Стратегия внутреннего рынка

Вчерашний день на рынке рублевых облигаций оказался малоинтересным, торговая активность оставалась низкой. Напряженная ситуация на денежном рынке удерживает инвесторов от дальнейших покупок. Во вторник ставки по однодневным кредитам составляли 6.5-7.0%, и банки вновь заняли у Банка России около 150 млрд руб. через инструмент прямого РЕПО. По итогам дня котировки рублевых обязательств не претерпели существенных изменений. Пока участники рынка предпочитают сохранять позиции в долговых инструментах в ожидании нового притока ликвидности и начала новой волны покупок.

Разрыв между финансированием бюджетных расходов и кассовым исполнением по-прежнему очень велик (около 3 трлн. руб. по состоянию на первое октября), что действительно позволяет рассчитывать на мощный приток ликвидности до конца года. Часть бюджетных средств будет использована на увеличение капитала институтов развития (640 млрд руб.) и может быть в ближайшее время размещена на депозитах в крупнейших коммерческих банках. Тем не менее, даже если средства начнут поступать в ближайшем будущем, ставки денежного рынка могут остаться повышенными еще некоторое время из-за неравномерного распределения рублевой ликвидности в банковской системе.

В этих условиях самой эффективной стратегией, на наш взгляд, является покупка наиболее доходных облигаций, включенных в Ломбардный список Банка России, под залог которых можно легко получить рефинансирование. К таким инструментам относятся главным образом обязательства банков. Так, по-прежнему привлекательными являются облигации ТрансКредитБанк-1, ТрансКредитБанк-2, МДМ-Банк-3, БРС-4, БРС-5, БРС-6.

Сегодня одним из главных событий на рынке станет аукцион трехлетних ОФЗ (ОФЗ 25061) в объеме 5.0 млрд руб. Во вторник выпуск торговался по цене 99.55 (доходность 6.13%), премия к кривой ОФЗ составляла около 5-7 б. п. На наш взгляд, доходность в ходе аукциона сложится примерно на уровне текущей, и Министерство финансов не пойдет на предоставление дополнительной премии, поскольку не испытывает необходимости в размещении большого объема государственных облигаций до конца года. Высокий спрос на аукционе может стимулировать инвестиционную активность и в сегменте качественных облигаций. Тем не менее, в условиях повышенных ставок денежного рынка мы не ожидаем существенного превышения спроса над предложением.

Стратегия внешнего рынка

Спрэды валютных облигаций развивающегося рынка к КО США во вторник несколько сократились на фоне ослабления эффекта «бегства в качество». Основным индикатором настроений инвесторов остается американских рынок акций. Во вторник индекс S&P 500 вырос на 1.2%, следовательно, самые худшие опасения относительно замедления темпов роста американской экономики уменьшились. Доходности американских казначейских обязательств по итогам дня увеличились на 3-4 б. п. Сегодня состоится аукцион 10-летних КО США в объеме USD13 млрд, а также доразмещение 30-летних КО США на USD5.0 млрд.

В преддверии заседания ЕЦБ, намеченного на четверг, падение курса доллара ускорилось, и во вторник он достиг новых исторических минимумов относительно как евро (1.4666), так и британского фунта (2.0947). Последние признаки замедления экономики США и снижение ставки ФРС стали основной причиной падения американской валюты. К тому же, темпы роста европейской экономики пока не вызывают опасений, и ключевая ставка ЕЦБ, скорее всего, будет оставлена неизменной на ближайшем заседании. Еще одним мощным фактором давления на доллар являются периодические спекуляции о намерении Китая пересмотреть структуру золотовалютных резервов в пользу более устойчивых валют. Дальнейшее снижение курса доллара может негативно сказаться на спросе на долларовые активы, в том числе на деноминированные в этой валюте долговые инструменты. Возможно, ослабление доллара в последнее время заставляет инвесторов обращать все больше внимания на локальные рынки облигаций, тем более что фундаментальные показател и большинства сегментов развивающегося рынка выигрывают от продолжающегося роста цен на сырьевые товары. Во вторник цены на нефть в ходе торгов в Нью-Йорке достигли нового рекордного значения, остановившись на уровне USD98.0 за баррель.

В сегменте российских еврооблигаций торговля во вторник затрагивала в основном суверенные обязательства. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 по итогам дня остались на уровне на 112.875, а его спрэд к КО США сузился до 130 б. п. Под давлением находились котировки ВТБ 13, чему, вероятно, способствовало заявление эмитента о намерении вновь выйти на долговой рынок до конца года. Во вторник стало известно о намерении ФСК разместить в текущем году дебютный выпуск еврооблигаций. Кроме того, на этой неделе Украина начинает маркетинг 10-летних суверенных еврооблигаций в долларах США. Ориентиром для нового выпуска станет доходность обязательств Украина 16, которая в настоящее время составляет около 6.30%. Благодаря ослаблению неприятия риска сегодня можно ожидать некоторого оживления на развивающемся рынке. Мы рекомендуем обратить внимание на длинные выпуски еврооблигаций Газпрома, деноминированные в евро.

ФСК планирует размещение еврооблигаций, существенного влияния на кредитоспособность и котировки долговых инструментов нет

Информационные агентства Прайм-ТАСС и Reuters сообщают, что ФСК (Baa2/BB+) на следующей неделе начнет маркетинг дебютного выпуска еврооблигаций. Другие детали (объем выпуска, срок обращения, дата размещения) не сообщаются, и мы считаем, что пока рано давать комментарии о возможном ориентире по доходности и влиянии размещения на котировки обращающихся бумаг эмитента. С точки зрения фундаментальных показателей предстоящее размещение не является негативным фактором для кредитоспособности ФСК, а выпуск новых внешних обязательств является естественным развитием долговой программы компании, инвестиции которой на 2006-2010 гг. запланированы в объеме около USD20 млрд. Кроме того, ФСК – квазисуверенная компания, располагающая государственной поддержкой, которая окажется в выигрыше после распределения генерирующих активов государства в ходе последнего этапа реформы РАО ЕЭС.

К настоящему времени спрэды облигаций ФСК уже практически вернулись к докризисному уровню и составляют 90-100 б. п. По нашему мнению, они сохраняют определенный потенциал дальнейшего сужения, учитывая ожидаемое повышение рейтинга по шкале агентства S&P до инвестиционного уровня (сейчас рейтинг ФСК находится в списке на пересмотр в сторону повышения), однако сокращение спрэда вряд ли превысит 10-15 б. п. Среди других эмитентов сектора электроэнергетики мы по-прежнему положительно оцениваем облигации генерирующих компаний, которые должны перейти под контроль Газпрома (ОГК-2, ОГК-6, ТГК-1), спрэды которых еще не восстановились после кризиса. Кроме того, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на долговые инструменты Тюменьэнерго и МОЭСК при текущих ценовых уровнях.

ЮНИМИЛК покупает производителя мясных консервов для детского питания, влияние на кредитный профиль негативно

Как сообщает газета «Ведомости», ЮНИМИЛК приобрел 100% акций производителя мясных консервов для детского питания Тихорецкий, расположенного в Краснодарском крае. Насколько мы понимаем, комплекс мясокомбината Тихорецкий включает в себя и другие мясоперерабатывающие активы, но ЮНИМИЛК купил только подразделение по производству консервов для детского питания. Тихорецкий производит несколько видов детских пюре для компании ЮНИМИЛК с 2004 г. и является эксклюзивным дистрибьютором продукции ЮНИМИЛКа в своем регионе. Финансовые показатели объекта приобретения не раскрываются, однако источники газеты «Ведомости» оценивают годовую выручку комбината Тихорецкий в диапазоне USD20-40 млн.

Этот шаг ЮНИМИЛКа может быть обоснованным с точки зрения улучшения контроля за уровнем затрат и желания увеличить присутствие в сегменте с высокой маржой. Однако у нас по-прежнему вызывает значительное беспокойство агрессивная стратегия развития за счет заимствований (см. отчет «ЮНИМИЛК: трудно быть вторым» от шестого сентября). На конец 2006 г. соотношение Долг/EBITDA компании превышало 9 (следует отметить, что существенным компонентом долговой нагрузки являются займы связанных сторон). Несмотря на ожидаемое улучшение операционных показателей в текущем и следующем году, мы считаем, что финансовый профиль компании является чрезмерно агрессивным. Во второй половине 2007 г. ЮНИМИЛК уже осуществил крупную сделку, купив компанию Эдельвейс, крупнейшего производителя молочной продукции в Республике Татарстан. Если новое приобретение будет оплачиваться денежными средствами, вероятность снижения долговой нагрузки ЮНИМИЛКа в этом году значительно уменьшается вне зависимости от того, будут ли все предоставленные акционерами кредиты преобразованы в акционерный капитал. Мы по-прежнему считаем, что при спрэдах к кривой доходности ОФЗ на уровне 470 б. п. облигации ЮНИМИЛКа переоценены.

ЕвроХим: итоги телеконференции по результатам за первое полугодие

ЕвроХим провел вчера телеконференцию, посвященную результатам деятельности компании за первое полугодие по МСФО. В ходе конференции были озвучены обновленные операционные целевые показатели и представлена новая стратегия компании. Основными факторами роста выручки в первом полугодии стали цены на экспорт и увеличение доли продуктов с большей добавленной стоимостью (расширение собственного производства по дальнейшей переработке аммиака в карбамид и аммиачную селитру, цены на которые динамично растут). Разбивка выручки по неосновным видам продукции практически не изменилась при более существенном изменении географической структуры продаж (в сторону увеличения в доли выручки от продаж в Латинскую Америку в первом полугодии). Рост себестоимости (на 12% по сравнению с первой половиной прошлого года) обусловлен повышением цен на газ и апатитовый концентрат, закупаемый у сторонних организаций на 15% с начала года по сравнению с пер вым полугодием прошлого года. Программа капиталовложений компании на 2007 г. составляет примерно USD150 млн (на настоящий момент уже освоено USD122 млн), из которых третью часть запланировано потратить на поддержание бизнеса, а две трети – на модернизацию оборудования и развитие транспортных подразделений и сбытовой сети. Компания не планирует выплату дивидендов, поскольку г-н Мельниченко (владеет 100%-ным пакетом) считает целесообразным реинвестировать выручку в развитие предприятия. Для реализации проекта ЕвроХима по разработке Гремячинского месторождения калийных солей компании в настоящее время требуется USD1.2 млрд (при этом первые результаты от реализации проекта будут получены не ранее 2010 г.). Кроме того, ЕвроХим подтвердил свой интерес к приобретению Одесского порта, а также, возможно, компаний на Украине и в Белоруссии. Новая информация подкрепляет нашу позитивную оценку кредитного качества ЕвроХима. Более подробно наше мнение представлено в отчете «Рынок евроо блигаций: а если рейтинг повысят завтра?» от 29 октября.