Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[09.07.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Потенциал роста доходностей голубых фишек не исчерпан

Вчера торги на рынке рублевого долга проходили без четко выраженной тенденции в движении котировок. Среди наиболее ликвидных выпусков Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. по итогам дня вырос на 0.04 %, доходность опустилась до 7.44 % (-3 б. п.). МТС-03 с офертой в июне 2010 г. снизился на 0.05 %, доходность выросла до 8.95 % (+3 б. п.). Внушительный объем (около 4.6 млрд руб.) прошел в режиме РПС по РЖД-06 с погашением в ноябре 2011 г., ближайшему по дюрации к новому выпуску РЖД-08. По итогам дня цена РЖД-06 снизилась на 0.15 %, доходность выросла до 8.1 % (+8 б. п.). Тем не менее, доходность до сих пор «не дотягивает» до новых ориентиров, заданных РЖД-08. Исходя из доходности 8.67 %, у обращающихся выпусков РЖД по-прежнему есть куда падать. Для РЖД-06 вероятный рост доходности можно оценить примерно в 30-40 б. п.

В одном из наших предыдущих обзоров (от 27.06.2008) мы оценивали потенциальный масштаб роста доходностей голубых фишек, спровоцированный прайсингом РЖД. Сейчас, когда доходность, по которой размещается бумага, уже известна, можно еще раз взглянуть на те же два выпуска – РЖД-06 и Газпром-А8, спрэд между которыми «до» и «после» прайсинга РЖД мы смотрели для оценки «масштаба бедствия». Исторически доходности этих двух выпусков либо были приблизительно равными, либо существовала небольшая (около 20 б. п.) премия РЖД-06 к Газпрому-А8 (крайне редко спрэд расширялся до 40 б. п.). За последние две недели спрэд между этими двумя бумагами перешагивал отметку в 80 б. п., в настоящее время он сузился до 50 б. п. Однако для того, чтобы сохранить статус-кво, Газпром-А8 должен вырасти в доходности еще примерно на 30 б. п. плюс потенциальный рост доходности бумаг самой РЖД-06 на 30-40 б. п. до 8.4 – 8.5%.

На основании всего вышесказанного можно сделать неутешительный вывод, что, несмотря на достаточно значительную переоценку, которая уже произошла, потенциал роста доходностей голубых фишек (за исключением АИЖК) еще не исчерпан и составляет порядка 60 б. п.

После вчерашней встречи с инвесторами компании «Протек» и появившихся на лентах новостных агентств сообщений о готовящейся сделке с одним из крупнейших европейских фармхолдингов заметно оживились торги с облигациями компании. В стакане, где раньше в основном «обитали» офера, появились биды. Диапазон доходностей, по которым проходили сделки, очень широк – от более чем внушительных 38.02 % до относительно скромных 15.43 %.

Первичный рынок: рублевые облигации

Стройиндустрия: неопределенное будущее

Компания Стройиндустрия завтра разместит дебютный выпуск облигаций объемом 1 млрд руб. Ориентир организатора по ставке купона составляет 15%, что соответствует доходности к 1.5-годовой оферте на уровне 15.56%.

Профиль
Стройиндустрия представляет собой небольшой вертикально-интегрированный строительный холдинг (частично) и специализируется на проектировании и строительстве заводов, складов, предприятий пищевой промышленности, объектов АПК: птицефабрик, свинокомплексов, коровников, а также занимается последующим монтажам оборудования на этих объектах. Стройиндустрия частично обеспечивает себя собственными стройматериалами – металлоконструкциями, панелями и бетонными плитами.

Отчетность
Компания не имеет аудированной отчетности по МСФО. Консолидированная выручка по итогам 2007г. составила 5.873 млрд руб. Компания приводит показатель EBITDA в размере 261 млн руб., однако мы сомневаемся в корректности использования этого показателя управленческой отчетности. Совокупный объем долга – 624 млн руб., впрочем, учитывая, что весь объем средств, привлеченных в ходе размещения облигаций, будет направлен на инвестпрограмму, долговая нагрузка к концу этого года, очевидно, будет выше.

Основным отличием Стройиндустрии от большинства строительных компаний, представленных на рынке рублевого долга, является низкий срок реализации проекта – в отличие от коммерческой и жилой недвижимости, где этот срок в среднем достигает 3-5 лет, полный цикл промышленного строительства объектов Стройиндустрии занимает в среднем не больше года.

Компания хорошо обеспечена заказами – всего сейчас в стадии строительства находится 20, 17 из которых Стройиндустрия реализует в рамках программы «Развитие АПК». Общая площадь этих проектов превышает 700 тыс. кв м, стоимость проектов – более 15 млрд руб. Все они должны быть завершены в течение этого года.

Стройиндустрия имеет довольно прозрачную организационную структуру и не имеет холдинговой компании – все юридические лица, входящие в Группу, напрямую контролируются основным бенефициаром и гендиректором ЗАО «ПСК Стройиндустрия» – г- ном Александром Пилипенко.

Рекомендации
В целом, мы считаем Стройиндустрию неплохой альтернативой традиционным девелоперам и строителям, торгующимся на рынке в настоящее время. Эмитент работает в перспективном сегменте, который хотя и является менее рентабельным, чем скажем строительство офисов класса «А», зато несет существенно меньшие риски. Насколько мы понимаем, Стройиндустрия не занимается собственно девелопментом, а лишь выполняет заказы своих клиентов. В этом году компания должна получить неплохие потоки от реализуемых проектов, которых, как нам кажется, должно хватить для своевременного обслуживания долга в будущем году.

А дальше?
В то же время на сильно смущает отсутствие заявленных проектов на следующий год, когда должна, собственно, состоится оферта Стройиндустрии. Приведенные в мемо проекты завершаются в конце этого года, календарь на следующий год – пуст. Именно этот, казалось бы, позитивный фактор краткосрочного характера проектов Стройиндустрии одновременно служит и недостатком эмитента.

Именно поэтому мы не отваживаемся порекомендовать выпуск компании к покупке, более перспективной, на первой взгляд, альтернативой в этом секторе выглядит покупка облигаций МакроМира, ставка по которому недавно была установлена в размере 16.5%.

Глобальные рынки

Речь Бернанке и угрозы Ирана

В отсутствие значимой макростатистики наиболее ярким событием на глобальных рынках стало выступление главы ФРС Бена Бернанке. Слова Бернанке о том, что ФРС рассматривает «продление кредитования первичных дилеров на 2009 год в случае, если нынешние условия будут продолжать влиять на финансовые рынки», как одну из мер сохранения стабильности финансовых рынков, немного успокоили игроков. Это выразилось в небольшом снижении спроса на US Treasuries как на «защитные» активы, в результате доходность UST 10 немного выросла – до 3.92 %. Однако новости вокруг программы вооружений Ирана (пробный пуск девяти ракет, одна из которых способна поразить базы Израиля и США) нивелировали данное влияние: доходность UST 10 опустилась до 3.88 %.

Следующее выступление Бернанке – вероятно, даже более значимое (Бернанке и Полсон выступают перед Комитетом Конгресса по финансовым услугам (House Financial Services Committee)) – запланировано на четверг.

Доходность еврооблигаций Россия`30 по итогам дня практически не изменилась и с утра составляет 5.66 %, суверенный спрэд сейчас расширился до 178 б. п. В сегменте российских корпоративных евробондов торги проходили весьма вяло. Котировки еврооблигаций Газпрома продолжили движение вниз. Сегодня с утра вверх пошли бумаги РСХБ.

Новости эмитентов

ФАС требует от Банка Хоум Кредит (ХКФБ) отмены скрытых комиссий…

Тема проверок банков, активно вовлеченных в потребительское кредитование, вновь получила продолжение в сегодняшней статье газеты «КоммерсантЪ», в которой говорится о том, что вчера ФАС возбудила дело в отношении ХКФБ в части сокрытия от заемщиков дополнительных комиссий при кредитовании.

Напомним, что с 2007 г. ФАС и ЦБ по поручению Генпрокуратуры проводили проверки законности условий потребительского кредитования ХКФБ, инициированные многочисленными жалобами заемщиков банка. Мы подтверждаем свою точку зрения, что игроки российского рынка потребительского кредитования, дабы продолжить свою работу в этом сегменте рынка, будут вынуждены следовать показательному примеру Банка Русский Стандарт (БРС), а именно: приводить номинальную процентную ставку по кредитам в максимальное соответствие с эффективной ставкой путем отмены всех комиссий, штрафных платежей и прочих сопутствующих платежей. В этой связи показатели рентабельности банков рискуют значительно ухудшиться.

При этом, на наш взгляд, риски снижения показателей до критических уровней минимальны для лидеров отрасли (например, Банк Русский Стандарт, ХКФБ, УРСА-Банк, Росбанк). Напомним, что, показатели ROAA и ROAE ХКФБ, несмотря на частичную отмену некоторых комиссий в 2007-2008 г., продолжают расти и уже достаточно комфортны, а Net Interest Margin (27.8% за 1 кв. 2008 г.) достаточно высока, чтобы без угрозы для кредитоспособности перенести прогнозируемое снижение процентных ставок.

Кроме того, в стресс-сценарии ХКФ Банк может также рассчитывать на поддержку сильного акционера - чешской группы PPF. Нам не кажется, что новость о новом витке претензий к ХКФ Банку, с учетом имеющихся прецедентов, является негативной для кредиторов банка.

Напомним, что БРС после многочисленных проверок и претензий со стороны различных органов (Роспотребнадзор, ФАС, Генпрокуратура) с 15 августа 2007 г. отменил все комиссии не только по розничным кредитам, выдаваемым с 15 августа 2007 г., но и по всем уже находящимся в обращении кредитам. Анализ отчетности банка после введения этой меры позволил нам зафиксировать некритичное уменьшение рентабельности и значительное улучшение качества кредитного портфеля. Мы считаем, что - БРС, демонстрирующий высокий уровень лояльности и желания подчиняться требованиям проверяющих органов, - является прекрасным примером «для равнения» для прочих игроков, в т.ч. ХКФБ.

На наш взгляд, отмена комиссий и штрафов по розничным кредитам в большей степени осложнит жизнь небольших банков, работающих не столь эффективно, как лидеры рынка. По нашему мнению, даже при уменьшении операционного дохода ХКФБ в 2 раза, его рентабельность будет выше средней по банковской отрасли. Про мелкие банки в этой нише мы такого сказать не можем.

…но отчетность за 1 квартал 2008 г. свидетельствует о низких рисках для Банка

Сегодня утром ХКФБ распространил неаудированную отчетность по МСФО за 1 кв. 2008 г. Сегодня днем (14:00 МСК) состоится конференц-колл по итогам выхода отчетности банка.

Мы оцениваем итоги первых 3 месяцев 2008 г. очень позитивно. На фоне незначительного роста кредитного портфеля (+6%), ХКФБ удается улучшить его качество. Так, доля NPL снизилась до 11.9%, хотя год назад их доля была более чем на 2 п.п выше. Рентабельность активов и капитала (ROAA равен 3.50%, а ROAE превышает 18.75%) заметно выросла: на последний календарный год мы фактически наблюдаем удвоение этих показателей. Особого внимания заслуживает стабильно высокий уровень Чистой процентной маржи на уровне (около 30%), сохранение высокой капитализации (TCAR близок к 20%) и поддержание консервативного Cost/Income ratio (44.1% - на конец марта 2008 г.)

У нас нет причин думать, что котировки облигаций ХКФ банка как-нибудь отреагируют на публикацию отчетности. Более важными факторами в оценке кредитного качества розничных банков (в том числе ХКФ) мы считаем новостной фон вокруг «правил игры на рынке потребкредитов», а также новости о фондировании и поддержании роста бизнеса в конце в 2008 г. на фоне сохраняющегося обострения проблем с внешними и внутренними заимствованиями. Пока ХКФБ удается фондироваться синдицированными кредитами и вливаниями в капитал: розничные депозиты за 1 кв. 2008 г. в отличие от 4 кв. 2008 г. практически не росли.

Короткие репуемые облигации ХКФБ-2 и ХКФБ-5 (11.0-11.3%) мы находим неплохим вложением по соотношению «доходность/кредитное качество».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: