Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[08.09.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Как в кошмарном сне…

Рынок облигаций рухнул вслед за рынком акций. Доходности ОФЗ достигли уровней, на которых они были….3 года назад.

Доходности ОФЗ: планка в 9.0 % взята!

Масштабы падения впечатляют. Государственные выпуски ОФЗ серий 46020 и 48018 преодолели отметку в 9.0 % годовых. ОФЗ серии 46020 потерял за день более 3.0 %, а доходность бумаги выросла до 9.25 % годовых. Ставка по итогам размещения ОФЗ серии 46021 составила 8.37 % годовых по сравнению с уровнем закрытия предыдущего дня (8.25 %). Объем размещения составил 3.8 млрд руб. из 5.0 млрд руб.

Крупные потери понес первый эшелон рублевых облигаций. Облигации АИЖК продавали еще активнее, их котировки в среднем потеряли еще 1.6 %, а доходности выросли на 40 б. п. Уже четыре серии облигаций эмитента торгуются с доходностью выше 13.0 % – неприлично много для того, чтобы не обращать на них никакого внимания.

Кто бы мог подумать еще неделю назад, что доходность ГидроОГК (-51 б. п) составит 11.5 %, а доходность РЖД-08 достигнет уровня 10.05 %? Теперь на весьма «прогрессивных» уровнях находятся облигации ЛУКОЙЛа – их 5-летний риск принесет 10.8 % годовых. Доходность облигаций ВТБ достигла 10.6-10.7 % годовых. Выпуски РСХБ немного отстают от общей динамики. Их доходность пока находится в пределах one digit.

Денежный рынок

На утренней сессии в пятницу банки взяли порядка 149 млрд руб. из определенных ЦБ 160 млрд руб. Ставки на денежном рынке сохранились в пятницу на уровне 5.50-6.50 %, но сегодня повысились до уровня 6.5 - 6.75% годовых. Дальнейший рост ставок на межбанковском рынке приведет к росту объемов рефинансирования в ЦБ. С утра на валютном рынке пока все тихо и спокойно.

Разместили ЧТПЗ-03

На фоне общего хаоса был довольно удачно размещен выпуск ЧТПЗ-03 с доходностью 12.01 % годовых (котировки – 96.48 % от номинала). Насколько мы понимаем, уровень вполне адекватный текущим рыночным реалиям.

Облигации ВТБ-Лизинг-04: живем сегодняшним днем

На общем негативном фоне стартовал маркетинг выпуска ВТБ-Лизинг 3-й серии. Объем выпуска – 5.0 млрд руб. Организатор выпуска – Банк ВТБ – ориентирует рынок на доходность в районе 10.92-11.46 %.к годовой оферте. Наши оценки доходности blue chips пока находятся на уровне 10.95 % на сроке один год.

Что будет?

Еще неделю назад, предложив рынку оценку справедливой доходности госбумаг и blue chips на основе синтетической кривой ОФЗ, мы полагали, что если данный вариант и возможен, то не в столь короткие сроки. Такого масштабного обвала котировок рублевых облигаций и акций вряд ли можно было ожидать. На наш взгляд, произошедшие распродажи восстановили справедливое соотношение доходностей на внутреннем и внешнем рынке.

На самом деле, можно было бы переоценить доходности облигаций еще год назад, когда ФРС начала активно снижать ставки, а разница между ставками по рублевым NFD и USD swap начала сильно расти. Однако инертность российских инвесторов позволяла сохранять это неустойчивое равновесие более года. Поддержка уровней доходностей ОФЗ при постоянных кредитных спрэдах позволяла долгое время российским корпорациям использовать относительную дешевизну заемных средств на внутреннем рынке.

Неэффективное соотношение доходностей рублевых и еврооблигаций привело к тому, что многие эмитенты 1-го эшелона вышли на внутренний рынок, хотя с самого начала было понятно, что рынок не сможет «переварить» столь большой объем размещений на фоне слабости глобальных рынков капитала и внушительного объема корпоративных платежей по внутреннему и внешнему долгу. В итоге именно эта ситуация привела к стремительному росту доходностей первого эшелона в период размещения крупных выпусков РЖД, Вымпелкома, МТС.

Нерезиденты с большой неохотой участвовали в размещениях рублевых бумагах, так как захеджированная позиция приносила им меньше аналогичной по кредитному риску позиции в долларах.

В первой половине этого года эмитенты еще жили вчерашним днем, а инвесторы не хотели признавать новые реалии. В противном случае, одним пришлось бы пересмотреть свои инвестиционные программы, другим – стоимость портфелей.

Отток капитала какой-то мере восстановил статус-кво внутреннего и внешнего рынков капитала. После столь стремительной переоценки первого эшелона настанет черед второго и третьего. Сколько на это потребуется – зависит от ликвидности. На наш взгляд, в случае продолжения оттока капитала, доходности рублевых облигаций могут еще вырасти, однако новый виток роста будет выглядеть не совсем оправданным.

Глобальные рынки

Рынок труда: новый удар по спокойствию

В пятницу ключевым событием стала публикация отчета по рынку труда США. Вышедшие данные не только не способствовали ослаблению напряжения на рынках, а еще сильнее напугали и без того далеких от спокойствия инвесторов. Опубликованные показатели оказались заметно хуже, чем ожидалось: количество рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США в августе снизилось на 84 000, а уровень безработицы достиг и вовсе шокирующего уровня – 6.1 % (против 5.7 % в прошлом месяце) – максимальное значение с сентября 2003 г. Котировки treasuries отреагировали мгновенно: доходность 10-летних бумаг опустилась до 3.55 %, что является минимумом с апреля текущего года. В диапазоне 3.25-3.55 % UST 10 торговались в марте – начале апреля, когда разворачивались события вокруг Bear Stearns. Тем не менее, позднее произошел откат до 3.6 %.

На общем мрачном фоне продолжают демонстрировать стойкость и приверженность выбранному курсу представители ЕЦБ. На конференции во Франкфурте Жан-Клод Трише в очередной раз повторил, что для сохранения ценовой стабильности будут приложены все необходимые усилия. Напомним, что на заседании в четверг было принято решение оставить ключевую ставку на уровне 7-летнего максимума (4.25 %).

Национализация Fannie Mae и Freddie Mac

В воскресенье произошло событие, развернувшее котировки treasuries в противоположную сторону и остановившее (во всяком случае, в моменте) мощный рост спроса на защитные активы. Для спасения тонущих ипотечных гигантов Fannie Mae и Freddie Mac власти США приняли решение перейти на «тяжелую артиллерию»: агентства переходят под контроль государства через FHFA (Federal Housing Finance Agency), гендиректора обеих компаний отправлены в отставку, управление агентствами временно берет на себя FHFA. Fannie Mae и Freddie Mac разместят в пользу Минфина старшие привилегированные акции на сумму по $ 1 млрд.

Помимо собственно спасения ключевых компаний на американском ипотечном рынке обнародование такого решения в воскресенье, очевидно, призвано успокоить накалившуюся до предела обстановку на рынке. Судя по реакции treasuires, эффект был достигнут – с утра доходности UST 10 выросли до 3.82 %! Тот факт, что государство в очередной раз продемонстрировало, что «не бросит в беде» компании, представляющие ключевую важность для американской экономики и финансовых рынков, безусловно, позитивен и может на какое-то время ослабить напряжение на рынках. Однако, учитывая масштаб накопившихся проблем, говорить о стойкости этого эффекта мы не можем.

На текущей неделе ситуация на рынках будет в основном определяться новостями от глобальных банков – интересных макроэкономических данных выходит довольно мало и по большей части в конце недели. Среди индикаторов, которые могут привлечь внимание инвесторов, можно отметить июльский индекс продаж домов, контракт по которым уже был подписан, но еще не совершен (публикуется во вторник), а также PPI, объем розничных продаж и индекс потребительских настроений (пятница).

Российские суверенные евробонды в пятницу продолжили падать, а суверенный спрэд – расширяться, немного опережая общую тенденцию на emerging markets. Спрэд EMBI + за последние 2 дня расширился на 12 б. п., спрэд EMBI+ Russia – на 15 б. п. В течение дня доходность еврооблигаций Россия'30 поднималась до 5.88 %, спрэд устремился к новым рекордам и достиг 227 б. п. С утра спрэд сузился до 204 б. п., что произошло благодаря резкому росту доходностей UST.

В российском корпоративном секторе ситуация также была далека от желаемой – котировки подавляющего большинства бумаг продолжили движение вниз. Gazprom`20 потерял 0.78 %, доходность выросла до 7.52 % (+10 б. п.); Vimpelcom`11 упал на 0.3 %, доходность поднялась до 8.22% (+11 б. п.)

Distressed Debt

Копейка: рейтинги повышены, но остаются в категории ССС

В пятницу рейтинговое агентство S&P повысило рейтинги компании ТД «Копейка» с «ССС-» до «ССС+», прогноз – «стабильный». Агентство объясняет апгрейд успешным прохождением компанией оферты 20 августа по 3-му выпуску объемом 4 млрд руб. и погашением 1-го выпуска облигаций объемом 1.2 млрд руб. в июне этого года. Таким образом, несмотря на апгрейд, рейтинги Копейки остались в категории ССС, что буквально означает, что «существует потенциальная возможность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств».

Дальнейшие вероятные апгрейды рейтинга Копейки S&P также в основном будут зависеть от позиции ликвидности– если компании удастся благополучно пройти оферту теперь уже по 2-му выпуску объемом 4 млрд руб. в феврале следующего года, то рейтинги могут быть повышены. При анализе кредитоспособности агентство по-прежнему учитывает потенциальную и фактическую поддержку компании ее основным акционером – Николаем Цветковым.

Впрочем, самым важным моментом пресс-релиза, пожалуй, является фраза о том, что рейтинги Копейки могут быть повышены лишь в очень отдаленной перспективе, поскольку ситуация с ликвидностью будет оставаться довольно напряженной. Мы полагаем, что ближайший апгрейд может ожидать Копейку не ранее мая-июня следующего года – когда не только будет пройдена оферта, но и опубликована свежая отчетность по итогам 2008 г.

Рекомендации

Мы по-прежнему считаем, что облигации Копейки с доходностью 15-17 % более интересны в качестве вложения в 3-й эшелон, чем многие другие бумаги сегмента «Ритейл», торгующиеся с сопоставимой доходностью, но не имеющие (по крайней мере, явной) поддержки со стороны своих акционеров. В то же время, в настоящий момент – момент свободного падения облигаций 1-го эшелона и ОФЗ – нам пока сложно определить, где будет максимальный порог доходности для бумаг менее качественных эмитентов.

Корпоративные новости

Рольф отправится в Индию

Сегодня агентство Рейтер приводит интервью с генеральным директором Рольфа Ником Хокинсом.

- Ярким моментом этого интервью стало заявление Хокинса о начале экспансии Рольфа на индийский рынок, где компания планирует заняться дистрибуцией и розничной торговлей автомобилей. Рольф уже открыл здесь представительство и сейчас выбирает автопроизводителей для партнерства на этом рынке.

- Другой важный момент высказываний Хокинса – тот факт, что Рольф сейчас ведет переговоры о покупке двух региональных дилеров (в числе которых может оказаться и татарстанский автодилер ТТС), а также не исключает возможность «крупной сделки» в московском регионе.

- По оценкам гендиректора, объем выручки дилера составит $6 млрд, а к 2010г. капитализация Рольфа может превысить $10 млрд.

- С начала следующего года начнет работать дочерний банк Рольфа – Капитал Москва, который будет кредитовать покупателей авто.

- Сделки M&A Рольф планирует финансировать из своих собственных средств, а значит, объем долга автодилера по крайней мере не должен расти в геометрической прогрессии.

Мы нейтрально относимся к выпуску LPN Рольфа, который сейчас торгуется с доходностью 9.4-9.6% к погашению в июне 2010г. По нашим ощущениям, новые размещения российских качественных заемщиков будут более привлекательны с точки зрения открытия выгодных позиций на рынке евробондов.

Распадская легко отделается

В пятницу ФАС завершила расследование в отношении Распадской по поводу нарушения антимонопольного законодательства путем установления сверхвысоких внутренних цен на коксующийся уголь. Штраф будет рассчитан ФАС через 10 дней. Однако учитывая добровольное снижение цен на 5 % на продукцию в ходе расследования, всяческое содействие следствию и переход на 5-летние контракты с металлургами, чиновники ФАС говорят о самых минимальных санкциях – около 1 % от оборота компании (источник – Ведомости).

Исходя из МСФО за 2007 г., мы оцениваем размер штрафа для Распадской не более чем $ 10 млн (выручка за прошлый год составила $ 784 млн). Мы прогнозируем выручку компании в 2008 г. в районе $ 1.75 млрд. Таким образом, снижение цен на продукцию грозит компании недополучением выручки максимум в $ 35 млн. Поэтому по итогам текущего года мы ожидаем, что показатель EBITDA margin Распадской может даже не пострадать (напомним: ее уровень за прошлый год был очень высок – более 60 %).

Несмотря на более низкие рейтинги, выпуск Raspadskaya 2012 (9.57 %) даже в ходе массовых распродаж в корпоративных еврооблигациях располагается на 40 б. п. ниже кривой Евраза. В текущих условиях мы не рекомендуем покупать евробонды Распадской.

AiRUnion: заявления представителей Ростехнологий и правительства Москвы

В минувшую пятницу представители Ростехнологий, Правительства Москвы и авиакомпании «Атлант-Союз» (консолидатора активов нового авиахолдинга) сделали несколько заявлений, проливающих еще немного света на достаточно туманное будущее AiRUnion (источники - Ведомости, RBC Daily, Интерфакс). Несмотря на то что новостной фон пятницы мы расценили как умеренно позитивный для кредиторов компании, неопределенность вокруг AirUnion продолжает оставаться очень высокой. Мы подозреваем, что новые детали по животрепещущей теме AirUnion продолжат с завидной регулярностью появляться на страницах деловых СМИ в ближайшие недели. Поэтому мы постараемся комментировать только самые значимые из них.

Ниже мы представили ключевые, на наш взгляд, официальные высказывания госчиновников и топ-менеджеров по итогам пятничной конференции в Интерфаксе. Во-первых, как мы поняли, во вновь создаваемую компанию будут переданы именно пакеты акций, а не активы компаний, входящих в AiRUnion. По идее это предполагает, что вместе с имуществом будут переданы и обязательства компаний. Во-вторых, под гарантии госкорпорации «Ростехнологии», Правительства Москвы и администрации Красноярского края планируется в ближайшие дни привлечь кредит для нормализации работы в авиакомпаниях. В-третьих, замглавы Ростехнологий заявил, что покрытие задолженности AiRUnion будет отдельно обсуждаться с кредиторами авиаальянса, при этом долги вряд ли будут покрываться за счет бюджетов Москвы, Красноярского края и средств Ростехнологий, то есть новых акционеров компании. В- четвертых, заместитель мэра Москвы высказался в том ключе, что процедура банкротства не самое экономически выгодное мероприятие в процессе санации авиакомпаний – членов альянса AiRUnion.

Пятницу облигации AiRUnion закрылись котировками 41 % от номинала.

Русский Стандарт: МСФО за 1 полугодие 2008 г. и негативный прогноз от Fitch

В конце прошлой недели лидер потребительского кредитования России – Банк Русский Стандарт (БРС) отчитался по МСФО за первую половину 2008 г. Мы обратили внимание на главные, с нашей точки зрения, финансовые метрики банка: рост активов/кредитного портфеля, показатели рентабельности, уровень просроченных кредитов, достаточность капитала и база фондирования.

За отчетный период активы и кредитный портфель БРС уменьшились примерно на 10 млрд рублей. Качественная работа с портфелем привела к заметному снижению просроченных кредитов (NPL) с 5.6% до 3.8%. Чистая процентная маржа сократилась, но продолжает оставаться комфортно высокой (около 24%). Показатели ROAA и ROAE составили 4.9% и 28.5% за период. Примечательно, что полугодовая чистая прибыль превысила ½ годовой чистой прибыли за 2007 г.

Что же касается источников средств, то БРС на конец июня 2008 г. на 51% зависел от долговых инструментов, то есть зависимость от долговых рынков продолжает оставаться высокой. Зато с показателем TCAR на уровне 22.5% акционеры банка избавлены от головной боли экстренной поддержки бизнеса банка.

В целом мы оцениваем результаты БРС как нейтральные для кредитного качества банка. Масла в огонь подлил лишь пятничный пересмотр кредитного рейтинга БРС на «негативный» от Fitch. Теперь БРС является носителем аж 3-ех негативных прогнозов от всех рейтинговых агентств. Мы нейтрально относимся к рублевым облигациям банка, учитывая ближайшую оферту по 5-му выпуску.

Экономика РФ

Высокая инфляция не позволит ЦБ и дальше ослаблять рубль

По данным Росстата, потребительские цены в августе выросли на 0.4 %, годовой показатель инфляции увеличился с 14.7 % в июле до 15.0 % к концу августа. С начала года цены выросли на 9.7 %. Столь высокой инфляции в августе не наблюдалось с 2004 г., когда цены по итогам месяца также выросли на 0.4 %.

Августовская инфляция существенно превысила рыночные ожидания (0.1-0.3 %) и, по- видимому, окончательно разбила все надежды денежных властей уложиться в официальный прогноз (10.5-11.8 %).

В свете столь обескураживающих данных по инфляции все более странными выглядят последние события на валютном рынке. С 6 августа по 6 сентября рубль подешевел на 3.8 % к бивалютной корзине. Это позволяет говорить о наиболее масштабной девальвации рубля за последние годы. Основная причина этой девальвации понятна – бегство капитала, но почему Центробанк позволил рублю столь стремительно упасть, неочевидно.

На фоне сохранения высоких инфляционных рисков резкая девальвация рубля крайне опасна, так как способна усилить инфляционные ожидания. Центробанк с его резервами мог отбить все атаки на рубль, но он этого не сделал. Соответственно, есть основания предположить, что денежные власти считают рубль переоцененным и хотели бы видеть его на более низких уровнях.

В пятницу первый зампред ЦБ А. Улюкаев заявил, что Центробанк не намерен более расширять диапазон колебаний бивалютной корзины. Таким образом, верхняя граница обозначена на уровне 30.4, и в ближайшее время более вероятным сценарием видится коррекция. В то же время, в среднесрочной перспективе возникла неопределенность.

Мы полагаем, что в свете последних событий есть все основания констатировать завершение долгосрочного тренда укрепления рубля; его дальнейшая динамика будет отличаться более высокой волатильностью и зависимостью от потоков капитала, при этом присутствие ЦБ на рынке будет снижаться. Именно это соответствует политике таргетирования инфляции, к которой Центробанк намерен перейти в течение ближайших трех лет.

Что касается инфляции, то мы сохраняем наш прогноз на конец года на уровне 14 % и ждем замедления инфляции в следующем году до 11.5 %.

Отток капитала в августе был весьма умеренным

В сентябре золотовалютные резервы сократились на рекордные $ 14.3 млрд и на 1 сентября составили $ 581.6 млрд. При этом резервы в золоте, которые оцениваются по текущим ценам, упали на $ 1.3 млрд (до $ 12.0 млрд), а валютные резервы – на $ 13 млрд. Падение ЗВР связано не только с оттоком капитала, но и с резким падением курса евро по отношению к доллару. В августе оно составило ровно 6 %. Учитывая, что в евро вложено 40 % валютных резервов, августовское падение курса евро должно было привести к снижению резервов на $ 14 млрд.

Сальдо счета текущих операций в августе могло составить порядка $ 8.5 млрд. Таким образом, чистый отток капитала в августе можно оценить следующим образом: $ 8.5 – $ 14 + $ 13 = $ 7.5 млрд. Это чуть выше той оценки, которую днем ранее привел А. Улюкаев – $ 5 млрд (очевидно, что у ЦБ должны быть более точные оценки, так как у нас нет достоверных данных по валютной структуре ЗВР, вдобавок сальдо счета текущих операций мы оцениваем весьма приблизительно). В любом случае можно констатировать, что чистый отток капитала в августе был весьма умеренным.

В пятницу А. Улюкаев заявил, что по сентябрю ЦБ ожидает нулевого сальдо притока капитала. Если отток капитала носит столь умеренный характер, то вопрос об истинных причинах девальвации рубля (см. предыдущий комментарий) приобретает еще большую актуальность и наводит на мысль об умышленном ослаблении курса национальной валюты со стороны денежных властей. Мотивы таких действий могут быть связаны с желанием затормозить рост импорта и поддержать реальный сектор, который испытывает все большие трудности из-за роста издержек и ухудшения условий привлечения капитала.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: