Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[09.09.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Дикси: результаты 1-го полугодия

Сегодня розничный оператор Дикси распространил пресс-релиз, содержащий финансовые показатели за 1п2008. Наиболее важными позитивными результатами нам представляются стабилизация показателей рентабельности на уровне, достигнутом в 2007 году, а также сохранение долговой нагрузки на приемлемом уровне.

По нашему мнению, доходность облигаций Дикси по последним доступным котировками (около 14.80-15.00% YTM, дюрация 2.18 года) в целом адекватна кредитному профилю группы, особенно если принять во внимание поддержку со стороны контролирующего акционера (группы Меркурий, предположительно генерирующей значительный денежный поток на других направлениях) и планы по привлечению недолговых источников финансирования. Однако в текущих рыночных условиях очень длинная дюрация выпуска практически лишает его потенциала роста цены и сильно ограничивает ликвидность.

Операционные результаты сети Дикси за 1п2008:

• Количество магазинов: 403 (+56 к 1п2007, +15 к декабрю 2007)
• Торговая площадь: 157.5 тыс кв (+18% к 1п2007), в т.ч. 37% в собственности
• Рост продаж LFL (руб.): +17.2% (+23.1% в 1п2007)
• Средний чек (руб.): +16.6% (+19.2% в 1п2007)
• Количество чеков: +1.4% (+4.7% в 1п2007)

Ключевые наблюдения:

• Мы полагаем, что улучшение показателей рентабельности связано в первую очередь с централизацией системы продаж в целом, включая закупочную политику и логистику. Впрочем, рост рентабельности (на 1.5 п.п. в терминах операционной маржи) – это успех прошлого года. По итогам 1п2008 правильнее говорить о стабилизации, в то время как темпы расширения сети существенно замедлились (15 новых магазинов за 1п2008 против 41 в 2п2007).

• Рост совокупной выручки в 1п2008 вполне позволяет прогнозировать годовой объем продаж на уровне 50-60 млрд руб., что сравнимо, например, с показателями Копейки. Отметим, однако, что по показателю LFL за 1-е полугодие Дикси выглядит несколько хуже и Копейки (+20%), и Магнита (+18%), при этом Дикси продемонстрировала замедление роста трафика. На основании этих данных, мы сомневаемся, что компании удастся вновь повысить рентабельность в 2008 г.

• Долговая нагрузка, которая резко сократилась в прошлом году после проведения IPO, остается в пределах 2.5-3.0х Долг/EBITDA, хотя компания в 1п2008 заметно увеличила краткосрочный долг (новые банковские кредиты на 1.1 млрд руб.) и практически израсходовала средства от IPO. Не исключено, что короткие обязательства будут частично рефинансированы за счет 2-летнего синдицированного кредита на $150 млн, первый транш которого (на $60 млн) Дикси получила в конце июня 2008 г.

Судя по отчетности, капвложения компании за 1п2008 превысили 1.7 млрд руб. Хотя Дикси открыла значительно меньше магазинов, чем за предыдущие 6 месяцев, инвестпрограмма группы достаточно агрессивна и подразумевает открытие более 100 новых точек ежегодно. На наш взгляд, стоимость инвестиционной программы Дикси на 2008 год может превысить $120 млн, а долговая нагрузка вновь возрастет при условии, что компании не удастся до конца года провести допэмиссию акций.

Напомним, в конце августа Дикси сообщила о начале подготовки к SPO, намеченному ориентировочно на октябрь-ноябрь 2008 г. Был также озвучен объем средств, которые компания может получить от допэмиссии - $300-400 млн. Безусловно, успешное SPO вновь существенно усилило бы кредитный профиль Дикси, снизив потребности в долговом финансировании. Однако мы пока осторожно оцениваем перспективы размещений акций Дикси до конца 2008 года, а реалистичным уровнем долговой нагрузки по итогам года мы считаем 3.5х Долг/EBITDA.

В целом, финансовые результаты 1пол2008 нейтральны для оценки фундаментального кредитного профиля Дикси. Что касается фактора кредитной поддержки со стороны нового акционера – группы Меркурий, то он, на наш взгляд, уже учитывается рынком при оценке риска компании, хотя структура и источники финансирования сделки по продаже контрольного пакета акций оффшорной холдинговой компании Дикси не раскрываются (сделка закрыта в январе 2008 года). В текущей рыночной ситуации единственный выпуск облигаций ГК Дикси не представляет интереса вследствие очень длинной дюрации и невысокой ликвидности.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Carry-trade на бивалютной корзине

Первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев вчера заявил, что для поддержания банковской ликвидности в октябре Банк России скорее всего увеличит объемы регулярных интервенций. Как мы уже писали, в следующем месяце в связи с уплатой квартальных налогов дефицит ликвидности банковской системы может достигнуть критического уровня. Без покупки валюты со стороны ЦБ минимум на $10-15 млрд. возможности системы рефинансирования практически исчерпаются. Поэтому, по нашему мнению, именно такой объем валюты Банк России постарается купить в октябре в рамках плановых интервенций.

Сделать это будет тяжело, так как столь массовые покупки валюты неизбежно подтолкнут стоимость бивалютной корзины к верхней границе. Мы считаем, что ЦБ начинает осуществлять регулярные интервенции, когда стоимость бивалютной корзины опускается ниже 30.20 руб., оставляя между этим уровнем и верхней границей поддержки (30.40 руб.) некоторую буферную зону. Продать Центральному Банку валюту могут экспортеры, которым понадобятся рубли для уплаты квартальных налогов. Но если этого объема не хватит, предоставить валюту могут и банки, играя на разнице рублевых и валютных ставок. Сейчас композитная ставка Libor бивалютной корзины сроком на 2 месяца равна 3.8%, при этом рубли на этот срок среди банков первого круга можно разместить по 8%. Поэтому, если банк сможет занять валюту по Libor + 200 б.п., его доход от разницы процентных ставок за два месяца составит 10 коп. с каждой проданной корзины. Альтернатива - открыть короткую позицию по доллару и каждый день фондировать ее с помощью операций SWAP RUB/USD.

Сейчас вмененная долларовая ставка по таким операциям находится близко к Libor. Если подобная ситуация сохранится, то банк может заработать за 2 месяца около 20 коп. с каждой проданной корзины, хотя в такой стратегии присутствует значительный риск изменения вмененных долларовых процентных ставок. Таким образом, при наличии относительно дешевого валютного фондирования достаточно привлекательной выглядит идея продажи валюты на уровне корзины 30.30-30.35 руб.

Однако на уровне 30.20 руб., где, как мы считаем, начинаются регулярные интервенции ЦБ, продавать валюту все же опасно, так как ослабление рубля может перекрыть выгоду от разницы процентных ставок. Поэтому в самом неблагоприятном сценарии (валюты экспортеров не хватает, возможности системы рефинансирования исчерпываются) гарантированный спекулятивный приток валюты на рынок может начаться либо если ЦБ будет осуществлять регулярные интервенции выше 30.20 руб., либо в случае повышения рублевых процентных ставок до уровня 9%-10%.

Поэтому мы считаем, что в течение сентября-ноября в случае отсутствия серьезного позитива на валютном рынке наиболее вероятный диапазон колебаний бивалютной корзины находится в пределах 30.15 - 30.35 руб. Снизу этот уровень будут поддерживать регулярные интервенции ЦБ, сверху - операции carry-trade. Максимальным уровнем краткосрочных процентных ставок в данный период является 10%: помимо описанных выше операций carrytrade, росту ставок будут препятствовать сделки SWAP Банка России, вмененная ставка по которым составляет сейчас 9%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: