Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка


[08.04.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка

Новое предложение СКБ-Банка – интересно, начиная с середины.

СКБ-Банк 4 апреля открыл книгу заявок на размещение биржевых облигаций серии БО-05 объемом 2 млрд руб. Закрытие - 12 апреля 2011 года. Ориентир ставки купона по облигациям находится в диапазоне 8,40 – 8,70% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 8,58-8,89% годовых. Срок обращения - 3 года, предусмотрена 1,5-годовая оферта. Планируется размещение в листинге «B», в дальнейшем - включение в листинг «А1».

Напомним, что в прошлом году Банк (В2/-/В) вошел в ТОП-50 российских банков по активам (порядка 76 млрд руб. по состоянию на 1 марта 2011 года), показав рост валюты баланса в 4 квартале 2010 года до 84 млрд руб. В результате, по году динамика роста бизнеса была на уровне «+40%», то есть более чем в 3 раза превысила среднеотраслевые показатели. По результатам первых двух месяцев текущего года наблюдался некоторый отток средств юрлиц, что, вероятно, связано с «сезонностью» поступления бюджетных денег в течение года и вхождением Банка в Группу Синара, принадлежащую Д.Пумпянскому (29 место в списке Forbes «100 богатейших бизнесменов России 2010»), ключевому акционеру ТМК.

В прошлом году Банк принес своему владельцу 467 млн руб. – не очень высокий показатель, зато поквартально стабильно положительный в течение всего прошлого года. По итогам первых двух месяцев 2011 года успехи были более «выдающиеся» - уже 387 млн руб. Уровень просроченной задолженности по кредитному портфелю остается на уровне ниже среднеотраслевого – 4,2%, при этом достаточно хорошо защищен резервами – 1,7х. Отметим, что кредитование занимает 67% валюты баланса Банка и почти полностью (0,96х) фондируется за счет клиентских средств. Второй по величине статьей активов являются операции с ценными бумагами – до 20%: они достаточно хорошо диверсифицированы – около трети приходится на обязательства РФ (и регионов), еще треть – долг нерезидентов, остальная часть – на долговые бумаги кредитных организаций и прочих эмитентов. Более полная информация о структуре активов отсутствует ввиду доступности отчетности по МСФО только за 2009 год.

Среди «минусов» Банка можно отметить «умеренный» уровень достаточности собственных средств (Н1) – 12,52%. При сохранении высоких темпов роста Банку, вероятно, может потребоваться пополнение капитала, если он не сможет поддерживать его уровень за счет получаемой прибыли.

Ввиду развитости филиальной сети и клиентской базы, как мы уже отметили выше, во многом СКБ-Банк осуществляет фондирование за счет депозитов физлиц, при этом «не балуя» инвесторов облигационными займами – в настоящее время на рынке обращается два выпуска биржевых облигаций серий БО-03 (3 млрд руб.) и БО-04 (2 млрд руб.), которые торгуются с доходностью 8,4% с офертой в июне 2012 года и 7,2% в декабре 2011 года соответственно. Оба займа уже вошли в Ломбардный список ЦБ, что новому выпуску, судя по всему, уже не успеть сделать. Предложенный диапазон доходности достаточно узок и лишь по верхней границе дает премию к рынку порядка 15 б.п. Мы рекомендуем участвовать в займе от 8,7% годовых.

Новое предложение Первобанка – интересно по верхней границе.

ОАО «Первобанк» открыло 29 марта книгу заявок на размещение биржевых облигаций серии БО-02 объемом 1,5 млрд руб. Закрытие книги состоится 12 апреля 2011 года. Размещение займа на ФБ ММВБ запланировано на 14 апреля 2011 года. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 9,00% - 9,50% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 9,20%-9,73% годовых. Срок обращения займа - 3 года, предусмотрена 1,5- годовая оферта. Планируется включение облигаций в котировальный список «А1».

С учетом рейтинга от Moody’s «B3» у бумаг Банка нет шансов попасть в Ломбардный список, поэтому облигации Банка сложно рассматривать как инструмент управления ликвидностью – скорее, это способ повысить доходность своего портфеля. В качестве привлекательных стороны бумаги отметим довольно устойчивое качество Эмитента: уровень достаточности капитала (Н1) составляет 20,8%: на 1 марта 2011 года. На наш взгляд, этого вполне достаточно для покрытия рисков по кредитному портфелю Банка, уровень просроченных кредитов в котором установился на отметке 7,4% при покрытии резервами с коэффициентом 1,9х. Стоит отметить, что кредитование (17 млрд руб.) носит ярковыраженный долгосрочный характер, что, возможно, отчасти связано с аффилированностью через собственника Банка с НОВАТЭКом, крупной газовой компанией с выручкой по итогам 2010 года 117 млрд руб. и активами в 285 млрд руб. Важно то, что в «пик» кризиса Банку была оказана поддержка: был получен субординированный кредит в размере 725 млн руб., что позволило ему также пополнить капитал за счет ВЭБа на ту же сумму. Вместе с тем, кредитование занимает всего 46% активов, что позволяет Банку довести соотношение Кредиты/Депозиты до 0,93х. Операции с ценными бумагами формирует еще 43% активов Банка. Правда, назвать их консервативным можно лишь отчасти – 69% приходится на облигации, 27% - на акции, остальное (4%) - на векселя. Наполнение пассивов происходит в основном клиентскими средствами (18,2 млрд руб.) – 57% валюты баланса, где немногим более половины приходится на депозиты физлиц. Заимствования с долгового рынка (5,9 млрд руб.) формируют до 19% пассивов, в равной степени распределяясь между выпущенными облигациями и векселями. Прошлый год Банк закончил со «скромным» результатом 123 млн руб., что в основном объясняется убытками во 2 квартале.

Среди явно негативных моментов выделим стагнацию развития в течение последних дух лет – размер активов (32 млрд руб.) в течение этого срока почти не менялся, в результате чего Банк плавно опустился с 75 места в рэнкинге российских банков в 2008 году до 97 места на конец 2010 года. Кроме того, у банка достаточно высокая нагрузка по погашениям во 2 квартале текущего года – оферты по займу БО-01 на сумму 1,5 млрд руб. и погашение займа серии 01 также на 1,5 млрд руб. То есть совокупные обязательства составляют существенные 10% активов. Таким образом, новый заем, вероятно, призван рефинансировать текущий долг.

В целом, на рынке достаточно альтернатив, которые смотрятся более привлекательно на долговом рынке: недавно разместившийся выпуск СБ Банка (совсем немного крупнее по активам, Moody’s «В3») серии БО-01 торгуется с доходностью около 10% к оферте в марте 2012 года, облигации Инвестторгбанка (Moody’s «В2») серии БО-01 показывают доходность 9,4% к оферте в июне 2012 года. При этом выпуск Инвесторгбанка уже вошел в Ломбард, который для нового выпуска Первобанка уже закрыт. Поэтому мы рекомендуем участвовать в выпуске ближе к верхней границе предложенного диапазона.

КуйбышевАзот

Поскольку к размещению данного Эмитента был опубликован полный обзор его деятельности, то мы предлагаем Вам воспользоваться ссылкой

Первичное предложение: ВЭБ-лизинг – интересно, начиная с нижней границы.

«ВЭБ-лизинг» открыл 31 марта книгу заявок на размещение двух выпусков облигаций серий 03 и 04 общим номинальным объемом 10 млрд руб. Позднее, 8 апреля Эмитент увеличил объем до 15 млрд руб., объявив также о размещении выпуска серии 05 (также 5 млрд руб.), сохранив все параметры и ориентиры займов серий 03 и 04. Заявки на участие в размещении принимаются все также до 13 апреля 2011 года. Размещение на бирже предварительно запланировано на 15 апреля 2011 года. Срок обращения каждого выпуска составляет 10 лет. Ориентиры по ставкам купона: серии 03 к 3-летней оферте – 7,9-8,4%, по выпуску 04 и 05 к 5-летней оферте – 8,7-9,2% годовых.

ВЭБ-Лизинг, видимо, пытается повторить успешное размещение ВЭБа, ставка по купону которого опустилась ниже изначально обозначенного диапазона. В целом, мы не исключаем, что Компании это удастся. Финансовый профиль ее остается достаточно сильным, хотя данные по МСФО доступны, к сожалению, пока только за 1 полугодие 2010 года (см. наш обзор  Кроме того, Эмитент продолжает пользоваться поддержкой со стороны акционеров , что позволяет по-прежнему относить ВЭБ-Лизинг к компаниям с квазигосударственным риском. На самом деле, если мы посмотрим на карту рынка, то, как правило, «дочки» крупных финансовых холдингов торгуются с премией к материнским компаниям порядка 50-70 б.п. Это относится и к ВТБ-Лизинг, и к ТКБ. Таким образом, с учетом недавнего размещения ВЭБа, мы рекомендуем участвовать в 5-летних займах ВЭБ-Лизинга на нижней границе обозначенного диапазона. Это относится и к 3-летнему займу – его бумаги также интересны ближе к нижнему краю – 7,9-8% годовых.

Новое предложение МКБ – интересно.

МКБ, недавно уже разместивший облигации серии БО-01, предложил инвесторам новым заем – серии БО-04 объемом 5 млрд руб. Напомним, в феврале ориентир по ставке купона был на уровне 8,5-8,75% годовых, что соответствовало доходности 8,68 - 8,94% к оферте через 2 года, в результате Банк разместился по нижней границе. Сейчас бумага торгуется чуть выше номинала – доходность 8,3% годовых. Новый заем уже короче – 1,5 года, при этом озвученный уровень купона – 8,25-8,50%, что соответствует доходности 8,42-8,68% годовых. Таким образом, по новому выпуску изначально предложен достаточно привлекательный диапазон, исходя из предыдущего размещения и текущих котировок.

Финансовые метрики Банка по результатам первых двух месяцев 2011 года (итоги 2010 года мы рассматривали в обзоре от 08.02.2011 года  изменились незначительно. Напомним, что Банк на начало текущего года занимал 26 место в рэнкинге российских банков с активами порядка 162 млрд руб., на 1 марта размер активов несколько сократился – до 158 млрд руб., тем не менее, кредитный портфель продолжил рост и достиг показателя 109 млрд руб. (+7% к началу года). Уровень просроченной задолженности остается в 2 раза ниже среднеотраслевого – всего 1,8%, при этом покрытие просрочки резервами консервативное - 3,4х. В основном ведется кредитование юрлиц – на физлиц приходятся ощутимые, но все же не превалирующие 17%.

Среди обращающих на себя моментов можно выделить то, что Банк продолжает наращивать объем заимствований на долговых рынках – на 1 марта доля выпущенных бумаг в пассивах уже достигла 22% (18% на начало года), и с новым займом она увеличится. Тем не менее, основная доля фондирования приходится все же на средства клиентов – 51% пассивов, соотношение кредитов к клиентским средствам 1,3х. На наш взгляд – значение показателя вполне комфортное. При продолжении роста объемов кредитования мы не видим повышенных рисков при увеличении заимствований на долговом рынке. Как отчасти негативный фактор мы выделяем существенный объем вложений в операции с ценными бумагами – более 21% активов, в основном это долговые бумаги, однако их уровень риска неясен. Показатель достаточности капитала (Н1) довольно скромный – 12,3% и имеет тенденцию к снижению (12,6% на начало года). По нашему мнению, возможно, Банку в будущем будет необходимо пополнение капитала, поскольку в настоящее время прибыль не обеспечивает его соразмерного роста – по итогам января-февраля 2011 года она составила 251 млн руб.

Большую ясность в качественные характеристики Банка внесла бы отчетность по МСФО за 2010 год, но на сегодняшний день она отсутствует. Также в качестве минуса мы традиционно выделяем непрозрачную акционерную структуру.

Вместе с тем, соотношение риск/доходность в настоящее время определено инвесторами для бумаг Банка, поскольку МКБ не новичок на рынке облигаций. На наш взгляд, исходя из текущих котировок, бумаги нового выпуска интересны уже на нижней границе обозначенного диапазона. Напомним, что у Банка есть следующие международные рейтинги: Moody’s – «В1», Fitch – «В+».

Новое предложение НФК – «под крылом» Уралсиба?

Национальная Факторинговая Компания (Банк НФК) с 4 по 13 апреля открыла книгу заявок по выпуску облигаций серии БО-01 на сумму 2 млрд руб. Ориентир диапазона по купону – 10-10,5% годовых, что соответствует доходности 10,25-10,78% к оферте через 1,5 года. Хотя это не первый выпуск эмитента на долговом рынке, тем не менее, его займы неликвидны, поэтому позиционирование относительно них затруднено. Таким образом, инвестору сейчас для себя самому придется взвешивать риски Банка.

Что же такое НФК? После Еврокоммерца слово «факторинг» у инвесторов вызывает повышенную настороженность. Принимая это во внимание, Эмитент в своей презентации несколько раз подчеркнул отличие принципов его работы от схем Еврокоммерца. В целом, превалирующее использование регресса (возможности возврата факторинговой компанией ранее выплаченных ею средств) и существование жесткого риск-менеджмента действительно несколько сглаживают негатив. Отметим, что на рынке факторинга НФК заметный игрок, но не лидер: первое место сохраняется за Промсвязьбанком (27% рынка по оборотам в 2010 году), далее идут Альфа-Банк (11%), ВТБ Факторинг (9%) и уже на 4 месте с долей 8% стоит НФК. Первое, что бросается в глаза, когда смотришь на структуру рынка, это связь крупных участников рынка с банковским капиталом (в случае Промсвязьбанка это вообще подразделение банка). НФК, который хоть и носит статус Банка, счетов юрлицам не открывает и не обслуживает их, депозиты не принимает, то есть в классическом понимании банком Эмитента назвать сложно.

Опять же возвращаясь к Еврокоммерцу, который активно привлекал деньги на долговом рынке, ситуация у НФК принципиально другая: он в основном, и это является одним из его ключевых преимуществ, фондируется за счет средств Уралсиба и собственного капитала. При активах 7,6 млрд руб. капитал составляет 2,7 млрд руб. (36%), кредиты Уралсиба – 2,6 млрд руб. (34%). Последнее объясняется тем, что, согласно презентации Банка, «фактический контроль за деятельностью Банка НФК осуществляется Цветковым Н.А.». Таким образом, как и другие участники рынка, Эмитент фондируется за счет аффилированного банковского бизнеса.

Исходя из финансовых показателей, бизнес НФК сейчас на подъеме после стагнации в кризис: активы по итогам 2010 года выросли почти в 1,5 раза с 5,2 млрд руб. до 7,6 млрд руб. Чистая прибыль хотя и далека от докризисных уровней – 131 млн руб. против 301 млн руб. в 2007 году, однако заметно выросла по сравнению с 2009 годом (76 млн руб.). Объем задолженности с признаками обесценения сократился с 1,2 млрд руб. на конец 2008 года до 0,8 млрд руб. на конец 2010 года - сейчас доля такой задолженности в факторинговом (6,2 млрд руб. включая кредиты клиентам) портфеле составляет 12,5%. На наш взгляд, показатель остается достаточно высоким (для сравнения, в докризисном 2007 году он был на уровне 4,4%), тем не менее положительные изменения в данном направлении все-таки присутствуют. Отметим, что размер капитала вполне покрывает текущие риски по портфелю – уровень достаточности на конец 2010 год был 39,2% (по Базелю).

Предложенный НФК (В3/В-/-) диапазон доходности соответствуем доходности облигаций банков с тем же рейтингом: СБ Банк (В3/-/-), Мой Банк (В3/-/-), которые при этом заметно крупнее по активам. В пользу Эмитента можно отметить аффилированность с Уралсибом, проследить которую юридически однако довольно сложно. С учетом этого, справедливым мы считаем уровень 10,5-10,78%.

Русал: до каких уровней интересно участвовать в новом выпуске?

На следующей неделе, а точнее 14 апреля, закрывается книга на бумаги серии 02 компании Русал Братск с офертой от головной структуры – UC Rusal plс. Напомним, что в конце февраля Русал дебютировал с займом в 15 млрд руб. сроком на 3 года. Первоначальный диапазон купона в 9,0-9,5% (YTP 9,2-9,73%) несколько раз снижался, и итоговая ставка составила 8,3% (YTP 8,47%). На вторичном рынке бонд первое время торговался чуть выше номинала. Вместе с тем, чуть более чем за месяц котировки подросли до отметки в 100,74%, что формирует доходность 8,28%. Таким образом, даже учитывая довольно агрессивные уровни размещения, бумагам на вторичном рынке удалось вполне неплохо показать себя, что, соответственно, подогревает интерес ко второму бонду.

Новый выпуск от алюминиевого производителя предлагается с диапазоном купона 8,7-9% (YTP 8,9-9,2%). В отличие от дебютной бумаги, бонд серии 08 имеет четырехлетний срок. В целом, такое предложение дает премию на нижней границе порядка 40 б.п. к бумагам Мечела и Евраза, которые, по нашему мнению, пока что отличаются более высоким кредитным качеством и могут похвастаться наличием рейтингов: Мечел («B1»), Евраз (S&P «В+»).

Вместе с тем, опираясь на то, что обращающийся выпуск Эмитента практически не дает премии к Мечелу-16, ждать сохранения нижней границы объявленного диапазона вряд ли приходится. Однако все же мы считаем, что сложившиеся уровни совсем несправедливы и бумаги Русала переоценены рынком. По нашему мнению, минимальная премия Русала к бумагам Мечела должна составлять порядка 20-30 б.п. Исходя из этого, участие в четырехлетнем выпуске Компании может быть интересно, начиная с уровня в 8,7-8,8% (купон 8,5-8,6%).

Новое предложение Татфондбанка – интересно по нижней границе.

Татфондбанк предложил инвесторам выпуск серии БО-02 объемом 2 млрд руб. Ориентир ставки купона – 9-9,5%, что соответствует доходности 9,2-9,73% годовых к 1,5-летней оферте. Закрытие книги заявок – 19 апреля, размещение – 21 апреля.

Основные ассоциации с Татфондбанком – республика Татарстан и Ак Барс Банк. Первое – потому что Татфондбанк является вторым по величине банком Татарстана. Второе – потому что крупнейший банк республики в прошлом году не раз озвучивал возможность объединения с Татфондбанком. В этом направлении даже были сделаны некоторые шаги, в частности Председатель совета директоров банка «Ак Барс» Роберт Мусин стал главой правления Татфондбанка. При этом одной из его задач стало приведение бизнес-процессов обоих банков «к единому знаменателю», после чего в 2013 году может быть рассмотрен вопрос об их объединении. Однако реализация данных планов мало что принесет держателям облигаций Татфондбанка, так как 1,5-летняя оферта наступает ранее озвученных сроков возможного объединения. Тем не менее, положительные моменты все же есть – заявленные планы дают дополнительную уверенность в будущем Банка. В целом, на наш взгляд, это шаг довольно оправданный, поскольку это позволит укрепить позиции АК Барк Банка на рынке Республики и получить дополнительные преимущества в конкуренции с другими кредитными организациями, приходящими на рынок Татарстана. Отчасти процедура упрощается присутствием единого ключевого акционера в капитале обоих банков – минимущества Республики Татарстан.

Отметим, что самостоятельные кредитные метрики Татфондбанка выглядят достаточно привлекательно – на начало текущего года Банк занимал 66 место по размерам в рэнкинге российских банков. В настоящее время его активы выросли до 60,2 млрд руб. (по состоянию на 1 марта 2011 года). Кредитный портфель (gross) увеличился до 40,9 млрд руб. При этом как Банк не старается (в начале этого года даже объединил банкоматную сеть с сетью Русь-Банка), доля кредитов физлицам остается небольшой – всего 9% на 1 марта 2011 года. Зато уровень просроченной задолженности немного ниже среднеотраслевой – 4,2%, а покрытие ее резервами консервативное – 2,3х. При этом филиальная сеть (92 отделения) «оправдывает» себя активным привлечением средств физлиц – на их долю приходится 41% всех пассивов. Интересно, что вторым по величине источником фондирования являются собственные средства – 10 млрд руб. или 17% валюты баланса. Это заметно повышает финансовую устойчивость Кредитной организации и позволяет ей абсорбировать риски по портфелю, заметно выше нынешних.

Объем выпущенных ценных бумаг на 1 марта 2011 года был соизмерим с капиталом Татфондбанка – 9,5 млрд руб. Основная доля приходится на выпущенные облигации. Напомним, сейчас в обращении находится 5 рублевых выпусков облигаций совокупным номинальным объемом 8,5 млрд руб. По срокам исполнения обязательств отметим, что на текущий год нагрузка на денежный поток Банка достаточно ощутимая: в марте Банк уже исполнил оферту по займам серий 05 и 06 на общую сумму 4 млрд руб., выкупив бумаг на 0,5 млрд руб. В июне Банку предстоит погасить заем серии 04 на 1,5 млрд руб. и в декабре – пройти оферту по выпуску серии 07 объемом 1 млрд руб. Таким образом, новый выпуск почти не увеличивает долговую нагрузку Банка.

Отметим, что мартовские оферты Банк проходил с купоном 8,5% и 8,75% (срочность обоих выпусков была 1 год). В декабре прошлого года Татфондбанк (В2/-/-) разместился с купоном на 1,5 года в размере 9,5% без особого ажиотажа вокруг его облигаций. Ставка по новому купону интересна в диапазоне 9,0-9,3%, что соответствует доходности 9,2-9,5% к 1,5-летней оферте. Отметим, что данное предложение заметно интереснее диапазона размещаемого в настоящее время выпуска СКБ-Банка (В2/-/В) серии БО-05 с доходностью 8,58-8,89% также к 1,5-летней оферте. При этом обращаем внимание, что выпуск серии БО-05, размещенный в конце декабря прошлого года, уже обращается заметно выше номинала - с доходностью 8,1%.

ГСС открывает книгу на биржевые облигации: интересно по нижней границе.

Эмитент предлагает инвесторам два выпуска на 3 млрд руб. каждый с офертой через 1 год и через 2 года. Годовые бумаги - с купоном 8,1-8,3% (YTP 8,26-8,46%), двухлетние - с 9,0-9,2% (YTP 9,2-9,4%). Закрытие книги запланировано на 22 апреля.

Вкратце напомним, что пакетом акций помимо российского правительства обладает World’s Wing SA (25,0001%), структура итальянской Alenia Aeronautika, косвенно подконтрольная правительству Италии. Акционерная поддержка которая, занимает весомое место в структуре финансирования бизнеса ГСС, находит подтверждение в довольно высоких рейтингах (Fitch «BB» c «Позитивным» прогнозом). Аналогичные оценки сегодня у ряда МРК, а также Еврохима, ММК, Татнефти, Якутсэнерго. «В плюс» ГСС можно записать довольно весомый портфель заказов на 178 воздушных судов и со сроками поставок до 2015 года на сумму порядка 5,8 млрд долл. Одной из последних новостей относительно Компании, чьи финансы на сегодняшний момент не характеризуются сильными цифрами, стало то, что Аэрофлот поставил в расписание полетов SSJ-100 на 15 мая текущего года, то есть начало эксплуатации самолетов уже совсем скоро.

Предложение мы считаем интересным даже по нижней границе, предлагающей премию к обращающимся выпускам порядка 40 б.п. Стоит отметить, что новый выпуск соответствует, в том числе, новым требованиям ломбарда в части рейтинга. Мы рекомендуем, скорее, двухлетний бонд, альтернатив которому на данном отрезке дюрации практически нет. Ближайшим ориентиром может стать безрейтинговый и безломбардный выпуск Камаз БО-1, однако он стоит значительно дороже - YTP 8,0% (12.2012 г.).

Учитывая последние тенденции к активному снижению за границу объявленного диапазона доходности при формировании book-building, мы рекомендуем участие в выпуске до отметки в 8,0% (YTP) для годовых бумаг и до отметки в 8,7% (YTP) для двухлетних.

Сэтл Групп: первичное предложение – пока только пре-маркетинг.

На этой неделе пре-маркетинг выпуска биржевых облигаций серии БО-1 объемом 1 млрд руб. начала компания Сэтл Групп. Индикатив ставки купона по бумагам составляет 12,0-12,7% годовых, что соответствует доходности на уровне 12,36-13,10% годовых к оферте через 1,5 года. Планируемая дата размещения - апрель-май этого года. Эмитент не новичок на долговом рынке и в настоящее время в обращении находится выпуск облигаций серии 01 (YTM 12,01%/375 дн.), который, тем не менее, не отличается ликвидностью, что затрудняет позиционирование нового займа относительно него. Вместе с тем, совсем недавно, 24 марта 2011 года, состоялось размещение биржевых облигаций эмитента из строительной отрасли компании ЛСР серии БО-3 объемом 2 млрд руб. По итогам book building ставка 1 купона по данному выпуску была установлена на уровне 9,5% годовых, что соответствует доходности 9,73% годовых к погашению через 3 года. Стоит отметить, что в ходе пре-маркетинга к облигациям ЛСР был проявлен повышенный интерес инвесторов, поскольку сначала предложенный выпуск меньшего объема серии БО-4 объемом 1,5 млрд руб. был заменен на бумаги большего номинала серии БО-3 объемом 2 млрд руб., а затем, ориентир доходности по облигациям был понижен организатором займа с 9,65-9,9% годовых до 9,5-9,65% годовых.

Между тем, ЛСР, как и Сэтл Групп, главным образом оперирует в Санкт-Петербурге, но отличается от последней более крепким кредитным профилем. Так, согласно отчетности за 1 полугодие 2010 года по МСФО, по масштабам бизнеса ЛСР превосходит Сэтл Групп в более чем 6 раз, по размеру показателя EBITDA – практически в 7 раз, а соотношение Чистый долг/EBITDA, по итогам 1 полугодия 2010 года было существенно ниже и составило 2,4х против 3,76х соответственно. Похожую ситуацию можно наблюдать в сравнении Сэтл Групп с другим участником долгового рынка компанией ЛенСпецСМУ (ЛСС), выручка которой за январь-июнь 2010 года была выше в 3 раза, показатель EBITDA – в 8 с лишнем раз, соотношении Чистый долг/EBITDA составило 0,53х. Не в пользу Сэтл Групп выступает отсутствие международного кредитного рейтинга, которые присутствуют у ЛСР и ЛСС от Fitch и S&P соответственно - на уровне «В». В то же время напомним, что у Сэтл Групп на долговом рынке положительная кредитная история. Компания, несмотря на кризис, смогла в 2009 году пройти оферту по облигациям серии 01, выкупив у владельцев 60,25% выпуска на 615 млн руб. Тем не менее, учитывая заметные различия в кредитных метриках обозначенных компаний, мы считаем, что новые облигации Сэтл Групп могут подойти инвесторам готовым к очевидным рискам, которым будет интересным принять участие в размещении по верхней граница заявленного ориентира.

Ярославская область: первичное предложение – интересно с доходностью 7,5-7,7% годовых.

Ярославская область 19 апреля 2011 года начнет по открытой подписке размещение 3-летних облигаций серии 34010 объемом 3 млрд руб. По выпуску предусмотрены фиксированные ставки купона: 1-4 купоны на уровне 8% годовых, 5-8 купоны - 7,75% годовых, 9-11 купоны - 7,5% годовых, последнего 12 купона - 7,25% годовых. Поэтому аукцион будет проходить по определению цены размещения. Выпуск предусматривает амортизационное погашение номинальной стоимости: 35% в дату выплаты 9 купона, 65% в дату погашения. Дюрация облигаций составляет порядка 2,47 года. Кредитный рейтинг Ярославской области от Fitch – «ВВ-» /Позитивный.

В настоящее время у Ярославской области в обращении находится 3 выпуска рублевых облигаций, но их доходность вряд ли сможет выступить в качестве ориентира при позиционировании нового выпуска области, поскольку два из них гасятся уже в апреле и июне этого года, а ликвидность третьего и более длинного находится на минимальном уровне. Впрочем, сейчас достаточно проблематично найти ликвидные облигации субъектов федерации, близких к Ярославской области по масштабам бюджета и с рейтингом на уровне «ВВ-/ВВ+». К данным регионам можно отнести: Республики Коми и Чувашия, Удмуртию, Липецкую, Ленинградскую, Белгородскую, Волгоградскую и Пензенскую области. Тем не менее, установившийся за последнее время уровень доходности облигаций данных регионов, по нашим оценкам, несет премию порядка 130-150 б.п. к кривой ОФЗ на отрезке дюрации 2-3 года. В свою очередь, кредитоспособность Ярославской области по итогам 2010 года находилась на приемлемом уровне: доходы составили 39,7 млрд руб., расходы – 41,9 млрд руб., дефицит – 2,2 млрд руб., соб.доходы – 26,4 млрд руб. (или 66,5% от всех доходов), гос.долг – 11,99 млрд руб., соотношение гос.долг/соб.доходы – 45,5%. Между тем, в 2011 году бюджетом утвержден рост доли собственных доходов относительно итогов 2010 года. Так, по плану, собственные доходы должны увеличиться на 12,7% до 29,7 млрд руб., а их доля в общих доходах возрастет с 66,5% до 87,9%, что говорит о снижении зависимости бюджета региона от федерального центра. При этом уровень долговой нагрузки области, согласно прогнозу, останется на уровне 2010 года, несмотря на то, что на конец 2011 года прогнозируется рост гос.долга на 13,9% до 13,66 млрд руб., хотя соотношение гос.долг/соб.доходы составит 45,9%. Учитывая уровень кредитного качества Ярославской области, а также сложившийся спрэд бумаг регионов к кривой ОФЗ и дефицит «нового» предложения на долговом рынке субфедерального долга, мы считаем справедливым для облигаций Эмитента доходность 7,5-7,7% годовых при дюрации 2,47 года, что соответствует цене бумаг 101,1-100,7%.

ТКС выходит на рынок евробондов.

Сегодня в Сингапуре начинается road show евробондов ТКС-Банка. Пока параметры бумаги не известны. Вместе с тем, опираясь на спрэды на локальном рынке к бумагам банков второго эшелона, составляющие порядка 400- 450 б.п., которые должны, по нашему мнению, сохраняться и на рынке евробондов, мы видим размещение от отметки порядка 750-800 б.п. к трехлетним свопам. На этих уровнях альтернатив на рынке практически нет, что, по нашему мнению, делает данное предложение вполне интересным. Дополнительным драйвером для интереса инвесторов может стать вчерашнее повышение рейтинга Банка агентством Moody’s до уровня «B2». Напомним, что до этого аналогичное действие было от Fitch - до «B».

Основные моменты кредитного профиля Банка Вы сможете в нашем специальном обзоре «Доходность оправдывает риски?».

Субординированные облигации ЛОКО-Банка – долгосрочная, но привлекательная инвестиция.

Сегодня мы продолжаем рассматривать выпуски еврооблигаций, которые находятся в процессе размещения. Напомним – сейчас идет road show субординированного займа ЛОКО-Банка объемом 50 млн долл. сроком до 5,5 лет с ориентиром доходности 10,5-11,5% годовых. Срок обращения – до 5,5 лет.

В целом, на данном отрезке дюрации предложение бумаг частных банков ограничено – преимущественно на рынке сейчас присутствуют короткие бумаги: пусть доходность по ним не столь заманчива, зато перспективы более прозрачные в силу короткой дюрации. Опять же ликвидность повыше. С другой стороны, ЛОКО-Банку с достаточностью капитала (Н1) на 1 марта 2011 года (здесь и далее показатели приведены по РСБУ, поскольку невыполнение требований ЦБ грозит отзывом лицензии) в размере 11,75% не до ликвидности выпуска, на первое место выходит его субординированный статус (соответственно, заем уже не может быть коротким) и возможность включения займа в собственные средства. Можно было бы это сделать и через капитал 1 уровня, но за счет прибыли он пополняться не успевает (все-таки темпы роста Банка заметно выше среднеотраслевых – «+53%» по РСБУ за 2010 год), а увеличивать акционерный капитал, видимо, в планы собственников не входит. С другой стороны, это вполне понятно: на 1 марта соотношение капиталов 1 и 2 уровней было 84:26 – вполне консервативно и позволяет увеличивать долю дополнительного капитала. Конечно, это потребует дополнительных процентных платежей, однако, с учетом активного кредитования малого и среднего бизнеса (55% кредитного портфеля) и розницы (11%), мы полагаем, что стоимость данного фондирования вполне приемлемая для ЛОКО-Банка. К минусам выпуска можно отнести небольшие размеры займа, что снижает интерес к нему.

Возвращаясь к рынку еврооблигаций, отметим, что с погашением в 2015-2016 годах сейчас обращаются субординированные выпуски Промсвязьбанка (Ва2 / - / ВВ-) (YTM 7,69% к погашению в мае 2015 года и YTM 7,88% к июлю 2016 года), Банка Русский Стандарт (Ва3 / В+ / В+) (YTM 7,52% к декабрю 2015 года) и МБРР (В1 / - / В+) (YTM 8,37% к марту 2016 года). С одной стороны, эти банки в разы крупнее ЛОКО-Банка (В2/-/В+) и с более высокими международными рейтингами. С другой стороны, у Банка достаточно прочное финансовое состояние (см.наш обзор от 25 января 2011 года  и привлекательная акционерная структура (блок пакет приходится на зарубежные финансовые организации IFC (15%) и East Capital (11%)). Исходя из этого, мы оцениваем справедливый уровень доходности для данного выпуска при сроке 5,5 лет - 10,5-11,0%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: