Банк Зенит: Ежедневный обзор российского долгового рынка

[09.12.2004] Банк Зенит

Вчера главными ньюс-мейкерами на рынке рублевого долга должны были стать аукционы по размещению 3-х выпусков РЖД. Результаты одного из наиболее ожидаемых размещений стали своего рода «лакмусовой бумажкой» настроений инвесторов в отношении первичного рынка: в условиях, когда текущая ценовая конъюнктура уже не дает особых поводов для оптимизма, а портфели крупных участников и без того перегружены, планы эмитента разместить выпуски без премии к уровням вторичного рынка (т.е. без премии к московской кривой доходности) оказались чересчур агрессивными. Более того, даже премия в доходности, составившая, вопреки прогнозам организаторов, около 50 б.п. по короткому и наиболее длинному выпусков – в целом, в соответствии с нашими прогнозами, и лишь порядка 15-20 б.п. по среднесрочному, не позволила РЖД повторить успех размещения Лукойла – хотя аукцион прошел с переспросом, он составил лишь около 35% от объема предложения (при размещении Лукойла спрос превысил объем эмиссии почти вдвое).

В то же время, хотя доходность и оказалась выше первоначальных оценок эмитента, РЖД, завершившему размещение в 13.00 мск, по сути, удалось «заскочить в уходящий поезд». Во второй половине дня первичный рынок отошел на второй план на фоне появления информации о налоговых исках к Вымпелкому, похоже, вызвавшую шок у инвесторов, как на рынке акций, так и на рынке долговых обязательств. Сильнее других, безусловно, пострадали облигации Вымпелкома, снизившиеся по цене последней сделки сразу на 300 б.п. Однако одним лишь Вымпелкомом продажи на рынке не ограничились: угроза повторения «Дела Юкоса» в новых лицах привела к распродаже практически по всему спектру бумаг. Длинные московские серии по итогам дня по цене последней сделки подешевели на 33-85 б.п., в лидерах продаж в субфедеральных бумагах оказалась 4-ая серия Мособласти, по которой прошло сделок сразу на 1.2 млрд. рублей, а котировки снизились на 40 б.п. В корпоративном сегменте Газпром-3 снизился в цене на 89 б.п., ЦТК-4 – на 95 б.п., бумаги Сан-Интербрю подешевели на 25 б.п.

Мы полагаем, что реакция рынка рублевого долга на ситуацию с Вымпелкомом еще не исчерпана. Если в ближайшее время найдет свое подтверждение версия о том, что налоговые иски – начало нового витка атаки на бизнес-структуры (в данном случае – Альфа-Групп), а не результат «плановой проверки» всех крупных компаний, это может повлечь за собой отток капитала со стороны иностранных участников рынка, а также потенциально поставить под сомнение получение инвестиционного рейтинга от S&P в начале следующего года. Ожидаемое повышение рейтинга, похоже, было единственным фактором, позволявшим крупным участникам покупать бумаги на первичных размещениях без премии к вторичному рынку. Если к моменту, когда разместившиеся в конце ноября-декабре выпуски будут выходить на вторичный рынок, повышения рейтинга не произойдет, крупные инвесторы, среди которых довольно большую часть занимают нерезиденты, могут начать распродажу портфелей.

В складывающихся условиях мы рекомендуем инвесторам придерживаться коротких и среднесрочных выпусков второго-третьего эшелонов, которые могут выполнить функцию защитных бумаг в случае реализации наиболее негативного сценария на рынке. В частности, в числе наших рекомендаций – облигации Куйбышевазота, Красного Востока, Джей-Эф-Си, Акрона, Илим-Палпа, ЮТК-3.