Rambler's Top100
 

Альфа-Банк: Еженедельный обзор рынка облигаций


[07.11.2006]  Альфа-Банк    pdf  Полная версия
ДЕНЕЖНЫЙ И ВАЛЮТНЫЙ РЫНКИ

Ситуация на рынке
Ситуация с ликвидностью в начале месяца осталась напряженной: как и предполагалось, возникший к концу октября дефицит рублей был слишком серьезным, чтобы стабилизироваться за неполную неделю. Ставки МБК не опустились ниже 6% годовых. Ориентиром для курса рубля по-прежнему оставался мировой валютный рынок, где баланс сил по итогам недели остался за евро. К концу недели участники рынка дождались заседания ЕЦБ по ставкам, где, как и ожидалось, было принято решение о неизменности ключевого ориентира, что повлекло за собой кратковременную фиксацию прибыли.

Прогноз на неделю
Установка на укрепление евро сохраняется, так как фундаментальные предпосылки по-прежнему не благоприятствуют американской валюте. Дефицит ликвидности, по-видимому, не рассосется и до конца этой недели, а политика Банка России направлена на обуздание инфляции за счет невмешательство в ситуацию на валютном рынке. В связи с этим наши позитивные взгляды на рублевый курс сохраняются, а преодоления евровалютой уровня сопротивления $1,2867/евро могло бы укрепить участников рынка на длинных позициях.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка
На отчетной неделе рынок рублевого долга оставался под давлением дефицита рублевой ликвидности. Ожидания инвесторов на снижение стоимости краткосрочных рублевых ресурсов в начале месяца не оправдались. В результате, участники рынка, воздерживавшиеся от активных продаж в конце октября, начали сокращать позиции в первые дни ноября.

Дополнительное давление на рынок оказали результаты состоявшихся размещений – ОФЗ 25060 и Газпрома. Так, уровень спроса на аукционе по размещению ОФЗ должен был стать индикатором свободной ликвидности в приложении к долговому рынку. В результате на аукционе был зафиксирован минимальный показатель спрос/предложение с начала года (1,04). Кроме того, Минфин занял жесткую позицию, отказываясь размещать облигации с премией к рынку. В итоге было размещено лишь 21% предложенной эмиссии (при необходимом минимуме 20%).

Итоги размещения облигаций Газпрома оказались несколько более удачными, по крайней мере с внешней стороны. Оба выпуска были размещены в ходе аукциона, спрос превышал совокупный объем предложения в 1,5 раза. При этом, доходность обоих выпусков была установлена по верхней границе заявленного диапазона. Однако, с учетом негативной рыночной конъюнктуры, наблюдавшейся в дни перед размещением, установленные уровни доходности не предполагали премии к кривой Газпрома.

В то же время, после размещения новые выпуски крайне осторожно торговались на форвардах, спрос на уровне номинала был минимален. Это свидетельствует о том, что инвесторы не уверены, что текущее состояние рынка является лишь краткосрочным, а не сохранится в течение ближайших недель.

Наши ожидания
Динамика сектора рублевого долга на текущей неделе будет определяться состоянием денежного рынка. Снижение ставок до уровня 4-5% годовых по 1-дневным кредитам предотвратит продажи и поможет сформировать позитивные ожидания на весь месяц. Однако более значительное снижение ставок, как и начало покупок, маловероятно. Уже на следующей неделе рынок вновь окажется под воздействием налоговых выплат и крупных размещений Минфина.

Поведение ставок денежного рынка будет актуальным и для эмитентов. Некоторое улучшение рублевой ликвидности поможет им активнее планировать предстоящие размещения. В противном случае, весь объем выпусков, запланированных к размещению в текущем году, будет отложен до декабря. В этом случае объем размещений в последний месяц года может превысить 100 млрд руб.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Ситуация на рынке и наши ожидания
Внимание участников торгов на отчетной неделе было приковано к динамике базовых активов и продолжающимся размещениям. Размещения на первичном рынке прошли успешно. Мы ожидали большого спроса на еврооблигации Сбербанка, который обусловлен повышенным вниманием инвесторов к первоклассным российским активам. В октябре большой ажиотаж вызвали выпуски Газпрома и ВТБ. Доходность по еврооблигациям Сбербанка составила 9,53% годовых, что, по оценкам эмитента, соответствует 80 б.п. к среднерыночным свопам. Организаторы выпуска сообщили о почти двукратной переподписке, позволившей эмитенту провести размещение по нижней границе заявленного диапазона.

При этом мы не рассчитывали на столь высокий спрос на новые выпуски еврооблигаций 2-го эшелона – в сентябре-октябре такие эмитенты сталкивались с зметными трудностями при размещении (за исключением бумаг с явным потенциалом роста). Размещения Сибакадембанка и секьюритизированных нот Русского Стандарта прошли крайне успешно, возможно, благодаря повышенному интересу к выпускам в евро. Сибакадембанк в конце прошлой недели снизил планируемый объем с $350-400 млн до 200 млн евро и установил ориентир доходности на уровне 8,5% годовых, что подразумевало размещение на кривой без премии ко вторичному рынку. Мы не рассчитывали, что эмитенту удастся снизить стоимость привлечения до 8,3% годовых в евро, увеличив при этом объем выпуска до 300 млн евро. Повышенный спрос на выпуск был обусловлен надеждой на увеличение доли нерезидентов в составе акционеров банка с 46% до контрольного пакета. Такой сценарий является наиболее вероятным ввиду стратегии банка, подразумевающей активное развитие розницы в регионах с помощью активного привлечения внешнего финансирования.

Мы предполагаем, что кривая доходности Сибакадембанка перейдет в более низкий диапазон доходности благодаря успешному размещению и избыточному спросу (переподписка на новый выпуск втрое превысила размещенный объем). Однако мы считаем долгосрочные инвестиции в еврооблигации эмитента опасными, так как агрессивная программа заимствований и акцент на развитие розницы в регионах несут повышенные риски, а стратегическая покупка нерезидентами или успешное IPO будет иметь место только при благоприятной рыночной конъюнктуре.

Размещение 3-летнего выпуска Банка Русский Стандарт в рамках секъюритизации портфеля автокредитов также прошло с существенной переподпиской. Сташий транш объемом 133,75 млн евро размещен с доходностью 1-месячный Euribor+1,15% годовых. Спрос превысил объем размещения в 2,2 раза. Выпуску присвоены высокие рейтинги от ведущих агентств – А– от S&P и Baa1 от Moody`s.

Параллельно успешным размещениям на вторичном рынке наблюдалось снижение котировок, которое укладывается в наши ожидания роста доходностей базовых активов в преддверии данных по инфляции, запланированных на следующую неделю. Российский спред при этом сохранялся на высоком уровне – около 110 б.п., – что во многом обусловлено давлением на рынок дополнительного объема суверенных еврооблигаций России, вылившегося на рынок в результате обмена последнего транша коммерческой задолженности б СССР. Давление этого события на рынок продлится до 10 ноября, когда обмен будет завершен. Цена Россия-30 в пятницу опустилась ниже 112% от номинала.

«Изюминкой» корпоративного сегмента выступили еврооблигации телекоммуникационного сектора, которые отреагировали ростом на новости о возможном усилении поддержки компании МТС от Deutche Telecom. При этом телекоммуникационная кривая сместилась вниз, а выпуск Вымпелком-16 остался недооцененным. ТМК успешно завершила IPO, и негативный прогноз от S&P был снят, бумаги сохранили стабильность котировок на фоне общего снижения цен.

Американские облигации остаются ориентиром для российского суверенного долга. На этой неделе важные данные по американской экономике запланированы на четверг. Они будут представлены торговым балансом и индексом импортных цен в США. Главный ориентир рынка – инфляция на американском континенте – выйдет на следующей неделе. Мы считаем, что на этой неделе понижательное настроение сохранится: инфляционные данные остаются «болевой точкой» долгового рынка, свидетельствуя, что «ядро» инфляции по прежнему превышает допустимый порог, находясь на максимальном с 1996 г уровне. Глава ФРБ Кливленда Сандра Пианалто в выходные засвидетельствовала обеспокоенность ФРС высокой инфляцией. Хотя фьючерсы на ставку Fed Funds по-прежнему указывают на возможность понижения ключевого ориентира в будущем году, мы считаем такой сценарий маловероятным.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: