Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[07.12.2005] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Вторник принес инвесторам в казначейские бумаги приятные известия с макроэкономического фронта. Окончательное значение стоимости рабочей силы в третьем квартале составило -1% при ожидавшемся снижении на 0.9%. Заказы предприятий выросли в октябре на 2.2%, в то время как рынок предполагал увеличение на 2.3%. Кроме того, данные с рынка недвижимости остаются смешанными: отчет Национальной ассоциации риэлторов показал, что продажи недостроенного жилья упали на 3.2%, притом что прогнозируемое снижение составляло 1.2%. В итоге доходность 2-летних бумаг снизилась на 8 б.п. до 4.4%, доходность 10-летних – на 9 б.п. до 4.48%.

Столь впечатляющий рост Treasuries подтверждает, что в связи с неуверенностью относительно дальнейшей политики ФРС инвесторы становятся все чувствительнее к выходящим данным, и мы, отмечая макроэкономическую насыщенность следующей недели, предполагаем сохранение высокой волатильности на рынке.

Развивающиеся рынки. Ралли в базовых активах стало мощным катализатором для развивающихся рынков, однако рост последних оказался не столь сильным, и преобладающее число спрэдов расширилось. Fitch изменило прогноз рейтинга Турции со стабильного на позитивный: Турция-30 выросла до исторического максимума 150.62% (YTM 7.34%), а суверенный спрэд расширился на 1 б.п. Спрэды мексиканских и венесуэльских бумаг выросли на 2 б.п. и 1 б.п. соответственно. Наиболее благоприятную атмосферу финансовых рынков сохраняет Бразилия, чему в немалой степени способствуют ожидания понижения ставки. Бразилия-40 выросла на 140 б.п. до 125.8% (YTM 7.23%), и спрэд EMBIG Brazil сузился на 7 б.п.

Российский сегмент. В российском сегменте события развивались по сценарию, характерному для большинства развивающихся рынков: несмотря на рост бумаг спрэд расширился на 2 б.п. до 111 б.п. Россия-30 выросла на 53 б.п. до 112.053-112.25% (YTM 5.6%), при этом спрэд расширился до 112 б.п. Мы продолжаем придерживаться нейтрального взгляда на перспективы суверенного сектора, ожидая, что в ближайшее время события в российском спрэде будут разворачиваться вокруг 110 б.п. Кроме того, несмотря на то, что уже сейчас в США формируются ожидания пауз, мы воздерживаемся от открытия длинных позиций в суверенных бумагах:, поскольку высокая волатильность в базовых активах негативно отражается на котировках российских евробондов.

В корпоративном секторе осторожные действия инвесторов привели к тому, что колебания в бумагах были незначительными, и спрэд индекса RUBI расширился на 6 б.п. до 209 б.п. Северсталь-14 выросла на 34 б.п. до 108.529-109.029% (YTM 7.76%). Евразхолдинг-15 прибавил 21 б.п. до 98.705-98.955% (YTM 8.4%). Мы по-прежнему считаем, что бумаги металлургического сектора (Северсталь и Евразхолдинг) сохраняют потенциал роста, при этом наибольшей привлекательностью обладает выпуск Евразхолдинга-15. Мы также рекомендуем к покупке евробонды Синека-15 и Россельхозбанка-10.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Основные события на рынке рублевого долга во вторник происходили в первичном сегменте: вторичные торги на фоне вчерашнего шквала первичных выпусков проходили на пониженных оборотах. При этом, в негосударственном сегменте преобладало небольшое снижение котировок по выборочным голубым фишкам (ФСК-1, Москва-29, Мособласть-5) и некоторым сериям второго-третьего эшелонов (СалютЭнергия, Ленэнерго, ЦТК-3).

Результаты вчерашних первичных размещений не преподнесли особых сюрпризов – за исключением выпуска Белгранкорма, справедливую доходность которого мы оценивали на уровне не ниже 12.5% годовых. В целом можно говорить о том, что размещения прошли с премией к уровням вторичного рынка, что адекватно текущей рыночной ситуации. В частности, Волгателеком-2, совпадающий по дюрации с недавно размещенным УРСИ-6, практически совпал с ним и по доходности (8.36% к оферте, доходность к оферте УРСИ-6 – 8.37%), хотя учитывая недавнее понижение рейтинга УРСИ справедливая доходность Волгателекома могла бы быть ниже. Наша оценка диапазона доходности к оферте по Волгателекому-2 составляла 8.1%-8.35% годовых. Аналогично, Волгателеком-3 разместился под доходность к погашению 8.68% годовых, на одном уровне с ЦТК-4, который, хотя и имеет несколько меньшую дюрацию, выглядит гораздо хуже по кредитному качеству.

Сегодня эстафету на первичном рынке подхватят еще три выпуска: Марта-Финанс-2 (1 млрд. руб.), Москоммерцбанк (1 млрд. руб.) и Санвэй (1 млрд. рублей). Наиболее интересным из трех нам представляется аукцион по размещению трехлетних облигаций Группы компаний «Санвэй» объемом 1 млрд. руб., по которым предусмотрена оферта через 1.5 года.

Специализация эмитента на импорте фруктов и овощей обеспечивает ему на рынке рублевого долга негласный статус «Джей Эф Си дубль два», что фактически подтверждается текущими позициями второго после Джей Эф Си игрока на российском рынке свежих овощей и фруктов с рыночной долей на уровне 12%, годовым оборотом более 240 млн. долл. и более широким, чем у Джей Эф Си ассортиментом.

Действуя по сценарию, схожему со стратегией Джей Эф Си, эмитент в течение ближайших пяти лет предполагает сконцентрировать свое внимание на развитии сегментов транспортной и складской логистики с целью сокращения зависимости компании от услуг перевозчиков и сезонного колебания тарифов на транспортировку грузов и их хранение, оказывающих наибольшее давление на рентабельность. Стоит отметить, что текущая рентабельность по EBITDA Санвэя сопоставима с рентабельностью Джей Эф Си - 6.36% и 6.65% соответственно. В то же время эмитент, в отличие от Джей Эф Си, характеризуется менее обременительной долговой нагрузкой: соотношение Debt/EBITDA у Санвэя составляет 2.94 против 4.39 у Джей Эф Си. Вместе с тем, мы обращаем внимание инвесторов, Группа Санвэй только начинает реализацию довольно масштабной пятилетней инвестиционной программы, общий объем которой оценивается на уровне 500 млн. долл., и мы, полагаем, что долговое бремя компании в перспективе будет расти. Принимая во внимание, что инвестиционные мероприятия предполагают увеличение оборотов компании, устойчивость финансового состояния в перспективе ближайших лет будет зависеть, главным образом, от конъюнктуры российского рынка свежих овощей и фруктов, который характеризуется динамичным ростом и пока далек от насыщения, и гибкости сбытовой политики компании, предполагающей выход на новые рынки. Желание занять устойчивые позиции на европейском рынке, в частности в сегменте бананов, обуславливает выделение в качестве одного из приоритетных направлений капитальных вложений приобретение банановых плантаций в Эквадоре. Этот шаг обусловлен, в первую очередь, тем, что с 2006 г. европейский рынок станет открытым для всех желающих – будет отменена импортная квота, обеспечивающая ценовое преимущество бывшим колониям европейских стран и ограничивающая ввоз бананов для всех остальных. В условиях обострения конкуренции на европейском рынке наличие развитой инфраструктуры превращает Санвэй в актив очень привлекательный для поглощения одним из ведущих мировых импортеров.

В качестве главного ориентира по доходности облигаций Санвэй-Груп мы рассматриваем бумаги второго выпуска Джей Эф Си, доходность которых на 06.12.2005 г. составляла 9.5% годовых к оферте в декабре следующего года. Мы полагаем, что уровень доходности, на который ориентируют организаторы (порядка 11.5% к полуторалетней оферте) выглядит довольно привлекательным для участия в размещении: премия к бумагам Джей Эф Си-2 на уровне около 200 б. п. вполне адекватна для компенсации отсутствия публичной кредитной истории и меньших масштабов бизнеса Группы Санвэй, а также разницы в дюрации двух выпусков.