровня 29.41. К вечеру наблюдалась обратная ситуация, а курс восстановился до уровня 29.48 руб. Фактически ЦБ увеличил волатильность курса рубля к бивалютной корзине в целях ограничения спекулятивных операций, о чем давно предупреждал рынок.

Повышая волатильность бивалютной корзины, ЦБ пытается увеличить значимость других инструментов – ключевых процентных ставок. На наш взгляд, более высокая волатильность не будет ограничивать желание ЦБ провести укрепление рубля в рамках борьбы с инфляцией. Мы не исключаем, что те же ожидания есть и у других участников валютного рынка, формирующие спекулятивный спрос на рубль. Пытаясь ограничить эти спекуляции, ЦБ прибегает к увеличению волатильности.

ОФЗ: по-прежнему «в отрыве»

В среду состоялось доразмещение ОФЗ-АД 46021 и размещение ОФЗ-ПД 25063 (новая серия). Минфин привлек 1.3 млрд руб. по первому выпуску и 4.6 млрд руб. по второму. Средневзвешенные цены размещения составили 96.2512 % и 99.4779 % соответственно. Доходность к погашению – 6.82 % и 6.53 %. Выпуск серии 46021 с дюрацией 6.5 года был размещен со скромной премией (4 б. п.) к уровню закрытия вторника (6.78 %), а по короткому 25063 (2.85 года) Минфин предоставил премию в 20 б. п. к сопоставимому по дюрации ОФЗ- 46002, закрывшемуся на уровне 6.33 % во вторник.

Если рассуждать в терминах кривой ОФЗ, то предложенные премии составили 14 и 11 б. п. Мы можем констатировать, что обе бумаги были размещены в «кривую». Результаты размещения согласуются с заявлениями замминистра финансов, Дмитрия Панкина во вторник. Г-н Панкин заявил, что Минфин не будет повышать доходность госбумаг.

Итак, сектор госбумаг по-прежнему остается «в отрыве» от общерыночного роста доходности, одновременно теряя ликвидность. Так, с начала июня, на фоне роста доходности в корпоративном и муниципальном секторах на 70 и 56 б. п., сектор ОФЗ прибавил немногим более 14 б. п.

Глобальный рынок

UST 10 и Russia’30: синхронное плавание

Котировки Казначейских бумаг продолжают испытывать технический рост на фоне усиления негативных тенденций на фондовом рынке США и проблем Fannie Mae и Freddie Mac. Доходность UST 10 снизилась по итогам дня еще на 9 б. п., составив 3.83 % в рамках тенденции «бегства в качество».

Ситуацию обострили итоги размещения новых облигаций Fannie Mae со спрэдом в 74 б. п. к UST. Спрэд, уже волне типичный для обязательств государственных агентств, позволил инвесторам констатировать рост премий за государственную гарантию США. Напомним, что до кризиса эти премии составляли 10-30 б. п. в зависимости от срока бумаг. Нас очень тревожит эта тенденция, которая лишь подкрепляет негативный взгляд на бумаги АИЖК, спрэд которых к ОФЗ составляет порядка 250 б. п.

Отметим, что уровень доходности казначейских облигаций подтверждает смену тренда, о которой мы говорили в прошлых обзорах. В настоящее время мы не исключаем дальнейшего «бегства в качество» ввиду напряженной ситуации на Ближнем Востоке, а также роста рисков финансового сектора США и Европы в силу удорожания финансирования (см. «Дорогие деньги»). Несмотря на технический рост UST, мы не делаем ставки на рост еврооблигаций emerging markets.

Россия’30 также выросла: доходность выпуска снизилась на 7 б. п. Суверенный спрэд сохранился на уровне 175 б. п., хотя в течение дня достигал отметки в 166 б. п. Корпоративный сектор последовал примеру суверенных бондов. Рост наблюдался как в финансовом (VTB’12 +0.77 / -31 б. п., GazpromBank’15 +0.56 % / -20 б. п.), так и в нефинансовом секторах (TNK-BP’13 +0.79 / -30 б.п., Gazprom’18 € +0.84 % / - 31 б. п.). Данная консолидация вполне закономерна после нескольких дней разнонаправленного движения котировок и достижения привлекательных уровней цен для покупок, а также штиля на рынке UST большую часть торгового дня.

Дорогие деньги

В США продолжает обостряться ситуация с ликвидностью, о чем свидетельствуют заявления ФРС об увеличении объема кредитования финансового сектора. Мы возвращаемся к индикатору, рассмотренному в одном из прошлых обзоров, – объему кредитования первичных дилеров ценными бумагами. Сегодня мы обращаем внимание на структурные показатели индикатора. В периоды кризиса ФРБ Нью-Йорка получает больше заявок на кредиты краткосрочными US Bills. Так было в августе 2007 г., и похоже, что ситуация должна повториться в июле (см. график). Подобный сдвиг в сторону краткосрочных бумаг вызван тем, что во время нехватки ликвидности для удовлетворения резервным требованиям банки США увеличивают долю коротких и ликвидных активов, кредитуясь векселями казначейства.

Помимо того, что обостряется ситуация с ликвидностью, участники рынка становятся свидетелями жесткой переоценки рисков в ипотечном секторе. Согласно данным Bloomberg, вчера Fannie Mae разместила двухлетние облигации объемом $ 3 млрд с рекордной премией к UST, составившей 74 б. п. Подобная премия говорит о том, что участники рынка пересматривают надежность государственных гарантий по выпускам ипотечных агентств в сторону понижения.

О росте стоимости финансирования в мире также свидетельствует расширяющийся спрэд субординированных займов европейских банков над EUT и МИД-свопами. До лета 2007 г. спрэд находился на уровне 100 б. п. Сегодня он подошел вплотную к отметке 350-450 б. п. для свопов и EUT соответственно. Средняя доходность субординированного займа для европейских банков сейчас составляет 8.93 % (в евро).

Торговые идеи

Росбанк’09: новый бонд сегмента investment grade

Вчера рейтинговое агентство Moody’s повысило рейтинг выпуска ABS Росбанка с погашением в 2009г. Рейтинг был повышен сразу на две ступени с «Ba2» до «Baa3», то есть до инвестиционного уровня. Повышение рейтинга связано с апгрейдом рейтинга Росбанка, которое, правда, состоялось в феврале этого года. Напомним, что выпуск Облигации, эмитентом которых выступает компания Russia International Card Finance S.A., и чей рейтинг, собственно, был повышен, обеспечиваются правами требования Росбанка к платежным системам Visa, MasterCard, CirrusMaestro в отношении платежей по банковским картам.

Выпуск с дюрацией 1.11 года сейчас торгуется с доходностью 7.6%. В феврале этого года бумага среагировала на повышение рейтинга Росбанка – тогда доходность опустилась на 50 б.п. Мы считаем, что у бумаги остается дальнейший апсайд, т.к. евробонды с сопоставимыми рейтингами – например, КредитЕвропа’08 и корпоративные евробонды с более низкими рейтингами – Вымелком, МТС, ТМК – торгуются ниже по доходности. К тому же, насколько мы понимаем, получение выпуском рейтинга инвестиционного уровня открывает возможности для его покупки западными инвестиционными фондами. Ждем сегодня роста котировок бумаги, цель по доходности – 6.5-6.7%.

Distressed Debt

Миннеско не будут банкротить

Сегодня газета «Коммерсантъ» сообщает о том, что компания «Миннеско», скорее всего, перейдет под контроль держателей ее облигаций. Основным претендентом выступает УК «ПиоГлобал», которая, насколько мы понимаем, является самым крупным держателем бондов Миннеско. УК хочет скупить все обращающиеся бонды или получить их в доверительное управление – как мы полагаем, скупка эта будет производиться с большим дисконтом. Возможно, что ПиоГлобал попытается компенсировать свои потери благодаря разнице в цене покупки облигаций. Дело в том, что, покупая бумаги по 50-60 % от номинала у инвесторов, УК может потребовать от Миннеско акции холдинга на сумму, исходя из цены 100 % от номинала. В результате ПиоГлобал получит контрольный пакет Миннеско, который затем будет продан; против самой компании не будет начата процедура банкротства. Стоит отметить, что речь идет не о контрольном пакете MS United Limited, а лишь о контроле в ЗАО «Миннеско Новосибирск».

Подобные действия – уникальная практика на рынке рублевого долга. Пару лет назад по рынку ходил анекдот про то, как облигации одной строительной компании якобы скупал конкурент в целях получения контроля над ней. Сейчас же можно говорить о том, что такой сценарий частично реализован, хотя изначально подобного замысла у бондхолдеров Миннеско, разумеется, не было.

Хронология событий

Напомним всю историю: 16 июня Миннеско – российский экспортер леса – не смог погасить купон и не исполнил оферту на сумму по своему выпуску облигаций объемом 500 млн руб. Представитель компании тогда сообщил, что Миннеско не располагает необходимой суммой средств для исполнения своих обязательств.

Согласно информации, содержащейся в проспекте эмиссии, у компании было еще 5 дней отсрочки по купону и 30 дней по телу облигаций, чтобы дефолт считался техническим. Однако прошел почти месяц, и мы не видели на лентах раскрытия сообщения о проведении какого- либо из платежей. До технического дефолта по выплате суммы основного долга у Миннеско осталось 6 дней. По словам представителей компании, денежными средствами для проведения выплат компания по-прежнему не располагает.

Резюме

Схема действий ПиоГлобал выглядит достаточно разумной, однако следует учесть, что она была бы невозможна, если бы не нежелание собственников банкротить Миннеско. Возникает следующий вопрос: за сколько можно продать контрольный пакет ЗАО «Миннеско Новосибирск», могут ли активы компании стоить 468.9 млн руб., или $ 20 млн? Наиболее вероятно, что держатели смирились с потерями и рассчитывают на recovery rate в размере хотя бы 50-70 %. Мы надеемся, что история завершится благополучно, и публичный долговой рынок узнает о ее исходе.

Корпоративные новости

Транснефть отчиталась по МСФО за 2007 г.

Транснефть (ВВВ+/А2/-) относится к заемщикам такого кредитного качества и такого калибра, что ее отчетность для кредитора, как правило, является одним из последних факторов кредитного анализа. Самые главные моменты в оценке кредитного качества, на наш взгляд, заключаются в монопольном положении компании на стратегическом для страны рынке, ее квазисуверенном статусе, а также в сроках и возможностях Транснефти реализовать поставленные государством амбициозные задачи (ВСТО, БТС-2), после выполнения которых у компании вновь появится свободный денежный поток.

Пока же, согласно отчетности по МСФО за 2007 г. собственный операционный денежный поток был меньше инвестпрограммы за год ровно в 3 раза, что потребовало от компании дополнительных заимствований почти на 100 млрд рублей и, таким образом, ее показатель «Чистый долг/EBITDA» вырос с 0.4х до 1.1х. Компании не удается перенести все затраты по строительству ВСТО на нефтяные компании путем реверсного тарифа, поэтому часть инвестпрограммы по этому проекту общей стоимостью около $17 млрд компания финансирует сама. Нашу точку зрения подтверждают аналитики S&P.

Неясной остается позиция государства в отношении строительства БТС-2, предварительная стоимость которого составляет 120 млрд рублей и, как водится, может значительно возрасти в процессе строительства. CEO Транснефти лоббирует вопрос полного финансирования проекта из бюджетных средств, так как склонно считать его, скорее, политическим проектом. В случае если вопрос будет решен отрицательно, часть затрат компания сможет переложить на трейдера Gunvor, Зарубежнефть и Сургутнефтегаз, которые будут основными пользователями терминала в Усть-Луга, где будет кончаться БТС-2. Но и часть проекта компании придется финансировать самой. Мы не исключаем, что долговая нагрузка Транснефти вырастет, но этот рост будет неопасным.

С точки зрения показателей рентабельности, то EBITDA margin компании выросла с 51.3% до 56.5%, хотя в отношении ОСF в 2007 г. ситуация не сталь оптимистична: собственный операционный денежный поток снизился вдвое по сравнению с 2006 г.

Согласно опубликованным данным, рост объем прокачки нефти вырос всего на 1.2 %, а средняя стоимость услуг в долларовом эквиваленте повысилась на 14.5 %. Мы обращаем внимание на неблагоприятную ситуацию с расходами – операционные расходы компании за год выросли на 27 %. Основными причинами опережающего роста расходов стало заметное увеличение амортизационных расходов, затрат на персонал и приобретение нефти для перепродажи. В то же время, Транснефть показала хороший результат по управленческим расходам, серьезно снизив их в конце года по сравнению с третьим кварталом, что, по всей видимости, объясняется сменой менеджмента.

Текущая кривая евробондов Транснефти, образованная выпусками Transneft 2012 (6.35%) и Transneft (7.39%), выглядит гораздо круче суверенной кривой и евробондовой кривой Газпрома вследствие продаж более длинного выпуска (-61 б.п. за вчерашний день) и покупок короткого (+47 б.п.). Основной причиной наблюдаемой ситуации мы считаем объявленные в понедельник планы компании по размещению осенью длинного евробонда объемом до $2 млрд. Исходя из средней премии к кривой доходности в 35 б.п. по аналогии с Северсталью мы оцениваем возможные будущие ориентиры для 10-летних евробондов Транснефти на уровне mid-swaps+400 б.п. (или 8.75%).

УРСИ: нейтральная отчетность по МСФО за 2007 г.

Уралсвязьинформ (УРСИ) не преподнес инвесторам большого сюрприза, опубликовав типичную для МРК Связьинвеста отчетность за 2007 г. Долговая нагрузка компании характеризуется нами как умеренно-консервативная, а рентабельность бизнеса УРСИ по EBITDA выросла за год с 27% до 32%.

Причинами роста рентабельности помимо изменений правил тарификации входящих звонков стали, что важно, услуги сотовой связи и широкополосного доступа в Интернет, доходы от которых выросли на 21 % и 37 % соответственно. Доля доходов от услуг ШПД в общей выручке относительно невысокая (7.6 %), однако данный факт объясняется консолидацией сотового бизнеса, который отсутствует у большинства МРК. Не учитывая доходы от услуг мобильной связи, на долю ШПД пришлось более 13 %, что соответствует среднеотраслевому уровню. Кроме того, Уралсвязьинформу удалось продемонстрировать заметное (-8 %) снижение расходов на персонал. Несмотря на рост расходов по услугам операторов связи на 45 %, в целом рост доходов превысил рост расходов.

В целом мы считаем кривую фиксированных телекомов в некоторой мере переоцененной и пока в незначительной степени затронутой процессами переоценки кредитных рисков в 1-ом и 2-ом эшелонах. Тем не менее, в моменте мы отметим, что в очередной раз из кривой «выбился» выпуск ЮТК-4 (9.30%, премия к кривой около 45-50 б.п.). Среди рублевых рисков в сегменте «телекомы» нам нравится биржевой выпуск РБК (10.95%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: