Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[08.09.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внешнего рынка

Правительство США берет под контроль FannieMae и Freddie Mac

В пятницу под влиянием публикации очередных слабых данных по рынку труда (падение количества рабочих мест в несельскохозяйственном секторе превысило ожидания, а уровень безработицы с октября 2003 г. превзошел 6.0%) на финансовых рынках преобладал эффект «бегства в качество». Однако в выходные правительство США, в конце концов, решилось на один из самых серьезных шагов по поддержке американского рынка жилья, введя государственное управление в крупнейших ипотечных агентствах Fannie Mae и Freddie Mac. Осуществлять временное управление компаниями, выступающими гарантами по почти половине выданных жилищных кредитов (а объем этого рынка составляет USD12 трлн.), будет Федеральное агентство по финансированию жилья. Сроки окончания временного управления не установлены. Решение американского правительства было позитивно воспринято участниками рынка, резко ослабив «бегства в качество». В результате с началом торгов в понедельник доходности двухлетних КО США выросли более чем на 15 б. п., а рост доходностей десятилетних КО США превысил 10 б. п. Кривая доходности КО США приняла более плоскую форму, что указывает на существенное снижение ожиданий относительно повышения ставки ФРС в будущем.

Решение правительства США должно позитивно сказаться на аппетитах инвесторов к риску, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Вместе с тем, беспрецедентные усилия американских финансовых властей по восстановлению ситуации на рынке жилья лишний раз указывают на глубину финансового кризиса и, скорее всего, со спасением Fannie Mae и Freddie Mac поток негативных финансовых новостей о финансовом самочувствии ряда крупных институтов не прекратится.

Еврооблигации СНГ – продажи продолжаются; активность в CDS

В еврооблигациях стран СНГ продолжились продажи: котировки суверенного выпуска Россия 30 снизились на 0.5 п. п. до 100.5, Украина 17 – на 1.125 п. п. до 82.875. При этом основная активность была вновь наблюдалась в инструментах CDS: спрэды продолжили расширение – пятилетние CDS на риск России прибавили 6 б. п., Украина вновь демонстрирует динамику хуже рынка – CDS на ее суверенные обязательства расширились на 22 б. п., а CDS на риск Казахстана – на 8 б. п.

Стратегия валютного рынка

Банк России продолжает играть стабилизирующую роль на валютном рынке. Готовность банка предлагать доллары по курсу 30.41 (рубля к бивалютной корзине) несколько успокоило участников рынка. По оценкам дилеров, регулятор направил USD1.5 млрд на поддержку курса рубля (почти в три раза меньше, чем в четверг). Кроме того, интервью с первым заместителем председателя Банка России г-ном Улюкаевым способствовало восстановлению доверия инвесторов. В частности, г-н Улюкаев заявил, что Банк России не считает недавнее ослабление курса рубля серьезной проблемой и не будет принимать экстренных мер для поддержки национальной валюты. Тем не менее, регулятор готов продавать доллары по цене предложения (предположительно 30.41) и покупать американскую валюту по цене спроса (предположительно 29.15) и не намерен изменять диапазон колебаний курса рубля к бивалютной корзине в ближайшие месяцы. Подобная формулировка (принимая во внимание тот факт, что объем резервов Банка России составляет почти USD600 млрд) оказалась достаточной для того, чтобы курс рубля укрепился к бивалютной корзине до 30.31 к середине дня. Тем не менее, продолжение продаж на российском фондовом рынке оказало определенное давление на курс рубля, который вновь достиг уровня 30.38. Сегодня утром курс российской валюты повысился к бивалютной корзине до 30.20.

Таким образом, сами по себе интервенции Банка России в целях поддержки курса рубля могут привести к ощутимому оттоку ликвидности из банковской системы и, возможно, к росту ставок денежного рынка. Мы вновь отмечаем, что действия регулятора на валютном рынке сопровождаются рядом мер, направленных на поддержку ликвидности, что включает в себя предоставление 220 млрд руб. бюджетных фондов в банковскую систему сроком на одну и пять недель. С нашей точки зрения, в сочетании с аукционами РЕПО данные меры будут достаточными для покрытия недавнего оттока ликвидности с рынка в связи с продажей Банком России долларов на валютном рынке.

Кредитные комментарии

ТНК-BP: рейтинговое действие S&P и обязательный выкуп акций миноритариев

В пятницу агентство Standard &Poor’s изменило прогноз по рейтингу ТНК-BP (BB) с «негативного» на «стабильный» после достижения соглашения о принципах новой структуры управления. Вместе с положительным влиянием данного факта рейтинговое агентство также отмечает некоторые моменты, которые продолжают вызывать беспокойство (потребуется определенное время, чтобы выполнить условия достигнутого соглашения – найти независимых директоров и нового генерального директора будет непросто; пока не ясно, изменится ли финансовая политика компании в отношении капиталовложений, дивидендов и долговой нагрузки; несколько месяцев неопределенности и уход технических специалистов BP могут негативно повлиять на операционные показатели ТНК-BP в 2008-2009 гг.). Тем не менее, рейтинговое действие агентства S&P, несмотря на все оговорки, является хорошим признаком, поскольку указывает на снижение вероятности понижения рейтинга со стороны двух других ре йтинговых агентств (что могло бы привести композитный рейтинг компании в спекулятивную категорию).

Также в пятницу ТНК-BP Холдинг объявил о корпоративной реорганизации: планируется осуществить присоединение четырех дочерних компаний, которые в совокупности владеют 5.2% акций холдинга. В случае такого развития событий у нас не вызывает беспокойства право на досрочное погашение обязательств, которое получат кредиторы всех участвующих в реорганизации сторон. Однако внимание участников рынка может привлечь обязательный выкуп акций миноритариев, которые будут голосовать против этого решения на внеочередном собрании акционеров восьмого октября. Выкуп акций будет проходить по цене 48.49 руб. за акцию (как обыкновенную, так и привилегированную), стоимость которых (при доле акций в свободном обращении около 5%) достигает USD1.5 млрд, и может стать новым поводом для беспокойства относительно риска размещения новых долговых инструментов эмитента. Однако мы считаем, что этот риск несколько преувеличен.

  • Во-первых, принимая во внимание рекордно высокий по отрасли коэффициент выплаты дивидендов (100% прибыли по российским стандартам), значительная часть миноритарных акционеров ТНК-BP, скорее всего, одобрит предложение, даже несмотря на значительную премию, которую предлагает цена выкупа к котировкам вторичного рынка. Сегодня газета «Ведомости» сообщила, что миноритарии получат право конвертировать свои акции в акции компании, которая будет проводить первичное размещение акций, – эта возможность может быть положительно воспринята многими акционерами.
  • Во-вторых, согласно российскому корпоративному законодательству, размер обязательного выкупа акций в подобных случаях не должен превышать 10% чистых активов компании по РСБУ. Для ТНК-BP Холдинга это составляет около 4.6 млрд руб., или почти в семь раз меньше той суммы, которая может попасть в заголовки и вызвать новую волну продаж в облигациях компании.

Таким образом, мы по-прежнему считаем, что новое размещение со стороны ТНК-BP на рынке еврооблигаций в ближайшем будущем маловероятно (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от пятого сентября 2008 г.).

Агентство Fitch изменило прогноз по рейтингам Банка Русский Стандарт на «негативный»

В пятницу, вслед за публикацией отчетности по МСФО за первое полугодие 2008 г., агентство Fitch подтвердило рейтинги Банка Русский Стандарт (БРС) на уровне ВВ- и понизило прогноз со «стабильного» на «негативный». В качестве основной причины такого действия агентство назвало ограниченный доступ к финансированию, который создает опасность для бизнес-модели банка. На наш взгляд, такое решение агентства значительно отстало во времени от самих событий, на которые оно ссылается (сжатие пассивной базы). Более того, БРС весьма успешно справляется с текущей ситуацией и эффективно управляет своей ликвидностью. Также нас весьма удивил тот факт, что в мотивации своего негативного решения агентство ссылается на существенный рост качества активов, отсылая при этом к его возможному ухудшению (не указывая никаких весомых причин). Мы склонны рассматривать решение агентства в свете общего негативного отношения к отраслям, зависимым от фондиро вания на рынках капитала (например, в отраслях девелопмента и строительства). Кроме того, опасения агентства S&P в отношении рентабельности БРС (хотя они и не были подтверждены недавно вышедшей отчетностью) представляются нам гораздо более обоснованными, чем произвольные суждения Fitch относительно стабильности бизнеса и отдаленных во времени рисков ликвидности.

Мы не ожидаем, что решение Fitch окажет существенное влияние на котировки еврооблигаций БРС, т. к. ценообразование на рынке сейчас определяется негативным отношением к рискам развивающихся рынков. С точки зрения рублевых облигаций банка, наиболее важным является тот факт, что они включены в ломбардный список Банка России, и их исключение из него по причине снижения рейтингов представляется нам крайне маловероятным в обозримой перспективе.

Дальсвязь объявляет о выделении сотовых активов в отдельный бизнес

Компания Дальсвязь в пятницу объявила о созыве 30 октября внеочередного собрания акционеров, на повестку которого вынесен вопрос о реорганизации компании (планируется выделить сотовые активы Магаданского и Камчатского филиалов в 100%-ную дочернюю компанию). Реорганизация связана с реализацией стратегии, принятой в прошлом году и предусматривающей продажу сотовых активов (помимо вышеупомянутых подразделений у Дальсвязи есть две дочерних компании, которые предоставляют услуги сотовой связи во Владивостоке и Южно-Сахалинске). Мы считаем новость благоприятной для кредитного качества компании – по нашим оценкам, стоимость сотового сегмента Дальсвязи составляет около USD120 млн, т. е. почти половину всех текущих обязательств компании.

Если реорганизация будет одобрена, то держатели облигаций Дальсвязь-2 и Дальсвязь-3 получат право на «внеочередную» оферту. Поскольку сейчас выпуски Дальсвязь-2 и Дальсвязь-3 торгуются значительно ниже номинала, то, если рыночная конъюнктура существенно не улучшится до конца текущего года, большинство инвесторов, вероятно, воспользуются возможностью предъявить бумаги к выкупу. Это может негативно повлиять на котировки облигаций компании, поскольку эмитент, скорее всего, постарается вернуть выпуски на рынок с дисконтом (мы сомневаемся, что Дальсвязь примет решение выкупить облигации, поскольку компания нуждается в средствах для финансирования программы капиталовложений).

ОГК-2 рассматривает возможность допэмиссии акций

Газета «Ведомости» сообщила сегодня со ссылкой на неназванные источники в ОГК-2 и Газпроме, что ОГК-2 может провести дополнительное размещение акций до конца 2008 г. Пока неясно, будет ли сделка одобрена миноритарными акционерами, которые в совокупности владеют примерно 43% акций компании, но Газпром, по-видимому, намерен помочь компании удовлетворить потребности в инвестициях, принимая во внимание сложную ситуацию на рынке финансирования. Если информация подтвердится, то размещение окажет положительное влияние на кредитный профиль ОГК-2. Как мы уже ранее отмечали (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от второго сентября 2008 г.), в первой половине текущего года компания практически полностью потратила избыточную ликвидность, накопленную на конец 2007 г. в виде поступлений от первичного размещения акций.

Последние несколько месяцев облигации ОГК-2 показывали динамику хуже рынка, и сейчас они торгуются с доходностью к погашению в июле 2010 г. на уровне около 12%. Хотя с фундаментальной точки зрения доходности выглядят очень привлекательно для консолидированного риска «дочки» Газпрома, нынешние настроения инвесторов не дают повода для оптимизма в отношении потенциала роста данной бумаги.

Агентство Standard & Poor’s повышает рейтинг Копейки с CCC- до CCC+

Международное рейтинговое агентство Standard & Poor’s в пятницу повысило рейтинг розничной сети Копейка с CCC- до CCC+, прогноз «стабильный». Агентство объясняет свое действие тем, что компания решила наиболее острые проблемы с ликвидностью после успешного исполнения оферты по выпуску Копейка-3 в августе и погашения облигаций Копейка-1, а также публикацией отчетности за 2007 г. по МСФО.

Повышение рейтинга было ожидаемым, хотя мы полагали, что S&P может вернуть рейтинг компании до уровня B-, на котором он находился перед резким понижением в октябре 2007 г.

Среди сдерживающих факторов для рейтинга Копейки агентство S&P отметило возможные в будущем сложности с рефинансированием большого объема обязательств в начале следующего года. Также в пресс-релизе было отмечено, что дальнейшие действия в отношении рейтинга компании будут зависеть от итогов оферты по выпуску облигаций Копейка-2 в феврале 2009 г.

На наш взгляд, риски рефинансирования для Копейки вполне умеренны, поскольку сделки по продаже недвижимости с последующей арендой и поддержка со стороны Группы УралСиб обеспечат компанию необходимыми ресурсами (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от шестого августа 2008 г.).

В пятницу облигации Копейка-3 торговались с доходностью 15.7% к следующей оферте (в августе следующего года по цене 104% номинала), Копейка-2 – 17.5% к оферте. Тем ни менее, на фоне последней волны продаж на российском долговом рынке и заметного роста доходности по бумагам розничных операторов с более высоким кредитным качеством (Х5 – 11.42% к оферте, Седьмой Континент–2 – 11.47% к оферте), бумаги Копейки не выглядят привлекательно на текущих уровнях доходности.

Экономика

Россия: рост ИПЦ в августе несколько превысил ожидания

По данным Федеральной службы государственной статистики, в августе инфляция в России составила 0.4% относительно июльского показателя (против 0.1% в августе 2007 г.), или 15.1% в годовом исчислении (против 8.6% в августе 2007 г.), что оказалось несколько выше прогнозов большинства аналитиков и наших ожиданий. Первый заместитель председателя Банка России г-н Улюкаев не исключал возможности дефляции в августе. С начала года цены выросли на 9.7% (против 6.7% за январь – август 2007 г.). Цены на продукты питания снизились на 0.2% к июлю, на непродовольственные товары – увеличились на 0.6%; цены на услуги выросли на 0.9% к предыдущему месяцу.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: