Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[08.06.2005] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Во вторник на рынке Treasuries продолжился рост. Основным событием дня стало утреннее выступление Гринспена по поводу снижения долгосрочных процентных ставок на встрече руководителей Центробанков в Китае. Гринспен предложил несколько причин подобному поведению ставок: замедление экономического роста, скупка бумаг пенсионными и страховыми фондами, спрос со стороны иностранных участников, в частности из азиатских стран. Однако, по его словам, ни одна из этих причин в полной мере не может объяснить наблюдающуюся тенденцию. В то же время глава ФРС отметил, что финансовые органы не всегда способны понять происходящие в мире изменения. Таким образом, опасения инвесторов относительно того, что глава ФРС выразит несогласие текущим уровням ставок так, как он это сделал в феврале, не оправдались, и умеренный тон выступления в преддверии расширенного доклада в четверг дал участникам рынка дополнительный оптимистичный настрой на продолжение покупок в Treasuries. В итоге доходность 10-летних бумаг снизилась на 5 б.п. до 3.9%, доходность 2-летних бумаг снизилась на 2 б.п. до 3.56%.

Развивающиеся рынки. Несмотря на рост базовых активов на развивающихся рынках наблюдалось дальнейшее расширение спрэдов. Бразильские бумаги второй день подряд находятся под влиянием сообщений об обвинении в даче взяток Партии трудящихся, руководителем которой является нынешний президент да Силва. На фоне разгорающегося политического кризиса спрэд Бразилии добавил еще 13 б.п.; бумаги Турции и Венесуэлы расширили спрэды на 4 б.п. и 7 б.п., что привело к расширению спрэда EMBIG на 5 б.п. до 371 б.п.

Российский сегмент. На российском рынке еврооблигаций в суверенном секторе на фоне роста базовых активов наблюдался незначительный рост. Россия-30 выросла на 56 б.п. до 111.125-111.312 (YTM 5.63%), однако спрэд к 10-летним Treasuries расширился на 2 б.п. до 173 б.п., при этом спрэд EMBIG Russia остался неизменным на уровне 171 б.п.

В корпоративном секторе наблюдалось продолжение тенденции к незначительному снижению отдельных бумаг, что обусловило расширение спрэда индекса RUBI на 12 б.п.

Осторожная позиция инвесторов в развивающиеся рынки на фоне высокой неопределенности на рынке базовых активов является камнем преткновения для дальнейшего сокращения российского спрэда, и мы уже наблюдаем его локальные расширения до уровней 175-180 б.п. Тем не менее, мы продолжаем оценивать справедливый уровень спрэда в районе 150-160 б.п., и считаем, что в долгосрочной перспективе спрэд будет стремиться к этим уровням, что делает его локальные расширения удачными возможностями для покупки. В корпоративном секторе, на наш взгляд, наиболее недооцененными бумагами выглядят евробонды Вымпелкома, ТНК, ГМК Норникеля, ВТБ-15 и ВБД.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В рублевых облигациях во вторник преобладал оптимизм: при поддержке со стороны валютного рынка, где рубль немного укрепил свои позиции по отношению к доллару, участники торгов возобновили покупки в ликвидных сериях первого – второго эшелонов.

Лидером активности вчера вновь стал 4-ый выпуск Газпрома, прибавивший в цене по последней сделке сразу 43 б.п. Довольно активный спрос наблюдался по ряду московских выпусков (Москва-36, Москва-29, Москва-32), подорожавших на 13 б.п. – 30 б.п., в облигациях 4-ой серии Мособласти (+50 б.п. по последней сделке). Кроме того, не остался в стороне и второй эшелон: в корпоративном сегменте котировки ЦТК-4 выросли по итогам дня на 43 б.п., Мечел ТД прибавил в стоимости 25 б.п. Стоит отметить, что доходность к оферте по ЦТК-4 сейчас составляет 7.8% годовых – с дисконтом около 56 б.п. к близкому по дюрации ЦТК-3 (8.36% годовых). Таким образом, бумага позиционируется к погашению – и с этой точки зрения имеет существенный потенциал снижения доходности с текущих уровней (11.65% годовых). Мы включаем ЦТК-4 в список наших рекомендаций на покупку во втором эшелоне.

Сегодня на ММВБ состоится первое на этой неделе первичное размещение – свой дебютный выпуск предложит рынку ООО «ВКМ-Финанс» - SPV ОАО «Рузхиммаш», главного производственного актива холдинга «Вагоностроительная компания Мордовии» (контролируются менеджментом и Правительством Мордовии).

ОАО «Рузаевский завод химического машиностроения» специализируется на выпуске различных модификаций вагонов, преимущественно для нефтегазовой промышленности. В 2004 г. выручка компании составила 6.227 млрд. руб. Спрос на продукцию подвижного состава со стороны основных потребителей – компаний нефтегазового сектора и независимых операторов перевозчиков позволяет Рузхиммашу поддерживать высокие темпы роста производства и регулировать ассортиментную структуру. Так, в течение 2004 г. выпуск продукции подвижного состава в натуральном выражении вырос на 34.5%, за счет увеличения выпуска полувагонов. В 2005 г. компания прогнозирует рост выручки на уровне 38% до 8.6 млрд. руб.

Одним из ключевых факторов риска мы выделяем высокую зависимость компании от конъюнктуры сырьевого рынка. Высокие цены на металлопрокат и комплектующие обусловили снижение рентабельности продаж компании с 10% (в 2003 г.) до 5.6% (в 1 кв. 2005 г.).

Наряду с этим, растущие издержки в условиях изменения схемы расчетов с потребителями (снижения доли предоплаты) потребовали привлечения заемных средств для финансирования оборотного капитала и повлекли усиление долговой нагрузки. В течение 2004 г. долг компании вырос со 169.4 млн. руб. до 801.2 млн. руб., а на 1 апреля 2005 года составил 1.027 млрд. руб. или 43% от валюты баланса, при этом в настоящее время кредитный портфель компании сформирован только из краткосрочных обязательств. Низкая рентабельность не позволяет компании демонстрировать высокие значения коэффициентов покрытия: в 2004 г. годовая EBITDA покрывала долг на 35%. Финансовые планы на 2005 г. позволяют прогнозировать покрытие долга годовой EBITDA на уровне 40-45%.

В целом, согласно методике Банка ЗЕНИТ рейтинговая оценка Рузхиммаш по итогам 1 кв. 2005 г. составляет 1.38, что соответствует умеренному риску.

Из числа других компаний вагоностроительной отрасли, бумаги которых обращаются на вторичном рынке, наиболее близким аналогом представляется Тверской вагоностроительный завод, более схожий с эмитентом по масштабам бизнеса (другое предприятие отрасли, Уралвагонзавод, по объемам продаж почти в четверо больше). Мы оцениваем кредитное качество ТВЗ и Русхиммаша как примерно одинаковое – больший объем продаж первого компенсируются более низкой долговой нагрузкой и более высокой рентабельностью Русхиммаша. Учитывая, что доходность к погашению по займу ТВЗ сейчас составляет 10.51% годовых (при дюрации 455 дней), а также принимая во внимание необходимую премию за первичное размещение и несколько большую дюрацию (около 520 дней) размещаемого выпуска, мы полагаем, что справедливая доходность по выпуску должна быть не ниже 11% годовых к 1.5-летней оферте, что соответствует ставке купона 10.71% годовых.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

нет связанных эмитентов

Контакт-центр