Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[09.11.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Б.льшую часть вчерашнего дня доходности US Treasuries снижались. Поводов было немало: это и падение на рынке акций, и слабая статистика по розничным продажам, и ажиотажный спрос на аукционе по доразмещению 30-летних UST. В течение дня 10-летние UST обновили двухлетние минимумы доходностей (4.26%). Однако вскоре после выступления главы ФРС в Конгрессе, в ходе которого он высказал мнение, что рецессия США не грозит, акции скорректировались вверх, а за ними последовали и доходности UST (10yr 4.29%; 2yr 3.50%).

В сегменте Emerging Markets продолжаются продажи. Спрэд EMBI+ расширился еще на 9бп и достиг 220бп. На этом фоне стоит в очередной раз сделать комплимент российскому бенчмарку – котировки RUSSIA 30 (YTM 5.66%) четвертый день подряд почти не меняются (112 7/8). В корпоративном сегменте большинство бумаг потеряли в цене. Исключением стали только выпуски ТНК-BP – мы видели покупки вдоль всей кривой, котировки TMENRU 18 (YTM 7.91%) выросли на ¾ пп, TMENRU 16 (YTM 7.84) – на ½. Поводом послужили слухи о возможном вхождении Газпрома в капитал этой нефтяной компании. В качестве аргументов агентство Reuters приводят подозрительно частые встречи глав BP и Газпрома, а также скорое окончание моратория на продажу акций ТНК-ВР российскими акционерами. Безусловно, для ВР появление Газпрома в числе партнеров в этом активе было бы очень кстати, т.к. позволило бы рассчитывать на б.льшую благосклонность регуляторов.

Мы считаем, что еврооблигации ТНК-BP очевидно недооценены. Даже если слухи о появлении Газпрома в капитале ТНК-ВР не материализуются, мы считаем, что бонды TMENRU будут сужать спрэды к кривой Газпрома (дистанция – около 150 бп) и ЛУКОЙЛа (дистанция – около 120 бп). На наш взгляд, причиной масштабного расширения спрэдов TMENRU в последние месяцы стал большой объем новых выпусков, размещенных компанией в 2007 г. (4 транша на 3 млрд. долл.). Насколько мы понимаем, ТНК-ВР удовлетворила свои потребности в рефинансировании коротких долгов и поэтому не будет выходить на рынок в краткосрочной перспективе. Мы вчера нашли подтверждение этому в беседе с представителем компании. Поэтому, на наш взгляд, покупка выпусков TMENRU с одновременной продажей GAZPRU или LUKOIL должна стать достаточно безопасной и прибыльной торговой стратегией.

Сегодня, по всей видимости, нас ожидает небольшая коррекция в US Treasuries. Под конец недели многие инвесторы захотят зафиксировать прибыль, фондовые рынки немного успокоятся. Из экономической статистики в США сегодня публикуются лишь индекс цен на импорт и торговый баланс.

В более долгосрочном периоде мы, впрочем, не исключаем продолжения «бегства к качеству»: участники рынка активно обсуждают новость об изменении правил финансовой отчетности FASB, согласно которым компании могут самостоятельно оценивать стоимость своих активов. Сейчас для вычисления стоимости наиболее сложных для оценки активов (т.н. «3-го уровня») компании могут пользоваться собственными моделями оценки. Теперь же ситуация изменится – FASB отменяет это правило. В таком случае активы придется оценивать рынку – а это может привести к весьма серьезному падению цен и усугублению кризиса. По данным некоторых аналитиков, текущий объем активов 3-го уровня у крупнейших инвестбанков составляет 150-200% их капитала. Списание даже небольшой части таких средств может вызвать серьезный резонанс.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И КУПОНЫ

Банк Развития Казахстана (A2/BBB-/BBB) предпочел отложить запланированное размещение 10-летних евробондов на неопределенный срок в связи с неблагоприятными рыночными условиями (Источник: BondRadar).

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

На рублевом долговом рынке вчера ничего не изменилось. В сегменте ОФЗ прошли небольшие обороты с минимальными изменениями цен. В корпоративном сегменте продавцы сдвинули цены облигаций 1-го эшелона вниз еще на 10-15бп. Здесь, кстати, мы хотели бы обратить внимание на выпуск РЖД-6 (-10бп; YTM 7.02%). С точки зрения «relative value», он выглядит недооцененным на фоне более длинного РЖД-7 (YTM 6.95%). Во 2-м эшелоне примерно на 40бп упал в цене ЮТК-5 (YTP 8.74%). Возможно, это связано с прошедшим вчера размещением Таттелеком-4. Свое мнение о «справедливом» относительном положении двух этих выпусков мы высказали вчера (см. комментарий по Таттелекому). В любом случае, на наш взгляд, сейчас более интересно смотрится выпуск ЮТК-4 (YTM 8.75%) – он короче ЮТК-5, но предлагает сравнимую доходность.

Возвращаясь к вчерашним размещениям, можно сказать, что они прошли достаточно успешно, с «переподпиской». Выпуск Иркутская область-5 был размещен под 8.69%, т.е. ниже озвученных накануне ориентиров организатора. Доходность по облигациям Таттелеком-4 сложилась в размере 10.12% к годовой оферте. Напомним, справедливый уровень доходности этих бумаг мы оценивали около 9.75%. На наш взгляд, оба выпуска все еще выглядят привлекательно для покупки (см. вчерашние комментарии). Несколько странная, на наш взгляд, ситуация складывается сейчас на денежном рынке: с начала ноября сумма корсчетов выросла на 76 млрд. рублей (в основном, благодаря продажам валюты в ЦБ), а ставки overnight по-прежнему около 7%. Причем банки нисколько не сократили объем операций рефинансирования в ЦБ – объем прямого РЕПО вчера составил порядка 171.8 млрд. рублей. По оценкам наших дилеров, вчера банки продали еще порядка 2 млрд. долл. регулятору. Если все верно, то завтра мы увидим еще 50 млрд. руб. на корсчетах. Если и это не поможет денежному рынку немного расслабиться...

ОСТАЛЬНЫЕ КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ И КОММЕНТАРИИ

Ленэнерго (NR) 14 ноября начнет размещение допэмиссии акций в пользу администрации Санкт-Петербурга. Акции будут оплачены денежными средствами в размере 3 млрд. руб. и имуществом стоимостью 5.7 млрд. руб. По итогам сделки Санкт-Петербургу будет принадлежать блокпакет (25%+1) акций Ленэнерго (Источник: Интерфакс). Мы воспринимаем новость как умеренно-позитивную для кредиторов компании, т.к. она позволит укрепить баланс Ленэнерго и усилит связь между компанией и администрацией города. Очевидно, что Санкт-Петербург по мере возможности будет оказывать поддержку своей электросетевой монополии (в т.ч. через тарифное регулирование). Вместе с тем, гигантские потребности Ленэнерго в капвложениях и высокая вероятность роста долговой нагрузки не позволяют нам рекомендовать к покупке достаточно «дорогие» облигации компании (8.7%).

Банк Возрождение (Ba3) опубликовал нейтральные результаты за 3-й квартал 2007 г. Активы банка в течение июля-сентября выросли на 8% (+37% к началу года), превысив 100 млрд. руб. Капитализация находится на адекватном уровне: доля капитала в пассивах чуть выше 11%. Показатели процентной маржи и рентабельности в целом удовлетворительны (ROAЕ ЎЦ 20%). Они могли бы быть еще выше, если бы не большие расходы, направляемые на развитие банка (cost/income ratio 71%). Основным источником фондирования Возрождения по-прежнему остаются средства клиентов (около 85% пассивов), что особенно приятно в свете ухудшения конъюнктуры на «оптовых» (wholesale) рынках долгового капитала. Мы нейтрально относимся к облигациям банка на текущих уровнях (8.76%), даже с учетом того, что они вошли в Ломбардный список ЦБ.

Седьмой континент (NR) официально подтвердил информацию о консолидации А.Занадворовым 100% акций «7К инвест-холдинг», владеющего 74% акций розничной сети и 99.5% акций держателя недвижимости МКапитал. Напомним, что ранее о сделке leveraged buy-out сообщали газеты. Мы по-прежнему считаем, что появление высокой долговой нагрузки на уровне основного акционера оказывает умеренно-негативное влияние на кредитный профиль Седьмого континента. Возможная сделка по продаже части акций «7К инвест-холдинг» фондам TPG и Goldman Sachs Private Equity, о которой сообщают СМИ, теоретически могла бы нейтрализовать этот негативный эффект (с оговоркой на неопределенность по поводу стратегии TPG/GS в отношении Седьмого континента).

Балтика (NR) отчиталась по МСФО за 9 мес. 2007 г. По-хорошему скучные результаты. По всем «кредитным метрикам» компания продолжает выглядеть очень сильно. Чистый долг близок к нулю. Облигации Балтики (7.8%) малоликвидны.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: