Рынок базовых активов

Прошлую неделю можно без преувеличения назвать судьбоносной для мировых долговых рынков. 31 января завершилась эра Алана Гринспена, самого независимого и самобытного председателя ФРС, который у американцев ассоциировался со стабильностью и уверенностью в экономике. И, если последствия ухода Гринспена могут проявиться через несколько месяцев или даже лет, то итоги последнего заседания FOMC с последующими отчетами по экономике рисуют вполне ясную перспективу долговых рынков на ближайшие недели. Как и ожидалось, FOMC 14-раз подряд повысил целевую ставку Fed Funds еще на 25 б.п. до 4.50%. При этом из сопровождающего заявления банкиры изъяли формулировку о том, что в дальнейшем денежная политика будет проводиться во «взвешенном режиме» (measured pace), отметив, что многое будет зависеть от выходящих экономических отчетов. В отношении будущего повышения ставки (которое возможно на заседании в конце марта) в заявлении было сказано, что оно не является «вероятным» (likely), но «возможным» (may). Таким образом, члены FOMC оставили дверь для будущих повышений открытой, а, сославшись на предстоящие экономические отчеты, потенциально увеличили волатильность рынка. В своем последнем заявлении Бен Бернанке заявил, что в фокусе ФРС будут находиться данные по инфляции и рынку труда. Последние отчеты как раз показывают озабоченность ценовой стабильностью, что резко увеличивает вероятность еще одного повышения ставки Fed Funds. Конкретно, рынок отреагировал снижением на рост продаж автомобилей, наиболее чувствительного сектора для американских потребителей, снижение производительности труда США в Q4 на 0.6% (что означает увеличение затрат труда для производства той же единицу продукта), а также благоприятные данные по занятости США в январе. Хотя количество новых рабочих мест оказалось ниже ожиданий (193. тыс. против 250 тыс. человек), уровень безработицы сократился сразу с 4.9% до 4.7%. Инвесторы опасаются, что улучшение на рынке труда u1084 может усилить инфляционное давление через рост оплаты труда. Любопытно, что «хорошие» для рынка данные, такие как снижение индекса менеджеров по снабжению в сфере услуг и промышленности США, индекса потребительского доверия США и умеренный индекс PCE за декабрь не помогали восстановлению рынка, а лишь сдерживали продажи. В итоге доходность индикативных 10Y UST, находившаяся выше 4.5% до заседания FOMC, выросла в четверг 2 февраля до 4.57%.

Продажи базовых активов, помимо данных по статистике, были вызваны некоторым разочарованием итогов заседания FOMC и предстоящими аукционами по размещению UST. Хотя мало, кто ожидал, что Гринспен на своем последнем заседании скажет открыто об окончании повышения ставок, среди инвесторов ощущалась некоторая доля оптимизма, которая была окончательно уничтожена после заседания. Что касается предложения, инвесторы традиционно перед размещениями «задирают» доходность, однако, учитывая размер выпуска ($48 млрд. за неделю), давление медведей было более сильным. Мы считаем, после роста доходности 10Y UST на 17 б.п. (а более коротких выпусков – 20-22 б.п.) в последние две недели спрос на новые бумаги будет высоким. Во вторник Казначейство США размещает 3Y UST на $21 млрд., в среду – 10Y UST – на $13 млрд., а в пятницу, впервые с 2001 года, – 30Y UST на $14 млрд. Поскольку до конца недели важные данные не предвидятся (дефицит торгового баланса публикуется в пятницу 10 февраля и ожидается на уровне $64.8 млрд.), результаты аукционов будут определять динамику US Treasuries. На неделе состоится также встреча представителей G8, однако на ней не будут присутствовать председатели Центробанков, поэтому прогноз мировых процентных ставок на вряд ли прояснится. Мы ожидаем, что из предстоящих аукционов наибольшим спросом буду пользоваться длинные активы, т.е. 10Y UST и 30Y UST, поэтому кривая доходности UST примет еще более инверсивный вид. На 10-летнем участке инверсия кривой стала более заметной и постоянной, по итогам торгов 6 февраля спрэд доходности между 2Y UST и 10Y UST вырос до 7.5 б.п. При этом впервые с 2000 года доходность 2Y UST превысила доходность 30Y UST. Мы по-прежнему считаем, что нынешняя инверсия кривой доходности UST – признак приближения к завершению роста ставок в США, а не – признак спада экономики США.

Динамика европейских облигаций в целом будут определяться настроениями на рынке UST, из внутренних событий наиболее важными будут данные по торговому балансу и инфляции в Германии, а также заседание Банка Англии по ставкам. Вышедший слабый отчет по промышленности в еврозоне может несколько ослабить ожидания очередного повышения ставки ЕЦБ. В то же время, мы не ожидаем, что Банк Англии понизит ставку с текущего уровня 4.50%. Поэтому на этой неделе, мы, вероятно, увидим небольшую коррекцию по позиции на продажу коротких немецких Bunds vs длинных 50-летних облигаций Великобритании. С начала года спрэд между этими инструментами сократился 102.6 б.п. до 84.3 б.п.

Долги emerging markets

Интерес к высокодоходному сегменту emerging markets оставался высоким в начале февраля. После роста на 1.2% в январе, в новом месяце данный класс активов вырос еще на 0.6%, сократив суверенные спрэды EMBI+ еще на 6 б.п. до нового исторического минимума 211 б.п. В этих условиях, когда технические параметры рынка выглядят нейтрально-негативными, динамика emerging markets становится чрезмерно зависимой от поведения UST. Благодаря сильному притоку капитала в данный класс активов в дни продаж на рынке базовых активов долги EM сохраняли устойчивость, а при восстановлении UST – также росли. Однако, как мы и прогнозировали, лучше на неделе торговались кредиты с низкой бэтой (слабокоррелированные с общим рынком еврооблигации), такие как Аргентина, Кот д’Ивуар, Эквадор и Перу, которые прибавили 6.44%, 4.65%, 1.91% и 1.06% соответственно. Для сравнения бумаги, считающиеся benchmark для emerging markets, такие как Бразилия, Россия, Мексика и Турция принесли 0.8%, 0.35%, 0.29% и 0.12% соответственно, и то благодаря позитивным внутренним факторам. В частности покупки бразильских еврооблигаций осуществлялись на фоне продолжающегося укрепления национальной валюты, реала, а также улучшению политической ситуации. В окончательном деле вокруг скандала о коррупции имя президента Лулы да Сильва не упоминается. При этом, по последним опросам, рейтинг его популярности стал расти впервые с мая 2005 года. Лула по-прежнему проигрывает в опросах лидеру оппозиционной партии PSDE, если бы президентские выборы состоялись прямо сейчас, однако за полгода до очередного голосования вероятно укрепление позиций действующего президента. Позитивом для Турции стали неожиданные отзывы S&P о том, что страна может получить рейтинг инвестиционного класса уже через 2-3 года. В настоящее время турецкие еврооблигации активно покупаются с местных и лондонских счетов в надежде на очередное повышение рейтинга после того, как парламент страны примет долгожданное законодательство пенсионного обеспечения. В то же время, долги высокорейтинговых u1087 представителей EM, таких как Таиланд, Китай, Польша, Венгрия и ЮАР показали снижение за неделю на фоне роста доходности UST.

В прошлом году коррекция в сегменте EM началась в марта, когда доходность 10Y UST закрепилась на уровне 4.65%, но тогда спрэд EMBI+ составлял 344 б.п., а не 211 б.п., как сегодня. Поэтому логично ожидать, что в текущем году коррекция может произойти раньше. Вероятно, от падения класс активов удерживают сильный приток свежих средств, ожидания того, что в марте повышение ставки Fed Funds будет последним, и улучшающееся кредитное качество суверенных заемщиков. Агентства Fitch и S&P неожиданно присвоили Нигерии рейтинг на уровне «ВВ-». На наш взгляд, это очень высокая оценка, учитывая, что спрэд EMBI+ у Нигерии составляет 504 б.п. Можно было бы ожидать хороший рост бумаг страны на вторичном рынке, однако выбор ограничен, по сути, лишь долгами Brady серии Pars. В пятницу S&P повысило суверенный рейтинг Венесуэлы с «В+» до «ВВ-». Этот апгрейд до конца еще не отыгран, и хотя в длинном конце еврооблигации Венесуэлы уже торгуются наряду с другими кредитами в категории «ВВ» (6.9-7.1%), короткие и средние бумаги страны еще предлагают небольшое value. Также мы ожидаем повышение рейтингов Турции и Филиппин весной 2006 года, однако считаем, что из двух стран более интересными для покупки остаются азиатские кредиты. На прошлой неделе, как и ожидалось, Филиппины увеличили ставку НДС с10% до 12%, что должно существенно укрепить доходную часть бюджета. Кроме того, президент Глория Арройо в минувшие выходные очередной раз провела перестановки в Кабинете, назначив на ключевые посты «свои» фигуры. На наш взгляд, это упростит процедуру принятия решений. Длинный конец долларовой кривой Филиппин предлагает доходность на уровне 7.8%, что представляет премию в размере 60-80 б.п. к другим кредитам с рейтингом «ВВ».

В целом динамика индикативных бумаг emerging markets на текущих спрэдовых уровнях на фоне неопределенности базовых активов будет достаточно волатильной. Поэтому мы рекомендуем наращивать вложения в слабокоррелированные выпуски, фаворитам среди которых выглядят долларовые глобальные облигации Аргентины Bodens12 и Dis. С учетом того, что мы ожидаем небольшое восстановление базовых активов, рекомендуем «подбирать» неиндикативные бумаги крупных заемщиков, такие как Бразилия с погашением в 2024-2034 годах, Венесуэла’18, длинные активы Филиппин. Появление заемщиков на первичном рынке маловероятно после неудачного доразмещения Бразилии в начале прошлой недели, которое было встречено неожиданно низким спросом. Суверенные эмитенты EM будут ждать улучшения конъюнктуры для выхода на рынок, поскольку пока они удовлетворили лишь 40% своих потребностей во внешнем финансировании на 2006 год. Для погашения своих прошлых долгов о планах выпуска на сумму до $500 млн. заявила Шри-Ланка. Страна планирует осуществить размещение до мая текущего года.

Еврооблигации российских заемщиков

Российские суверенные и квазисуверенные еврооблигации торговались немного хуже рынка, показав с начала января рост всего на 0.35% (рынок 0.6%). Спрэд России’30, как мы и ожидали, оставался на неделе в пределах 110-114 б.п. Единственным фактором динамики тут оставалось поведение рынка базовых активов, а поводом к сокращению спрэдов не было. Заявления о готовности России досрочно погашать свои долги не являются новостью для рынка. При ожидаемом росте доходности UST на горизонте 1-2 месяцев (из-за ожиданий повышения ставки Fed Funds в марте), мы не видим потенциала как роста по цене, так и сокращения спрэда. С каждым снижением доходности базовых активов инвесторы будут «подбирать» суверенные выпуски, особенно самые доходные в российской кривой еврооблигации 2028 года (доходность около 6%). Также мы обращаем внимание, что спрэд доходности 2018 vs 2028 находится ниже среднего за последние 2 года уровня. Вероятно его незначительное расширение с 33 б.п. Стопы рекомендуем ставить на 22-25 б.п.

Корпоративный сектор показал более слабые результаты, большинство еврооблигаций подешевели по итогам неделе. Однако в пятницу участники рынка воспользовались сохраняющимся аппетитом на риск и стабилизацией ставок в США, чтобы войти в высокодоходные бумаги. Хорошим спросом пользовались наиболее доходные длинные выпуски компаний металлургической, телекоммуникационной отраслей, а также высокодоходные банковские выпуски средней дюрации. Темой недели стали LPN Импэксбанка, снизившие доходность более, чем на 150 б.п. после того, как группа Райфайзен заявила о покупке банка. Хорошим спросом в последние дни пользовались еврооблигации АЛРОСы, после того как глава МЭРТ Герман Греф заявил о намерении государства увеличить долю в компании за счет выкупа акций у сотрудников, и мы ожидаем, что спрос здесь сохранится. В целом мы считаем, что настроения в российских корпоративных еврооблигациях остаются позитивными, но перед ключевыми аукционами в США вероятна небольшая консолидация рынка. Первичный рынок продолжает отдыхать (за исключением доразмещения турецкой дочки Финансбанк-Россия на $100 млн.), хотя число потенциальных эмитентов продолжает увеличиваться. Во вторник ожидается размещение однолетних нот МДМ-банка на $200 млн. с ожидаемой доходностью 200 б.п. к средним свопам (7.02%). На наш взгляд, это предполагает премию к сопоставимым выпускам Альфа-банка в размере 50 б.п. и Русского Стандарта – более 100 б.п. Поэтому считаем данный инструмент привлекательным для покупки, ожидаем рост на вторичном рынке до 100.5-101.0% номинала. Также в секторе ВТБ заявил о планах по размещению 10-летних бондов в евро на сумму не менее 500 млн. евро. Предварительные условия выглядят весьма агрессивно – средние свопы плюс 90-95 б.п. Необычным представляется выпуск 1.5-летних CLN Экспобанка, который будет выпущен в долларах, но привязан к рублям (в эквиваленте 1.4 млрд. руб.). Полугодовой купон от рублевого эквивалента суммы выпуска выплачивается в долларах по курсу. Ставка купона выглядит привлекательной – 11.5-12.00%, однако следует понимать, что это получается синтезированный рублевый бонд, предлагаемый зарубежным инвесторам, которые могут дополнительно заработать на укреплении российского рубля. Размещение ожидается в начале марта.

Рынок внутренних долгов

Прошлая неделя на наш взгляд была ключевой в январе, прояснив ряд вопросов связанных с рисками внешних финансовых рынков. Из главных событий прошлой недели отметим: заседание ФРС по ставке и данные по рынку труда США. Конъюнктура пятницы прошлой и понедельника текущей недели на денежном рынке РФ подтвердила опасения относительно перспектив дешевых денег. После краткосрочного снижения в первые дни месяца, ставка overnight вновь пошла вверх, достигая уровней 4-5% годовых, что совсем не свойственно для первой половины месяца. Пока еще рано делать выводы, но принять этот факт во внимание инвесторам в рублевые облигации второго/третьего эшелона стоит.

На вторичном рынке рублевых облигаций отсутствовала единая тенденция. В первой половине недели на фоне конца месяца и высоких ставок МБК котировки по большинству бумаг снижались. В четверг, после роста рублевой ликвидности, появился спрос, но его сила была невысокой, это больше напоминало покупку перепроданных в предыдущие дни выпусков. В итоге, неделя закончилась консолидацией котировок и снижением торговой активности. Отметим, что это происходило на фоне роста доходности базовых активов, что обнадеживает. Вернемся к ключевым событиям прошлой недели – заседанию ФРС и данным по рынку труда в США. ФРС смягчило риторику комментария. Ключевым моментом стало исчезновение фразы «о размеренном повышении», которая присутствовала во всех комментариях, начиная с середины 2004 года. Также была изменена формулировка о «вероятном повышении ставки» на «возможное повышение ставки». В целом, можно сказать, что изменение тона произошло по наиболее ожидаемому сценарию, так как могло быть и явно указано на остановку цикла повышения ставки. Сейчас же ФРС, по сути, сказала, что дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики может потребоваться для борьбы с инфляционным давлением, но это будет всецело зависеть от макроэкономических данных. По схожему u1087 пути сейчас идет и ЕЦБ. Который, в свою очередь, оставил ставку в еврозоне неизменной на уровне 2.25% годовых. Комментарий Ж-К. Трише сильно не изменился, он по-прежнему указывает на растущие инфляционные риски и на динамичное развитие экономики еврозоны. Ключевым стало слово «бдительность» по отношению к инфляционным рискам. Есть основания ожидать повышения ставки в еврозоне в марте.

В пятницу мы дождались тех данных, которые способны существенно повлиять на вероятность повышения ставки ФРС. Статистика по рынку труда оказалась очень сильной. Количество новых рабочих мест в экономике США в январе составило 193 тыс. против ожидавшихся 230 тыс., но пересмотренные в сторону повышения данные за предыдущий период нивелировали этот «недостаток». Уровень безработицы снизился в январе 2006 года до 4.7% годовых (минимальное значение с июля 2001 года), при росте почасовой заработной платы на 0.4% (3.3% год к году). На фоне вышедших ранее данных по сильному падению производительности труда в 4м квартале 2005 года, появилась серьезная угроза роста инфляционного давления, для борьбы с которым ФРС придется продолжить повышение ставки. На это тут же отреагировали инвесторы, которые теперь ожидают повышение ставки в марте с вероятностью более 80% (притом, что еще неделю назад вероятность составляла около 50%). На этом фоне остались относительно слабые данные по недвижимости. Реакцию валютного рынка на такой поворот событий предсказать было не трудно. Пара евро/долл упала с 1.2190 до 1.1970. Но мы считаем, что поводов для дальнейшего снижения пары евро/долл сейчас нет, текущая неделя скудна на макроэкономические данные, поэтому факторов способных еще больше увеличить и без того почти 90% вероятность роста ставки в марте вряд ли появится. А теоретически до конца марта (момента заседания FOMC) еще почти два месяца и за этот период появится много статистики, способной повлиять на ожидания повышения ставки в сторону уменьшения. В связи с чем, мы считаем, что в краткосрочной перспективе доллар сохраняет силу, в дальнейшем ждем его ослабления.

На рынке рублевых облигаций главным фактором ближайших дней будет ситуация на денежном рынке. Неожиданно, для начала месяца, выросла стоимость межбанковских кредитов. Казалось бы после конца января ставки overnight снизились к 1-2% годовых, но уже 3 февраля они начали расти, достигнув 4-5% годовых. Это вызвало вполне резонные опасения дальнейшего роста в особенности во второй половине месяца в период налоговых платежей, а также вспомнились слова одного из представителей ЦБ РФ о том, что эпоха дешевых денег закончилась. На фоне продолжения роста ставок на международном рынке капитала такие перспективы видятся вполне реальными. В связи с чем, мы скептически оцениваем перспективы роста рублевых облигаций. Пока не видно поводов для улучшения ситуации на смежных рынках, скорее всего, будут преобладать продажи, а торговая активность снижаться. Ждем аукциона по Москве, но вряд ли он сможет изменить ситуацию, наиболее вероятно, развитие событий по примеру последних размещений госбумаг, РЖД и Москвы. Стоит отметить высокую дюрацию выпуска – это будет самый длинный выпуск с погашением в 2015 году, что причисляет его к спекулятивным инструментам, поэтому сила спроса может служить своего рода индикатором ожиданий инвесторов дальнейшей динамики рынка облигаций. На наш взгляд инвесторы придерживаются нейтрально-негативного взгляда в краткосрочной перспективе, поэтому на аукционе будут требовать некоторой премии к рынку, вряд ли она превысит 10-15 б.п. По текущим котировкам 39го выпуска с практически такой же дюрацией доходность при размещении нового 44го выпуска облигаций Москвы составит 6.75-6.85% годовых. Рекомендуем избегать покупок длинных облигаций Москвы до опубликования результатов аукциона. Несмотря на укрепление котировок в последнее время все еще остаются привлекательными выпуски РЖД, имеющие премию к кривой доходности Москвы порядка 100 б.п. при справедливом значении примерно 50 б.п.

комментарий