Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций


[09.11.2005]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Рынок внешних долгов

Базовые активы.
На прошлой неделе баланс между слабыми экономическими показателями и умеренной инфляцией в США был нарушен, что привело к повышению доходности индикативных 10Y UST до многомесячного максимума 4.66%. Индексы ISM в сфере услуг и промышленности США за октябрь существенно превысили ожидания, при этом компонент оплаченных цен показал рост инфляции. Акцент главы ФРС Алана Гринспена на проблеме инфляции во время выступления перед Конгрессом также усилил пессимистические настроения на рынке. Ключевой отчет по занятости показал рост числа рабочих мест на 56 тыс. человек против ожиданий 80 тыс. человек, однако инвесторы сконцентрировали внимание на росте стоимости одного часа работы на 0.5%, что снова подчеркнуло инфляционные опасения. Интрига заключается в том, что с февраля 2006 года главой ФРС станет Бен Бернанке, который прославился как борец с инфляцией. Поэтому рынок опасается, что при его руководстве FOMC может перейти к более агрессивному ужесточению денежной политики.

Прошедшее во вторник заседание банкиров не принесло никаких сюрпризов – ставка была повышена на 25 б.п. до 4.0%, а формулировка о взвешенном подходе к денежной политике – не изменилась, поэтому рынок практически не отреагировал на итоги заседания. До конца года ожидается еще одно заседание, на котором ставка, скорее всего, будет также повышена еще на 25 б.п. Наш целевой прогноз по доходности индикативных 10Y UST на конец года не изменился и составляет 4.75%. Как мы и прогнозировали, короткие немецкие Schatz продолжают отставать от других базовых активов на фоне опасений повышения ставки ЕЦБ в конце 2005 – начале 2006 годов. За неделю доходность этих инструментов выросла почти на 8-9 б.п., тогда как доходность 10-летних Gilts и UST - на 6-7 б.п., что оправдывает нашу стратегию на падающем рынке по продажу коротких немецких бумаг против других базовых активов. При этом с начала новой недели снижение Bunds продолжилось из-за беспорядков во Франции, которые резко снизили привлекательность долгов, деноминированных в единой европейской валюте, а также на фоне новых жестких заявлений ЕЦБ. Напротив, британские и американские гособлигации находятся в фазе повышательной коррекции, и указанная стратегия может оказаться еще более эффективной на новой неделе.

На новой, укороченной по случаю Дня Ветерана в США неделе наиболее важные отчеты появятся лишь в четверг. Здесь наиболее интересны данные по торговому балансу США за сентябрь (ожидается дефицит $61.3 млрд.), дефициту бюджета США за октябрь (ожидается $50 млрд.), индексу потребительских настроений Мичигана (ожидается 76 пунктов). Однако поскольку ни один из отчетов не содержит намека на инфляцию, скорее всего, они вызовут незначительную реакцию на рынке. Поэтому с начала недели ожидаем небольшую положительную коррекцию, а затем внимание будет приковано к предстоящим аукционам по размещению UST. Учитывая роста доходности базовых активов в последние дни, мы ожидаем, что спрос на аукционах на этой недели будет высоким, что окажет поддержку вторичному рынку. Таким образом, мы ожидаем, что эта неделя для базовых активов (кроме немецких гособлигаций) пройдет в русле слабоповышательного восстановления в условиях низкой волатильности.

Рост инфляционных опасений выразился в небольшом отставании длинных бумаг, в результате чего кривая доходности UST приобрела более крутой наклон в средней и длинной части. Однако о существенных изменениях пока говорить не приходится, спрэд между 2Y UST и 10Y UST расширился всего на 4 б.п. до 21 б.п. И, как мы писали ранее, до тех пор, пока главной целью повышения ставок в США остается сдерживание инфляции, этот спрэд не выйдет за пределы 15-25 б.п.

Долги Emerging markets.
Вопреки нашим ожиданиям, торги в сегменте emerging markets отличались низкой волатильностью, главным образом, благодаря праздникам в Бразилии, Турции, России и на Филиппинах, а также ожиданиям ключевого отчета по занятости США в пятницу: инвесторы просто воздерживались от операций с еврооблигациями. Рост доходности базовых активов сопровождался небольшими продажами долгов развивающихся стран, однако, судя по сокращению рисковой премии EMBI+ на 5 б.п. до 253 б.п. аппетит на риск остается достаточно высоким. Как мы и прогнозировали, лучше остальных завершили неделю наиболее доходные кредиты, такие как Венесуэла, Перу, Панама, Филиппины (исключением стали Уругвай и Эквадор). Страны с инвестиционным рейтингом (ЮАР, Россия, Мексика, Чили) закрылись в минусе, поскольку стабильные узкие спрэды на фоне роста доходности UST привели к продажам этих бумаг.

Венесуэльские бумаги были лидерами торгов на прошлой неделе, благодаря спросу на доходность и высоким ценам на нефть, однако теперь, после достижения индикативными еврооблигациями 2027 года исторического максимума 117.5% номинала, они технически перекуплены. Тем более цены на нефть снизились более, чем на доллар с психологически важной отметки $60 за баррель марки Brent. Турецкие активы, на наш взгляд, будут находиться под давлением негативного развития событий во Франции, которые могут ухудшить перспективы вступления Турции в ЕС. В начале новой недели бумаги выросли на снижении доходности UST и перспективах нового снижения процентных ставок, однако потенциал роста валютных бумаг, на наш взгляд, ограничен.

Долги Перу’33 имеют интересную доходность (7.46%) для рейтинга «ВВ», особенно после того, как Fitch повысило свой прогноз по рейтингу со стабильного до позитивного. Кроме того, высокие цены на металлы на мировых товарных рынках укрепляют бюджетные доходы крупнейшего в мире производителя меди. Бразильские долги пользуются хорошим спросом у инвесторов, благодаря продолжающемуся усилению реала к доллару (в понедельник реал обновил свой 4.5-летний максимум), снижению процентной ставки Selic, а также ожидаемым новым суверенным размещениям до конца года в целях префинансирования части потребностей 2006 года.

Продолжая тему первичных размещений, о своих планах по выпуску заявлял также Эквадор, однако сложная политическая обстановка и негативная риторика президента Паласио отпугивают инвесторов. Остаются также неясными перспективы получения кредита Латиноамериканского Резервного Фонда на $400 млн. в начале 2006 года, что вновь поднимает проблему «кассовых разрывов» в бюджете страны.

Мы по-прежнему считаем, что высокодоходные бумаги будут выглядеть «лучше рынка» в краткосрочном периоде (хотя лидеры могут смениться), но в среднесрочном плане мы увидим снижение аппетита на риск, и, как следствие, расширение спрэдов по наименее надежным бумагам. Учитывая наш слабоповышательный прогноз по базовым активам, мы позитивно оцениваем динамику emerging markets на этой неделе, поскольку динамика UST по-прежнему остается важнейшим фактором привлекательности рисковых бумаг. Однако возможности для подъема могут достаточно сильно различаться для разных еврооблигаций. «Хуже рынка» мы оцениваем бумаги Венесуэлы, Турции, «лучше рынка» - долги Перу, Филиппин, Бразилии остальные кредиты по рынку.

Еврооблигации российских заемщиков.
Российские валютные облигации продолжают отставать от других развивающихся рынков, несмотря на недавнее повышение рейтингов. Рост доходности UST в конце прошлой недели способствовал снижению котировок индикативных России’30 ниже психологической отметки в 110% номинала. При этом в суверенном секторе в плюсе закрылись лишь бумаги Минфин8, доходность которых была несправедливо завышена к суверенной кривой. Заявление Минфина РФ о намерении досрочно погасить очередную порцию долга Парижскому клубу в начале 2006 года, вероятно, больше поддержит долги Минфина. Снижение суверенных бумаг вызывает продажи более рисковых корпоративных еврозаймов, причем тех, которые с начала года показали наиболее сильную динамику – еврооблигации нефтегазового сектора и телекомов. В последние недели эти выпуски демонстрируют стабильные спрэды к суверенной кривой. В то же время, наиболее доходные банковские еврооблигации выглядели лучше: потери большинства выпусков не превысили полфигуры, а некоторые выпуски закрылись даже в плюсе по итогам недели. Повышение рейтингов агентством S&P семи российских банков (Внешторгбанка – с «ВВ+» до «ВВВ-», Альфа-банка – с «ВВ-» до «ВВ», МДМ-банка – с «В» до «В+», Уралсиба – с «В-» до «В», БИН-банка – с «ССС+» до «В-», УБРиР – с «ССС» до «ССС+»), вероятно, будет способствовать дальнейшему росту банковских выпусков, хотя наиболее перспективными мы считаем банки в рейтинговой категории «В», т.е. выпуски Промстройбанка, Промсвязбанка и Росбанка. Снижение нового выпуска Евразхолдинга на $750 млн. на вторичных торгах почти на 3 фигуры способствовал снижению еврооблигаций других компаний отрасли. Действительно, эмитент привлек рекордный по объему для российской частной компании заем на срок 10 лет всего под 8.5%. Из первичных размещений свои CLN разместила компания Открытые инвестиции под 9.125%, посередине ожидаемого диапазона. На очереди выпуски LPN Россельхозбанка (Fitch уже присвоило рейтинг «ВВВ-») и субординированных евробондов Банка Москвы. Роадшоу обоих займов начнется 10 ноября, доходность первого мы оцениваем вблизи 6.75-7.25% для 7-10-летнего срока. В целом ожидаем восстановление суверенных и корпоративных (прежде всего, Газпрома и телекомов) российских евробондов при сохранении слабоповышательных движений UST, отмеченных в начале новой недели.

Рынок внутренних долгов

Вторичный рынок.
На прошлой короткой неделе на рынке рублевых облигаций доминировала повышательная ценовая тенденция. Как мы и предполагали главным фактором роста стало восстановление рублевой ликвидности, другие факторы оказывали нейтральное влияние. Конъюнктура внешнего валютного и долгового рынков в течение недели оставалась неизменной в преддверии, сначала заседания ФРС по ставке, затем выхода данных по занятости в США. На этом позитивном фоне рублевые облигации обеспечили доход в среднем в размере 28% годовых. Рынок вышел на уверенную траекторию роста не только котировок, но и торговой активности только во второй половине недели, когда ставки однодневных межбанковских кредитов окончательно снизились до уровня 2% годовых. В первой же половине недели динамика по секторам рублевого рынка была неоднозначной, что подчас приводило к миспрайсингу, в наибольшей степени это нашло отражение по госбумагам, по которым в силу их высокой ликвидности можно было получить неплохую прибыль. К концу недели кривая доходности федеральных облигаций приняла «правильный» вид. В среднем, от инвестиций в госбумаги можно было заработать порядка 27% годовых. Но все же лучшую динамику показали субфедеральные бумаги (35% годовых), локомотивом роста среди которых (львиная доля оборота торгов также пришлась на них) стали выпуски Мособласти, которые оказались в лидерах роста прошлой недели (в среднем 54% годовых за неделю). Стоит отметить, что облигации Москвы показали достаточно слабую динамику, за исключением единственного 39го выпуска, который принес доход в размере 53% годовых, в целом столичные бумаги обеспечили лишь порядка 16% годовых. На уровне рынка была динамика корпоративных «фишек» (доходность за неделю 27% годовых).

Наши рекомендации
по бумагам, данные на прошлой недели в полной мере оправдались, единственной бумагой, выбившейся из общего ряда, стал выпуск Севкабеля, принесший доход всего 3% годовых. Остальные же бумаги, являлись, если не лидерами роста (39я Москва, ГазпромА6), то показали доходность лучше рынка (в среднем около 30% годовых). Несмотря на то, что влияние внешних рынков было нейтральным, прошлая неделя была богата на макроэкономические события и данные пятницы по США (в России был выходной) можно расценить как негативные для долговых рынков и позитивные для доллара. Это может стать началом слома тенденции на обоих рынках.

Во вторник прошло заседание ФРС США на котором ставка рефинансирования была увеличена на очередные 25 б.п. до 4.00% годовых. Содержание сопроводительного протокола осталось без изменения, что полностью соответствовало ожиданиям большинства экономистов. Финансовые рынки на это практически никак не отреагировали. Но давление позитивных для экономики США данных нарастало. Началось все с высокого роста ВВП в 3м квартале, далее индекс потребительских расходов, указывающий на рост инфляции, также производственный индекс Чикаго (PMI) и индекс ISM, и, наконец, количество новых мест в экономике США (Non Farm Payrolls) и рост почасовой ставки оплаты труда. В совокупности эти данные укрепили уверенность инвесторов в продолжении ужесточения денежно-кредитной политики, сейчас ожидают, что на двух ближайших заседаниях ставка будет повышена до 4.5% годовых. В тоже время со стороны европейских финансовых властей не последовало более или менее отчетливого заявления о намерении ужесточить свою денежно-кредитную политику. Так Жан-Клод Трише, глава ЕЦБ, заявил, что текущие уровни ставок являются оптимальными. В последнее время экономисты склонялись к возможности повышения ставки в еврозоне уже в первом квартале, в этом случае на фоне возможной остановки в политике роста ставки в США, перспективы единой валюты выглядели достаточно радужно. Сейчас же все уже не столь однозначно, как результат падение единой валюты на прошлой неделе составило 210 пунктов с 1.2060 до 1.1810. Пока сложно предсказать дальнейшую динамику, необходимо дождаться новой порции статистики, если она станет продолжением предыдущих положительных данных, то в этом случае, скорее всего, тенденция падения евро продолжится. Эта неделя будет скупа на макроэкономическую статистику, ожидаются только данные по торговому балансу и дефициту бюджета. Краткосрочный прогноз по паре евро/долл: снижение.

Для рынка рублевых облигаций, по всей видимости, вновь наступила черная полоса. Помимо давления со стороны внешнего и валютного рынка еще существует внутренний риск повышенных ставок денежного рынка и, по всей видимости, в ближайшее время мы не увидим их снижения до 1-2% годовых, чему отчасти способствует продолжающееся ослабление рубля. На наш взгляд, единственное, что помогает рублевым бумагам не войти в стадию активных распродаж – это относительная стабильность на внешнем долговом рынке, где после роста доходности в пятницу в начале недели уровни вернулись на прежние значения. В этой связи мы рекомендуем воздержаться от покупок рублевых облигаций, так как вероятность их роста мы оцениваем как низкую.

Оставляем наши рекомендации на покупку Севкабеля, а также в целях снижения процентного риска, рекомендуем снижать дюрацию портфеля, рекомендуем ТМХ (Трансмашхолдинг), ТВЗ, СокАвтокомпонент.

Первичный рынок.
На прошлой неделе состоялось размещение 2го выпуска Салаватстекло на сумму 1.2 млрд. руб. с двухгодичной офертой. Спрос превысил предложение на треть, ставка купона была установлена в размере 9.28% годовых, что соответствует доходности к оферте 9.5% годовых, как и планировал организатор. На текущей неделе ожидаем размещения 4го выпуска Томской области и 2го выпуска Искитимцемента.

Томская область.
9 ноября состоится аукцион по определению цены размещения 4го выпуска облигаций Томской области на 900 млн. руб. с амортизацией долга.

Мы выделяем 5 факторов инвестиционной привлекательности региона:

  • Наличие месторождений нефти и газа;
  • Политическая стабильность;
  • Высокая финансовая гибкость бюджета;
  • Эффективное управление государственным долгом;
  • Безупречная кредитная история.

    В тоже время необходимо учитывать высокую зависимость областного бюджета от налоговых платежей компаний нефтегазовой отрасли и риски, связанные с контролем федерального центра, в частности риски перераспределения налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) между уровнями бюджетной системы.

    Новый выпуск облигаций Томской области имеет кредитный рейтинг международного агентства Standard & Poor's на уровне "ruA" по российской шкале. Данный уровень рейтинга означает, что способность региона своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства умеренно высокая.

    Справедливое значение спрэда нового выпуска Томской области к кривой доходности московских облигаций, по нашим оценкам, составляет 120 б.п. С учетом дюрации займа Томской области (примерно 3.1 года), мы оцениваем доходность выпуска при размещении на уровне 7.7% годовых (цена 100.71% от номинала).

    Подробнее об эмитенте и его облигациях читайте в нашем обзоре от 3 ноября «4й выпуск Томской области: Отличный инструмент для консервативных инвесторов»

    Искитимцемент.
    9 ноября состоится размещение 2го облигационного займа Искитимцемента объемом 500 млн. руб. с погашением через 3 года с двухгодичной офертой. В ходе нашего анализа эмитента мы выявили ряд позитивных и негативных факторов.

    Позитивное влияние на надежность облигаций ОАО "Искитимцемент" оказывают следующие факторы:


  • В 2004 г. цементная промышленность России продолжает увеличивать производство, опережая темпы роста прошлого года. Так, в 2004 г. было выпущено 45,6 млн. т. цемента (в 2003 г. – 41 млн. т.; 2002 г. – 37.3 млн.. т.; 2001 г. – 35.3 млн. т.). Причиной является значительный рост жилищного и промышленного строительства.

  • Спрос на продукцию эмитента всегда оставался на достаточно высоком уровне. Основными потребителями являются организации строительного комплекса. Правительство РФ поставило задачу удвоения к 2010 году объемов жилищного строительства, и для ее выполнения строительные компании будут увеличивать объемы закупок цемента в будущем.

  • ОАО «Искитимцемент» занимает достаточно сильные позиции на рынке Сибири. В частности, монопольное положение в Новосибирской области, второе место по объемам произведенного цемента (после «Сибирского цемента») с СФО.

    Вместе с тем кредитоспособность эмитента и поручителей ограничена рядом негативных факторов, в частности:

  • Заводы, производящие цемент, уже давно работают на сильно изношенном оборудовании. По разным оценкам коэффициент износа достигает 70%, что является негативным фактором, т.к. увеличивает производственный риск и требует от компании на техническую модернизацию дополнительно десятки млн. долларов.

  • В настоящее время отечественные заводы используют «мокрый» способ производства цемента. Данный способ является более энергозатратным (по сравнению с «сухим») – используемая в технологии вода увеличивает расходы на обжиг, растущие цена на газ снижают эффективность. Мировые производители уже давно используют «сухой» метод производства, переход на который для наших заводов осложняется значительными инвестиционными расходами.

  • В настоящий момент между группой «РАТМ» и «Сибцемом» идет борьба за «Ангарскцемент». Недавно Группа «РАТМ» утратила контроль над заводом (2.17% акций из 50.5% пакета отсудила сотрудница «Ангарскцемента»). Помимо репутационных рисков, сказывающихся на компании, потеря завода является весьма негативным фактом («Ангарскцемента» производит половину выпускаемого сейчас «РАТМом» цемента)

  • После повышения цен на свою отпускную продукцию главным игроком рынка – «Евроцемента», ФАС предписала компании снизить цены. Естественно, это вынуждены будут сделать и остальные игроки, а это приведет к определенному снижению уровня маржи производителями.

  • Рынок сбыта продукции эмитента сосредоточен в Сибири и Новосибирской области, что является достаточно узким сегментом в сравнении с рынком Москвы и Санкт-Петербурга (характеризуются наибольшими темпами развития строительства)

  • Цементные заводы – вторые (после энергетиков) потребители газа. Половину требуемого объема они закупают по ценам, установленным ФЭКом, остальное – по ценам, на 30-50% превышающие установленные. Прямая зависимость цены цемента от цен на газ, электроэнергию, тарифов на железнодорожные перевозки снижает эффективность деятельности предприятий, увеличивает себестоимость, снижает спрос.

  • Ситуация усугубляется ярко выраженным сезонным характером производства. «Несезонным» является период с ноября по конец марта, когда потребление цемента сокращается до 3-х раз.

  • Новый займ значительно увеличит долговую нагрузку эмитента. Так, отношение долга к выручке может составить 0.96; чистая прибыль будет в 31 раз меньше долга; коэффициент «долг/валовые активы» вырастет с 0.13 до 0.3.

  • На протяжении последних лет постоянно увеличивается просроченная кредиторская задолженность. Невозможность погашения кредиторской задолженности объясняется отсутствием свободных денежных средств. Просроченная дебиторская задолженность снижается, но еще достаточно велика (порядка 80 млн. руб.)

    Доходность первого выпуска Искитимцемента (объемом 200 млн. руб.) находится в настоящий момент на уровне 13.0-13.5% годовых. В связи с потенциально более высокой ликвидностью нового займа и большей дюрации мы оцениваем его справедливую доходность на уровне 13.4-13.7% годовых к двухгодичной оферте.


    Валютный и денежный рынки

    Номинальный рубль резко подешевел к доллару после падения пары евро/доллар за неделю более, чем на 2 фигуры до 1.1820. Пока сложно предсказать дальнейшую динамику, необходимо дождаться новой порции статистики.

    Краткосрочный прогноз по паре евро/доллар: снижение.


    Торговые идеи

    Продавать короткие Bunds против Gilts, UST
    В краткосрочном плане покупать Колумбию, Филиппины, Перу, в среднесрочном - Бразилию
    В краткосрочном плане покупать Газпром и телекомы на восстановлении, в долгосрочном – высокодоходные банковские займы
    Рекомендуем снижать дюрацию портфеля, покупать облигации ТМХ (Трансмашхолдинг), ТВЗ, Сок-Автокомпонент, Севкабель.

     
    комментарий
     


  •  

    Тел: +7 (495) 796-93-88


    Архив комментариев

    ПНВТСРЧТПТСБВС
    26 27 28 29 30 1 2
    3 4 5 6 7 8 9
    10 11 12 13 14 15 16
    17 18 19 20 21 22 23
    24 25 26 27 28 29 30
    31 1 2 3 4 5 6
       
     
        
       

    Выпуски облигаций эмитентов: