Стратегия внутреннего рынка

Ситуация на рынке рублевых облигаций в четверг не претерпела существенных изменений – здесь вновь происходили покупки. Последние три дня основной спрос создает один крупный российский участник рынка, аккумулирующий значительные позиции в обязательствах первого эшелона. Остальные инвесторы получили возможность зафиксировать прибыль по высоким ценам, чем с успехом воспользовались. В роли продавцов выступают как российские, так и иностранные участники рынка. Возможность разгрузить портфели облигаций позитивно отразилось как на ставках денежного рынка, так и на ставках РЕПО, которые существенно снизились за последние несколько дней. Вместе с тем, отметим, что спросом пользуется ограниченный круг инструментов первого эшелона. В первую очередь, это обязательства ЛУКОЙЛа, ФСК, РЖД и Московской области. Покупки выпуска ЛУКОЙЛ-3 в четверг осуществлялись по цене 101.10-101.20, тогда как днем ранее он торговался на уровне 100.50. Доход ность облигаций ЛУКОЙЛ-4 по итогам дня составила всего 7.06%. Напомним, что спрэд между рублевыми обязательствами Газпрома и ЛУКОЙЛа в последнее время держался на уровне 15-20 б. п. В сегменте ОФЗ активность вновь сосредоточилась на длинных облигациях, и котировки большинства из них укрепились по итогам дня на 0.1-0.2 п. п. В пятницу такой характер торгов на рублевом рынке облигаций, по-видимому, сохранится. Вместе с тем, природа спроса на рублевые инструменты носит неустойчивый характер, и вполне вероятно, что уже на следующей неделе будет наблюдаться стагнация котировок.

Стратегия внешнего рынка

Характер торгов на валютном рынке облигаций в четверг можно охарактеризовать как затишье. Инвесторы предпочли не предпринимать активных действий в ожидании сегодняшней публикации важной статистики по рынку труда. Доходности американских казначейских обязательств выросли по итогам дня на 4-6 б. п. в преддверии выступления президента США, во время которого, как ожидалось, должны были быть озвучены предложения заморозить ставки по ипотечным кредитам для заемщиков со слабой кредитной историей. Это делается с целью избежать роста неплатежей по этому классу ипотечных кредитов и представляет собой одну из мер по нормализации ситуации на рынке недвижимости США. Сам факт того, что о данных мерах объявляет президент страны, говорит о многом и указывает на глубину кризиса, которая в последние месяцы недооценивалась.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 застыли на уровне 114.25, и его спрэд к КО США сузился до 148 б. п. Что касается корпоративных еврооблигаций, здесь активность сохраняется только в сегменте обязательств эмитентов с высокими кредитными характеристиками. В течение дня были отмечены сделки в выпуске Транснефть 12 (по номиналу); выпуск Альфа-Банк 12 покупали на уровне 92.88; в конце дня под давлением вновь оказались валютные обязательства Газпрома. Сегодня будут опубликованы данные по рынку труда, а уже во вторник состоится заседание Комитента по операциям на открытых рынках ФРС США, на котором ключевая ставка, скорее всего, вновь будет понижена. На рынке сохраняется высокий уровень неопределенности, и в этих условиях вряд ли стоит ожидать роста инвестиционной активности в ближайшие дни.

Стратегия валютного рынка

Определяющим событием для ситуации на рынке сегодня станет публикация данных по изменению количества рабочих мест в несельскохозяйственном секторе, которые, как считается, позволят предсказать результаты заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США на следующей неделе. Поскольку на заседании ЕЦБ процентная ставка была оставлена без изменений, и значимых указаний на смягчение денежно-кредитной политики банка не последовало, внимание участников рынка будет сосредоточено на данных по рынку труда, а затем заседании комитета.

Уровень ликвидности на российском рынке продолжает повышаться благодаря поступлению бюджетных средств, выделенных институтам развития. Ставка overnight снизилась примерно до 4%, а объем аукционов РЕПО Банка России составил всего 50 млрд руб. Мы считаем, что данное улучшение является временным, и к концу месяца ставки снова возрастут.

УРСА Банк публикует полную отчетность за девять месяцев по МСФО

УРСА Банк вчера представил полную финансовую отчетность за девять месяцев 2007 г., которая в целом соответствует предварительным результатам, опубликованным в ноябре. Наша оценка основных рисков УРСА Банка остается прежней: мы считаем, что поводами для беспокойства являются: 1) стремительно растущая зависимость от «оптового» фондирования и 2) быстрый рост сегмента потребительского кредитования и связанные с ним относительно высокие потери по необеспеченным кредитам. В целом, мы положительно оцениваем кредитоспособность УРСА Банка и не ожидаем, что банк столкнется с финансовыми проблемами в ближайшем будущем.

Основные характеристики профиля ликвидности УРСА Банка в третьем квартале:
• Объем портфеля ценных бумаг сократился с 20.3 млрд руб. до 18.7 млрд руб., а денежная позиция – с 13.3 млрд руб. до 3.6 млрд руб.;
• Депозиты выросли всего на 4.8 млрд руб.;
• Рост активов составил 21.9 млрд руб., основная часть его была профинансирована за счет увеличения межбанковских заимствований на 12.3 млрд руб., и почти 100% этого прироста имеет срок погашения от одного до шести месяцев;
• Соотношение кредитов к средствам на счетах клиентов вновь выросло до 2.72 против 2.28 на 30 июня.

Профиль ликвидности УРСА Банка отличается существенной зависимостью от «оптовых» источников фондирования. При текущей ситуации на долговом рынке этот факт может оказать значительное давление на рентабельность банка и его возможности роста. В октябре и ноябре этого года банк объявил о планах по привлечению обеспеченного кредита (warehouse facility) и размещению выпуска еврооблигаций до конца 2007 г., однако, насколько мы понимаем, в связи с кризисом на рынке эти планы пока не осуществились. Мы считаем, что с точки зрения доступности фондирования положение УРСА Банка схоже с положением банков, специализирующимися на потребительском кредитовании. Тем не менее, мы не ожидаем, что какой-либо из этих банков столкнется с нехваткой ликвидности, поскольку структура их активов и обязательств по срокам погашения предполагает существенный избыток ликвидности благодаря большой доле краткосрочных розничных кредитов.

С точки зрения качества активов, потери по кредитам в сегменте необеспеченного потребительского кредитования всегда были слабым местом УРСА Банка, и доля кредитов, просроченных более чем на 90 дней, в июне 2007 г. достигла 13.7% от объема потребительских кредитов, выданных банком. В третьем квартале 2007 г. этот показатель уменьшился до 11.1%, прежде всего благодаря стремительному росту кредитного портфеля (+37.6% в июле-сентябре), а в четвертом квартале ожидается еще большее снижение за счет продажи портфеля проблемных кредитов. Мы считаем, что в связи с недавними изменениями в регулировании в сфере потребительского кредитования УРСА Банку придется уменьшить аппетит к риску в 2008 г.; тем не менее, мы ожидаем, что его потери по кредитам будут выше, чем у Банка Русский Стандарт.

В целом, мы положительно оцениваем кредитный профиль УРСА Банка и считаем, что замедление роста активов в 2008 г., вызванное снижением доступности фондирования, также благоприятно скажется на кредитоспособности банка, оказывая поддержку достаточности капитала.

Еврооблигации УРСА Банка в настоящий момент торгуются на одном уровне с бумагами Банка Русский Стандарт с доходностью около 12%, и мы полагаем, что такой уровень котировок является справедливым. С точки зрения относительной стоимости, рублевые долговые инструменты УРСА Банка торгуются с дисконтом к доходности бумаг Банка Русский Стандарт и не представляют интереса; единственный рублевый выпуск УРСА Банка, который является привлекательной инвестиционной возможностью, с нашей точки зрения – это УРСА Банк-10, торгуемый в системе Euroclear, который можно приобрести с доходностью выше 12.50%.