Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[09.07.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций
Вторичный рынок

В пятницу доходность 10-летних UST подскочила до отметки 5.18% (+4бп). Причина – сильные данные по рынку труда США (Payrolls). Котировки облигаций Emerging Markets потянулись вниз вслед за американским рынком – основные индикативные выпуски потеряли в цене около 1/4. Но были и исключения – благодаря очень высоким ценам на нефть, облигации VENZ 34 (+3/4; YTM 8.48%) и ECUA 30 (+1/4; YTM 12.28%) показали рост котировок. Спрэд EMBI+ по итогам пятницы сузился до 161бп (-7бп).

Российский сегмент еврооблигаций двигался в общем фарватере – цена RUSSIA 30 (YTM 6.12%) снизилась на ¼ до 109 ¾, а спрэд к UST сократился до 94бп. В корпоративном секторе мы отметили продажи в длинных выпусках – GAZPRU 22 (-1/4; YTM 6.70%), LUKOIL 22 (-3/8; YTM 7.06%), VIP 16 (-1/4; YTM 7.54%).

Котировки размещенного накануне KUZBAS 10 (YTM 8.99%) выросли до 100 1/8 – 100 1/4. Еврооблигации Северстали практически не отреагировали на новость о повышении рейтинга от Moody’s. На этой неделе будут опубликованы важные данные по розничным продажам, импортным ценам, и потребительским настроениям в США. Во вторник ожидается выступление главы ФРС США Б.Бернанке.

Новые размещения

В пятницу Альфа-Банк Украина (Ba3) объявил о намерении разместить еврооблигации, номинированные в долларах. А вот Банк Москвы (A3/BBB), напротив, объявил, что откладывает выпуск 5-летних еврооблигаций, мотивировав свое решение возросшей волатильностью на мировых рынках.

Рынок рублевых облигаций
Вторичный рынок

Из-за негативной динамики еврооблигаций длинные ОФЗ в пятницу продемонстрировали снижение котировок на 5-10бп. В корпоративном сегменте наступила некоторая стабилизация – цены большинства облигаций, подраставшие до этого на 15-20бп в день, остались без изменений. Исключение составили «отстававшие» ранее выпуски – Москва-44 (+15бп; YTM 6.39%), ФСК-5 (+14бп; YTM 6.63%), ЛУКОЙЛ-3 (+16бп; YTM 6.84%).

Обращаем внимание на некоторую «неровность» кривой доходности рублевых облигаций Газпрома. Так, спрэд к ОФЗ выпуска Газпром-9 на 25бп шире, чем спрэд Газпром-8 (YTM 6.53%), и на 10-15бп шире, чем в других рублевых выпусках Газпрома. В связи с этим, мы предполагаем, что 9-й выпуск в ближайшие дни будет вести себя «лучше рынка». Сужение спрэда 9-го выпуска может потянуть за собой также и прочие длинные облигации первого эшелона (МосОбласть-7, ЛУКОЙЛ-4, РЖД-7).

В пятницу были объявлены новые купоны по выпуску Криогенмаш-2 (YTP 9.76%) – до погашения через год  процентная ставка была сохранена на уровне 9.75%. Таким образом, доходность составит около 9.98% по номиналу. На наш взгляд, держателям облигаций лучше предъявить их к оферте и приобрести выпуск Криогенмаш-1 (YTP 11.49%), у которого годовая оферта, но доходность (во всяком случае исходя из доступных котировок) заметно более привлекательна.

Новые размещения

В ходе размещения в пятницу ставка купона по выпуску АПК ОГО-3 была установлена в размере 13.50% (YTP 13.96%). Мы оценивали справедливый уровень доходность около 13.50-13.75%. Минфину из заявленных 409.46 млн. рублей 5-ти серий ОФЗ удалось продать только 231.54 млн. Мы связываем такие результаты с неудобной для инвесторов безаукционной формой размещения.

Макромир(NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа группы Макромир объемом 1.5 млрд. руб. с офертой через год. Эмитентом выступает SPV - ООО «Макромир-Финанс». Поручителем является холдинговая компания группы – ООО «Макромир».

Группа Макромир объединяет компании, занимающиеся девелопментом торгово-развлекательных комплексов в Санкт-Петербурге. Компания была основана в 2001 году и осуществляет полный цикл работ от поиска земельных участков под застройку до последующей сдачи объектов в аренду. Насколько мы понимаем, строительство осуществляется посредством привлечения сторонних подрядчиков. На сегодняшний день портфель недвижимости группы состоит из 3 уже завершенных торговых комплексов общей площадью 72 тыс. м.кв., а также двух объектов, находящихся в заключительной стадии реализации (общая площадь – около 150 тыс. м.кв.). Еще два объекта находятся на начальной стадии строительства (около 71 тыс. кв. м.). Рыночная стоимость объектов недвижимости по собственной оценке компании, на начало 2007 г. превысила USD257 млн. Холдинговая структура пока находится в процессе формирования. Конечными бенефициарами Макромира, по сообщениям СМИ, являются А.В. Рогачев (совладелец X5 Retail Group), а также П.Р. Андреев (совладелец ГК «ЛЭК» – крупного Санкт-Петербургского строительного холдинга).

Ключевыми сильными сторонами кредитного профиля Макромира мы считаем:
•  Наличие акционеров, способных оказать компании поддержку в стресс-сценарии. Акционеры предоставляют компании беззалоговые долгосрочные кредиты (13% пассивов на конец 2006 г.), и в 2007 г. намерены увеличить акционерный капитал на USD30 млн.
•  Адекватный уровень прозрачности (отчетность по МСФО, правда, цифры за 2006 г. пока не подтверждены аудитором)
•  Хорошую капитализированность баланса (см. табл.) и высокую ликвидность активов.

Помимо этих факторов, позитивным фоном для размещения облигаций служат публикации СМИ о возможном проведении компанией IPO уже осенью 2007 г., а также об интересе к Макромиру со стороны розничного гиганта Wal-Mart. Среди ключевых слабостей Макромира, с точки зрения кредитного риска, мы отмечаем очень небольшой реальный денежный поток, который едва покрывает проценты по долгу, а также предположительно очень высокую долю обеспеченного долга. Последнее подразумевает необходимость дополнительной премии по облигациям за «субординацию».

Учитывая «слабую» отчетность компаний группы Макромир по РСБУ (стоимость активов в ней значительно ниже рыночной стоимости), мы предполагаем, что российским банкам будет непросто открыть лимиты на необеспеченный риск Макромира. Возможно, спрос на предлагаемые облигации будет отчасти обеспечен иностранными банками, которые сейчас легче «принимают» и понимают риски девелоперов, а также больше доверяют отчетности по МСФО.

Так или иначе, мы оцениваем «справедливую» доходность по облигациям Макромира на уровне 11.75%- 12.00%. Одним из возможных ориентиров может служить размещенный недавно выпуск облигаций другого питерского девелопера – Сэтл Групп (11.75%).

Провиант(NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа розничной сети «Провиант» объемом 1 млрд. рублей с офертой через год. Эмитентом выступает SPV – ООО «Провиант-Финанс». Поручителями являются 2 крупнейших региональных розничных оператора группы (ООО «Розничная сеть ПРОВИАНТ-1», и ООО «Розничная сеть ПРОВИАНТ-3»), а также компания-собственник имущества (ООО «Коммерческая недвижимость»).

Группа «Провиант» - региональная розничная продовольственная сеть, работающая в форматах «магазин у дома» (110 магазинов») и «супермаркет» (3 магазина). Ее позиции наиболее сильны в Белгородской и Воронежской областях, на которые приходится около 75% оборота (2006 г). Совокупная торговая площадь магазинов составляет 36.3 тыс. м.кв., из которых около трети – в собственности группы (при этом более половины собственной недвижимости – в залоге). Компания находится сейчас в активной инвестиционной стадии и развивается достаточно быстрыми темпами. Конечными бенефициарами группы являются ее основатели/топ-менеджеры.

На наш взгляд, Провиант – типичная региональная продуктовая розничная сеть. Основные «слабости» кредитного профиля компании – это отсутствие репрезентативной отчетности по РСБУ, низкая рентабельность (вероятно, в связи с относительно небольшим уровнем подушевых доходов в ключевых регионах присутствия и недостатками в логистической системе), высокая доля обеспеченного долга, а также вероятный рост долговой нагрузки в 2007 г. (с 2.5х до 4.0 или выше в терминах Долг/EBITDA). Насколько мы понимаем, организатор выпуска облигаций Провианта ориентирует рынок на доходность 12.5-12.75%. Мы полагаем, что этот уровень вполне адекватен кредитному профилю Провианта и доходностям облигаций других региональных продуктовых розничных операторов (например, Бахетле,  Самохвал, Виват, Кора). Мы по-прежнему считаем, что в сегменте продуктового ритейла выпуски представителей 2-3-го эшелона наиболее интересны, т.к. не видим смысла переплачивать за «оптически» более высокий кредитный риск в ситуации, когда в сегменте очень значителен аппетит к сделкам по слияниям/поглощениям.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: