Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Мониторинг первичного рынка


[09.09.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка

На первичном рынке ярким событием этой недели может стать размещение Минфином РФ еврооблигаций пяти выпусков: двух в евро сроком на 7 и 12 лет и трех – в долларах срочностью 5, 10 и 30 лет. Бумаги в евро и долларах предлагают неплохую доходность, но в условиях возрастающих рисков повышения долларовых ставок, интереснее выглядят выпуски в евро, которые дают дисконт к кривой Газпрома порядка 40 б.п., в то время как в долларах этот дисконт достигает 60-80 б.п. Тем не менее, среди долларовых евробондов России наиболее привлекательно смотрится 10-летний выпуск, предлагающий наибольшую премию к собственной кривой.

Кроме того, на внешних рынках свои евробонды размещает Газпром, номинированные в фунтах стерлингов, который, вероятно, таким образом заменит погашающийся в конце октября заем на 800 млн фунтов.

На рублевом рынке в сегменте корпоративных заемщиков по-прежнему преобладают предложения эмитентов из банковской сферы. Среди интересных выпусков выделим облигации Татфондбанка, предлагающие неплохую премию к собственной кривой. Из других секторов на этой неделе с новыми бумагами обозначались только РЖД, которые планируют разместить 20-летние инфраструктурные облигации, потенциальным покупателем бумаг выступит ВЭБ.

Итоги последних размещений:

Размещения прошлой недели сложно назвать успешными – эмитенты, главным образом из банковского сектора, смогли разместить свои выпуски только по верхней границе индикативов или немногим ниже. Неблагоприятный внешний фон из-за ситуации на Ближнем Востоке и возрастающие опасения сворачивания количественных мер стимулирования экономики в США серьезно осложнили для российских эмитентов выход на первичный рынок, потребовав компенсирующей премии.

Газпром (Ваа1/ВВВ/ВВВ): еврооблигации.

Вероятно, размещение пройдет на уровнях, близких к торгующемуся выпуску РЖД.

Комментарий. Газпром планирует разместить евробонды в фунтах стерлингов: 15 сентября компания начнет road show еврооблигаций. Евробонды могут быть размещены на сумму, эквивалентную 1-1,5 млрд долл., срок обращения облигаций еще будет уточняться. Напомним, в июле Газпром разместил 5-летние евробонды на 900 млн евро под 3,70% годовых. Помимо евро тогда также рассматривался вариант с фунтами стерлингов.

В целом, российские эмитенты не часто прибегают к заимствованиям в данной валюте. На рынке сейчас обращается заем РЖД на 650 млн GBP с погашением в 2031 году. Доходность по бумаге на текущий момент сложилась порядка 6,57%. Также сейчас обращается на рынке выпуск и самого Газпрома на 800 млн GBP. Однако в конце октября 2013 года он гасится, и доходность составляет 1,327%. Таким образом, новый выход на международные площадки можно рассматривать как замещение одного займа другим. Вероятно, Банк будет стремиться разместиться на сумму, не меньшую объема погашения.

На наш взгляд, в качестве ориентира можно взять бумаги РЖД – традиционно, бумаги одной госмонополии торгуются практически вплотную к другой: спрэд РЖД к выпускам Газпрома не превышает 10-15 б.п. Напомним, что июльский выпуск Газпрома в евро при выходе на вторичный рынок сразу ушел выше номинала и сейчас торгуется на уровне цены 101-101,25%.

ЕАБР (А3/ВВВ/ВВВ): первичное предложение.

На наш взгляд, Банку удастся разместиться на уровнях не выше кривой Сбербанка, сохраняя имеющуюся тенденцию.

Комментарий. Евразийский банк развития назначил организаторов серии встреч с инвесторами в Европе и США, за которыми может последовать выпуск еврооблигаций в долларах США по правилу 144А. Встречи начнутся 6 сентября. Выпуск евробондов будет зависеть от ситуации на рынке.

Напомним, что Евразийский банк развития учрежден Россией и Казахстаном в 2006 году для содействия росту экономик и расширения торговли между странами-участницами. Участниками банка являются Армения, Белоруссия, Киргизия и Таджикистан.

Акционерная структура и цели создания Кредитной организации определяют финансовые метрики последней: на 42,5% пассивы Эмитента сформированы за счет капитала, что позволяет финансировать долгосрочные инвестиционные проекты. Впрочем, Банк успешно активно двигается по пути диверсификации, наращивая долю выпущенных ценных бумаг, в том числе в долларах США. На «длинном» отрезке дюрации ЕАБР представлен займом с погашение в 2022 году объемом 500 млн долл. При этом он торгуется ниже кривой доходности Сбербанка на 20-30 б.п. (YTM 5,732% / 7,003 year) Однако тут нужно учитывать, что и рейтинг от Moody’s у ЕАБР повыше, чем у России и Сбербанка, на 1 ступень – международный статус и специфика деятельности наложили свой отпечаток.

По нашему мнению, полученный убыток по 1 полугодию текущего года не слишком охладит настрой инвесторов. Во-первых, данное явление разовое – произошло существенное начисление резервов в связи с отставанием от производственных планов и существенными сомнениями по улучшению финансового состояния одного из заемщиков. Во-вторых, хотя текущий уровень резервирования по данной задолженности не приводится, тем не менее, имеющийся уровень капитализации, на наш взгляд, покрывает возможные риски. Таким образом, на наш взгляд, Банку удастся разместиться на уровнях не выше кривой Сбербанка. При этом, принимая во внимание существенную дюрацию кредитного портфеля, ждем, как минимум, среднесрочных сроком заимствований.

Банк Санкт-Петербург (Ва3/-/-): первичное предложение.

Итоги Банка Санкт-Петербург во многом схожи с недавно отчитавшимся Банком Зенит (Ва3/-/В+), который, впрочем, обладает теми же международными рейтингами. Судя по всему, Эмитент, наконец-то расчистил баланс, что в отчетном периоде позволило в меньшей степени начислять резервы и вкупе со снижением убытков по операциям с валютой привело к существенному росту прибыли по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Способствовал этому и рост процентных и комиссионных доходов. Озвученные ориентиры по новому займу лишь на середине диапазона, по нашему мнению, соответствуют текущим рыночным уровням крупных частных банков.

Комментарий. Поскольку 2012 год был не самым позитивным для Банка Санкт-Петербург, мы с нетерпением ждали результатов 1 полугодия текущего года. Нужно сказать, что они оправдали наши надежды. Судя по всему, Банк в основном уже отыграл риски по своему кредитному портфелю, что позволило в текущем году снизить объем начисления резервов. Последнее вкупе со снижением убытков по операциям с валютой активно способствовало существенному росту прибыли по сравнению с аналогичным периодом прошлого года – до 2 млрд руб. против 0,2 млрд руб. за а.п.п.г. Способствовал этому и рост процентных и комиссионных доходов. Также в «плюс» отметим контроль над издержками, что также позволило снизить показатель C / I с 48% до 42%.

Впрочем, нельзя сказать, что Банк избежал общих тенденций отрасли – мы видим и рост уровня NPL (90+) с 4,5% до 4,7%, и снижение уровня резервирования – с 2,2х до 2,0х.

По показателям эффективности Эмитент вернулся к уровням других крупных частных банков, в частности мы привели для сравнения показатели НОМОС-БАНКа (Ва3/-/ВВ-) и Банка ЗЕНИТ (Ва3/-/В+) (см.ниже). При позиционировании мы и будем опираться на их бумаги.

На 9-10 сентября открывается книга по выпуску Банка Санкт-Петербург серии БО-09 объемом 5 млрд руб. Планируемая дата размещения – 12 сентября. Ориентир по ставке купона: 8,4-8,9%, что соответствует доходности 8,58-9,1% к оферте через 1 год.

Напомним, в октябре 2013 года состоится оферта по займу серии БО-08 объемом 5 млрд руб. Так что, может быть, отчасти произойдет замещение одного займа на другой. Также в декабре Эмитенту предстоит погасить выпуск серии БО-04 номинальным объемом 3 млрд руб. Однако, судя по оборотам, заем был в основном выкуплен в оферту и не вернулся на рынок.

Что касается ориентиров по новому займу, то их можно назвать несколько оптимистичными. Сейчас доходности крупных частных банков находятся где-то на середине предложенного диапазона. Причем текущую конъюнктуру на долговых рынках сложно назвать позитивной. Поэтому, на наш взгляд, принимать участие в займе интересно в верхней половине обозначенного интервала.

БИНБАНК (Саа1(?)/В/-): первичное предложение.

Поменять отношение инвесторов после снижения рейтинга агентством Moody’s на две ступени банку может быть довольно сложно. Отчетность по МСФО за первое полугодие пока не доступна. Банк активно наращивает объем розницы в кредитном портфеле.

Комментарий. БИНБАНК планирует 24 сентября разместить облигации серии БО-2 объемом 3 млрд руб. Книга заявок будет открыта с 19 по 20 сентября 2013г. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 10,75%-11,25% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1 год - 11,04%-11,57% годовых.

Одним из ключевых моментов кредитного профиля банка является снижение рейтинга от Moody's с уровня в «B2» до «Caa1». Из пресс-релиза агентства «рейтинговое действие в отношении Бинбанка отражает высокие риски, связанные с его низким уровнем достаточности капитала, слабой рентабельностью и рискованной политикой. Капитальная база банка слаба и ее недостаточно для покрытия потенциальных убытков по основному сценарию агентства» При этом агентство S&P не меняло своего рейтинга в мае, подтвердив свой «стабильный» прогноз по рейтингу «В» банка. Из пресс-релиза агентства: «Основными факторами, повлиявшими на решение агентства, явились: устойчивая бизнес-позиция БИНБАНКа в Москве, широкая региональная сеть, достаточный уровень ликвидности и адекватная структура ресурсной базы. Помимо этого в S&P отмечают улучшение качества активов Банка и снижение концентрации кредитного портфеля».

В целом получается довольно неоднородная картина в отношении банка. Отметим, что пока свежей отчетности по МСФО нет. Если обратить внимание на отчетность по российским стандартам, то здесь очевидно активное наращивание розничных активов в структуре баланса банка. Однако доля розничных кредитов остается незначительной в портфеле – 15%, против 12% на начало года. При этом Банк ставит именно на рост розницы. Так, агентство McKinsey разработало для Бинбанка новую «Стратегию-2020», которая подразумевает, что ритейл составит не менее 30% активов банка вместо нынешних 12%. Активный рост розницы в условиях ужесточения требований ЦБ и в целом роста риска данного сегмента выглядит, по нашему мнению, не самым верным решением для банка. При этом добавим, что новые меры ЦБ лишь усилят давление на капитал банка, в том числе в условиях довольно низких нормативов достаточности. Так, за август значение Н1 банка составляло 11,13%. Если говорить о корпоративном портфеле банка, то согласного годовой отчетности по МСФО здесь прослеживается довольно высокая доля довольно высокорискованных отраслей. Так, на такие отрасли как: строительство, недвижимость, инвестиции и прочая финансовая деятельность приходилось около 40% кредитного портфеля банка.

В целом до выхода отчетности за первое полугодие 2013 года по МСФО мы довольно осторожно относимся к кредитному профилю банка. Наиболее ликвидный выпуск банка БО-3 (PUT 07.2014) торговался в августе на уровне в 10,8-11%. При этом довольно странным выглядит снижение доходностей к сентябрю, что не вторит общерыночному тренду. Мы считаем, что для инвесторов, готовых принимать риски банков третьего эшелона, возможно участие в новом бонде по верхней границе. Отметим, позитивным моментом является, что книга по выпуску будет открыта после решения ФРС, а также заседания Банка России.

РЖД (Ваа1/ВВВ/ВВВ): первичное предложение.

РЖД намерены разместить третий в 2013 г. транш инфраструктурных облигаций, потенциальным покупателем которых выступает ВЭБ. Размещение, скорее всего, пройдет на уровнях доходности, схожих с предыдущими выпусками данной категории. Вряд ли возможен заметный рост уровня долга компании после размещения бондов.

Комментарий. РЖД планирует 10 сентября провести book-building 20-летних биржевых инфраструктурных облигаций серии БО-12 в объеме 25 млрд руб. Размещение выпуска на ММВБ запланировано на 12 сентября. По бондам предусматривается выплата полугодовых купонов.

Напомним, 5 июня РЖД уже разместили дебютный выпуск 30-летних инфраструктурных облигаций серии БО-18 на 25 млрд руб. – ставка купона была установлена на уровне 8,2% годовых (YTM 8,37% годовых), последующие купоны рассчитываются как уровень инфляции за год + 1% годовых. В конце июня компания также завершила размещение 15-летних облигаций серии БО-09 объемом 25 млрд руб. – ставка 1 купона определена в размере 8,4% годовых (YTM 8,58% годовых), последующие купоны рассчитываются по той же формуле – ИПЦ за год + 1% годовых.

Новые бонды РЖД станут третьим траншем в череде размещений инфраструктурных облигаций компании, покупателем которых является Внешэкономбанк, инвестирующий пенсионные средства, находящиеся в его управлении. Напомним, ранее представители ВЭБа заявляли о планах покупки инфраструктурных облигаций РЖД в 2013 г. на общую сумму 75 млрд руб. Таким образом, обозначенный план после размещения третьего транша на 25 млрд руб. будет полностью исполнен ВЭБом.

Вместе с тем, РЖД в 2013 г. реализует крупную инвестпрограмму (оценивается в 440 млрд руб.), что, впрочем, традиционно для компании. Часть вложений, в том числе, будет осуществляться за счет комфортных по срочности длинных инфраструктурных облигаций, что может отразиться на долговой нагрузке. Напомним, по итогам 2012 г. уровень долга РЖД был достаточно консервативным – Чистый долг/EBITDA составил 1,0х, а график погашений был сбалансированным (в 2013 г. на погашения приходилось около 21% долга или около 106 млрд руб. – полностью покрывались денежными средствами на счетах 159 млрд руб.). Учитывая, что в 2012 г. свободный операционный денежный поток компании был отрицательным, а масштаб инвестиций в 2013 г. снизился несущественно, оставаясь довольно внушительным, скорее всего, РЖД продолжит занимать даже с учетом господдержки. Поэтому, в целом, уровень долга компании может подрасти, но вряд ли превысит разумные пределы и останется вполне приемлемым. В свою очередь, компания определила для себя предельный уровень в 2,5х метрики Чистый долг/EBITDA.

Скорее всего, доходность новых бумаг РЖД будет определена на схожих уровнях с предыдущими выпусками (порядка 8,5-9,0% годовых). Последующие купоны, вероятно, как и у предыдущих бумаг будут привязаны к инфляции в стране, что делает облигации удобным инструментом для пенсионных фондов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: