МАКРОЭКОНОМИКА

Ключевая макроэкономическая информация, как по США, так и по ЕС пришлась на четверг. В связи с празднованием Дня независимости традиционный отчет о занятости был опубликован на день раньше. Согласно данным Министерства труда США экономика страны в июне лишилась 62 тыс. рабочих мест, что совпало с прогнозами экономистов, безработица осталась на прежнем уровне 5,5 %. Отметим, что это уже пятый месяц к ряду, когда происходит сокращение рабочих мест, с начала года было сокращено около 0,5 млн. штук. Ситуация в частном секторе выглядит еще более удручающей - там каждый месяц сокращения стабильно составляют порядка 100 тыс. мест, эти потери частично компенсируются государственным сектором. Одновременно были опубликованы данные по количеству обращений за пособием по безработице, которые на неделе заканчивающейся 29 июня превысили отметку 400 тыс. Данный уровень считается рецессионным. В целом данные по рынку труда негативные, указывающие на тяжелое состояние экономики США, но инвесторы, как ни странно оптимистично восприняли эти цифры, в частности фондовый рынок показал рост. Вероятно, это связанно с эффектом заниженных ожиданий - инвесторы опасались, что после очень слабых данных по занятости в среду от ADP, payrolls превысят первоначальные прогнозы). Частично также оптимизма добавило снижение вероятности повышения ставки ФРС на ближайшем заседании в августе, в настоящий момент с вероятностью более 80 % ставка будет сохранена на уровне 2 % годовых. Кстати аналогичных действий теперь, после повышения ставки, ждут и от ЕЦБ, что также не могло не обрадовать фондовый рынок.

В четверг состоялось очередное заседание ЕЦБ на котором ключевая процентная ставка, спустя долгое время, была повышена до 4,25 %. Напомним, что несколько недель назад Ж-К. Трише, председатель ЕЦБ, неожиданно заявил, что для сдерживания цен европейский банк пойдет на повышение ставки уже на ближайшем заседании. По последним данным потребительская инфляция в ЕС превышает 4 %, а рост индекса цен производителей превысил 7 %. После таких значений ряд инвесторов ожидали даже более сильного повышения ставки 3 июля, по крайней мере, предполагалось, что ЕЦБ не ограничится одним повышением. Поэтому очень важным стало выступление Ж-К. Трише на котором он дал понять, что пока не имеет четкого мнения относительно дальнейших шагов в рамках монетарной политики. Это было воспринято инвесторами как признак того, что ЕЦБ ограничится одинарным повышением ставки.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Прошлая неделя прошла скучно на денежном рынке, ничего нового ни в конъюнктуре, ни в новостном фоне не появилось. Ставки по межбанковским кредитам оставались на прежних низких уровнях, и в целом складывается впечатление, что рынок вместе со ставками замер. Так стоимость однодневных денег уже более месяца держится в диапазоне 3,5-4,0 % годовых, а среднесрочных (3-6 месяцев) на уровне 6,0-6,5 % годовых. То есть сезонность у стоимости денег пропала.

В течение недели коммерческие банки продолжили наращивать ликвидность для выплаты квартального НДС, так остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ превысили 1 трлн. руб.

На валютном рынке активность спекулянтов снизилась, и Банк России покупал в своем обычном режиме от 500 до 1000 млн. долл. для конвертации средств, поступающих в Стабфонд. Кстати на предыдущей неделе объем золотовалютных резервов вырос почти на 10 млрд. долл., отражая объем купленной валюты во время атаки на доллар.

Еще раз отметим, что фундаментом для благоприятной ситуации на денежном рынке служит рекордное значение сальдо счета текущих операций и отсутствие оттока средств по капитальному счету. Так в пятницу были опубликованы данные за 1-е полугодие по торговому балансу РФ, сальдо торгового баланса составило 104,8 млрд. долл. по сравнению с 59,9 млрд. долл. за 1-е полугодие 2007 года. Рост цен на нефть перекрыл темпы роста импорта. Приток капитала составил 12,1 млрд. долл. притом, что в 1-м квартале 2008 года он был отрицательным (19,2 млрд. долл.), то есть за 2-й квартал приток средств по капитальному счету составил 31,3 млрд. долл., что в частности и стало залогом благоприятной конъюнктуры денежного рынка.

В очередной раз стоит коснуться вопроса инфляции в РФ. Были опубликованы данные по индексу потребительских цен в июне, рост составил 1 %, соответственно за первое полугодие инфляция достигла уровня 8,7 %. Официальный прогноз по- прежнему равен 10,5 %, но считаем в текущих условиях он будет пересмотрен в сторону повышения. Практически все эксперты сходятся во мнении, что по итогам года инфляция составит не менее 12 %.

На прошлой неделе было опубликовано интервью заместителя главы Министерства экономического развития и торговли РФ А. Клепача, в котором, в частности, затрагивались элементы денежно-кредитной политики и инфляции. Так, по мнению А. Клепача инфляция будет снижаться (правда, без уточнения сроков) под влиянием следующих факторов: начало движения вниз мировых цен на продовольствие, умеренный рост денежной массы, который по итогам года должен составить порядка 30 %, укрепление рубля и ограничение потребительского кредита. Из заявлений также стоит отметить то, что курс рубля сейчас находится на предельном уровне для реального сектора экономики и соответственно дальнейшее его укрепление крайне не желательно (это к вопросу о мерах по борьбе с инфляцией). Также А. Клепач сказал, что существует доработанный проект антиинфляционной программы ориентированной на среднесрочную перспективу 2009-2001 годы.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ

На прошлой неделе состоялось два крупных размещения: выпуск Ярославской области 34008 на 2,2 млрд. руб. и 4-й выпуск облигаций банка Петрокоммерц на 3 млрд. руб.

Размещение займа банка Петрокоммерц прошло без сюрпризов, бумага потенциальный участник Ломбардного списка ЦБ, оферта 1 год. Инвесторам такие бумаги нравятся, в результате спрос был высокий, эмитент не поскупился на «стандартную» для такого вида бумаг премию (50-60 б. п.), аукцион прошел успешно.

С выпуском же Ярославской области ситуация сложней. На фоне размещения выпуска Самарской области, где премия составили порядка 150 б. п. были все основания, принимая во внимание отсутствие рейтинга, ожидать «щедрой» премии по выпуску Ярославской области. В результате, эмитент по нашим оценкам произвел отсечение с премией 80-90 б. п. к рынку, которая не устроила инвесторов, как следствие 15 тыс. размещенных бумаг.

Последнее размещение указывает на то, что инвесторы прохладно относятся к длинной дюрации (дюрация выпуска Ярославской области составляет 2,25 года), в особенности у бумаг не из ломбардного списка ЦБ РФ. Кстати, планируемое размещение облигаций РЖД является тому подтверждением, интерес инвесторов к длине бумаги в настоящий момент находится в пределах 1,5 лет.

Из размещений, которые состоятся на следующей неделе, отметим следующие:

РЖД

На этой неделе состоится размещение 20 миллиардного займа железнодорожной монополии. Изначально организаторы ориентировали инвесторов на диапазон доходности 8,00-8,35 %. Однако в понедельник 7 июля представители компании сообщили о том, что купоны планируемого размещения пересмотрены в сторону повышения. Доходность займа должна составить 8,40-8,95 %. Также менеджер РЖД заявил о том, что компания в этом году ограничит свои долговые «аппетиты» на внутреннем рынке 20 миллиардами рублей, объяснив это тем, что рынок не готов к длинным займам. Что касается пересмотра доходности, то он вполне соответствует изменению положения кривой РЖД за последние 2 недели. Кривая поднялась в среднем на 50-80 б. п. в зависимости от дюрации, таким образом доходность нового займа сохранила премию к обращающимся выпускам. Также вполне оправданным выглядит решение об ограничении программы заимствований. В ожидании повышения ставок инвесторы требуют значительных премий по бумагам с длинной дюрацией. При программе заимствований в 80 млрд. руб. каждые 25 б. п. изменения стоимости займа обходится РЖД в 200 млн. руб.

Альтернативой внутреннему рынку может стать еврорынок, где займы для компании могут обойтись на 150-120 б. п. дешевле, однако объем 80 млрд. составляет больше половины чистого долга компании. Увеличение на столь значительную величину долга в долларовом эквиваленте может создать значительные валютные риски для РЖД. В случае хеджирования валютных рисков еврозайм обойдется для компании дороже рублевого, по нашим оценкам, на 60-90 б. п.

Транскредитбанк

Размещение дочернего банка РЖД пройдет сразу после размещения материнской компании. Спрэд по обращающимся бумагам Транскредитбанка к кривой РЖД, по нашим оценкам, составляет 220-230 б. п. С учетом премии за первичное размещение спрэд бумаги Транскредитбанк5 к кривой материнской компании должен составить 270-280 б. п., что соответствует доходности 10,10-10,20 %. Прогноз организаторов по доходности составляет 9,73-10,25 %. Мы рекомендуем инвесторам участвовать в аукционе при доходности ближе к верхней границе ориентира организаторов.

СПЕЦИАЛЬНЫЙ КОММЕНТАРИЙ ПО БАНКОВСКОЙ СИСТЕМЕ РФ

В рамках недельного отчета кратко рассмотрим «Обзор банковской системы» за 2 квартал, который был опубликован банком России на прошлой неделе. Поскольку банковский сектор является на сегодня основным инвестором на рублевом рынке, изменения, происходящие в банковской системе, непосредственно будут оказывать влияние на конъюнктуру внутреннего долгового рынка.

Активы

Отметим снижение в абсолютном и относительном отношении наиболее ликвидных активов – денежных средств, счетов в ЦБ и других кредитных организациях. Эта тенденция свидетельствует о том, что банки перестали накапливать экстренную ликвидность. Этому соответствует Стабилизация ставок денежного рынка.

Отметим рост портфеля ценных бумаг в банковской системе на 2,3 % при общем росте активов за 5 месяцев 2008 года на 11,5 %. При этом в портфеле ценных бумаг произошло сокращение доли акций, что неудивительно при текущей ситуации на фондовых рынках.

Доля долговых бумаг в портфеле банков хоть и выросла в абсолютных и относительных величинах, однако темп роста портфеля за первые 5 месяцев составил около 6,5 % в годовом исчислении против роста в 27 % в прошлом году. Долгосрочная тенденция свидетельствует о том, что банки сокращают портфель облигаций по отношению к совокупным активам.

В целом слабый рост портфеля ценных бумаг свидетельствует о том, что банки уходят от рыночных рисков.

Отдельно рассмотрим изменение в структуре портфеля рублевых облигаций за последние 4 месяца:

Во-первых, за 4 последних месяца произошло сокращение рублевого портфеля на 89 млрд. руб. Снижение доли ОФЗ как в абсолютном, так и в относительном размере, может свидетельствовать о потере интереса банков к данным бумагам в силу их относительно низких доходностей, которые не корректируются относительно рынка. Если доходности в ОФЗ не будут соответствовать рыночной ситуации, то торговая активность может покинуть данный рынок. Отмечаем также существенное снижение долговых обязательств Банка России. Данная тенденция также свидетельствует о сокращении банками наиболее ликвидных и низкодоходных активов на случай «экстренной» необходимости. Доля корпоративных облигаций в портфеле банков в абсолютном и относительном соотношении снизилась по сравнению с банковскими бумагами. Увеличение банковских бумаг в активах при общем снижении долгового портфеля может свидетельствовать как о стремлении банков делать «встречные» займы с последующим рефинансированием в ЦБ, так и процессе перераспределения ликвидности в банковской системе. Почти в три раза увеличился объем бумаг, переданных в РЕПО, что может отражать в целом более сложную ситуацию с ликвидностью для отдельной категории банков. Хотя в целом портфель РЕПО на 1 июня меньше на 77 млрд. руб. и 105,3 млрд. руб., чем на начало апреля и марта соответственно, а именно на это время ситуация на денежном рынке была наиболее сложной и банков возникала потребность в рефинансировании.

Кредитный портфель показывает перераспределение в пользу нефинансового сектора, что соответствует тенденции «ухода в качество». Банки предпочитают выдавать более надежные кредиты (корпоративные обеспеченные займы).

Пассивы

В средствах клиентов опережающий рост показали корпоративные депозиты. Прирост средств организаций составил 29 % от всего прироста базы фондирования за 5 месяцев. Депозиты физ. лиц выросли в абсолютном значении, однако их доля в пассивах чуть снизилась, что неудивительно, так как высокая текущая инфляция не способствует увеличению частных сбережений. Учитывая сырьевую направленность российской экономики и крайне благоприятную конъюнктуру на рынках commodities, а также потребительский бум в России, вполне логичным явился приток ликвидности в большей степени от корпоративного сектора.

Рассмотрим кратко изменений некоторых статей пассивов, которые могут являться одними из основных источников фондирования для покупки облигаций на внутреннем рынке.

Длинные корпоративные депозиты росли слабее депозитов со срочностью до года, что соответствует прошлогодней динамике. При этом темп роста длинных корпоративных депозитов значительно замедлился по сравнению с прошлым годом. Кредиты и депозиты от банков нерезидентов в связи с мировым ипотечным кризисом также растут слабее, чем в прошлом году.

В целом замедление роста длинных денег в базе фондирования банков соответствует тенденции к замедлению роста денежной массы.

Некоторые выводы в контексте долгового рынка.

В целом данные показывают, что ситуация с ликвидностью к концу мая нормализовалась. Банки сократили объем наиболее ликвидных активов. Кредитный портфель был пересмотрен в большей мере в сторону более надежных корпоративных займов. Также банки уходят от рыночных рисков, что выражает в слабом темпе роста портфеля ценных бумаг. Таким образом, мы видим изменения в структуре активов, которые отражают текущее состояние финансовых рынков и экономики в целом. В пассивах отмечаем сильное замедление роста долгосрочных источников ликвидности, что не может не сказаться на рынке рублевых облигаций. Замедление роста базы фондирования в совокупности с более детальным отношением банков к рыночному и кредитному риску, а также навес предложения на первичном долговом рынке делает перспективы снижения доходностей на вторичном рынке сомнительными в среднесрочной перспективе. Спрос на длинную дюрацию со стороны банков будет ограниченным (за исключением первого эшелона и муниципалитетов). Также не будем забывать о тенденции сокращения долговых бумаг в общих активах банковской системы. Возможности «средних» эмитентов третьего эшелона на первичном рынке в таких условиях значительно снижаются.