Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций


[07.11.2005]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
РЫНОК

Денежный рынок продолжает лихорадить. В первую очередь это связано с продолжением укрепления курса евро/доллар и, как следствие, ослабления курса рубля к доллару. Результатом волнений на валютных рынках являются по-прежнему высокие процентные ставки на рынке овернайт, где ставки для банков наилучшего кредитного качества по состоянию на момент написания этого выпуска поднялись до уровня 5% год. В этой ситуации мы продолжаем рекомендовать инвесторам сокращать позиции. На наш взгляд, повышение котировок облигаций по итогам прошедшей недели — временное явление.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ


Первичный рынок уже начал готовиться к предстоящему 16 ноября аукциону по облигациям РЖД 6-ой и 7-ой серий общим номиналом 15 млрд руб. А на этой неделе инвесторам будет предложено всего 3 корпоративных выпуска общим объемом 2,8 млрд руб.

Искитимцемент.
9 ноября начнется размещение облигаций ОАО «Искитимцемент» (цементная промышленность) 2-ой серии. Объем выпуска: 500 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 2 года. На аукционе будет определена ставка ежеквартального купона до оферты. Организаторы прогнозируют ставку купона на уровне 12,30—12,50% год., соответствующую доходности к оферте на уровне 12,88—13,10% год.

Импэксбанк.
Днем позже, 10 ноября начнется размещение облигаций ОАО «Импэксбанк» (коммерческий банк) 3-ей серии. Объем выпуска: 1,3 млрд руб.; срок до погашения: 4 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Организаторы прогнозируют ставку купона на уровне 9,00—9,25% год., соответствующую доходности к оферте на уровне 9,22—9,44% год.

Согласно данным ЦЭА «Интерфакс», Импэксбанк занимал 25-ое место по размеру активов в банковской системе России в конце первого полугодия 2005 г. Объем активов банка вырос с начала года всего на 5,4% и составил 1,5 млрд долл., капитал рос опережающими темпами по сравнению с активами — на 24% с начала года до уровня 153 млн долл. Банковский рынок давно полон слухами о предстоящей вскоре покупке банка крупным иностранным стратегическим инвестором. Среди наиболее вероятных кандидатов на покупку называется Deutsche Bank. Мы не можем с достаточной степенью достоверности оценить вероятность совершения такой покупки, которая, очевидно, значительно улучшит кредитное качество предлагаемой бумаги. Тем не менее, обращает на себя внимание тот факт, что иностранные стратегические инвесторы пока в целом игнорируют крупные российские банки. Иностранцы предпочитают совершать сравнительно небольшие покупки совсем небольших банков (так сделали Home Credit, BSGV), чтобы избежать мороки с получением лицензий.

Кроме того, их привлекают специализированные банки — можно вспомнить сделки Intesa/КМБ, GE Capital/Дельта Кредит и несостоявшееся поглощение Русского Стандарта BNP Paribas). Импэксбанк, очевидно, не попадает ни в одну из вышеупомянутых категорий. Перестройка модели бизнеса банка с фокусом исключительно на малые и средние предприятия, а также на физических лиц должна показать результаты, прежде чем эта модель бизнеса привлечет крупного стратега. На наш взгляд, это означает, что вероятность продажи акций банка в ближайшее время сравнительно невелика.

В такой ситуации мы рекомендуем инвесторам в первую очередь ориентироваться на финансовые результаты банка, без учета возможной смены собственника. На наш взгляд, обращающийся выпуск облигаций Импэксбанка 2-ой серии (дох-ть к оферте: 8,90% год.; спред к Москве: 442 б.п.; дюрация: 0,7 года) справедливо отражает кредитное качество этих бумаг.

Таким образом, «справедливая» доходность облигаций банка к оферте составляет 9,75—10,00% год.

РК-Газсетьсервис.
11 ноября начнется внебиржевое размещение облигаций ООО «РК-Газсетьсервис» (нефтетрейдер) по открытой подписке. Объем выпуска: 1,0 млрд руб.; срок до погашения: 1 год. Ставка полугодового купона определена на уровне 12% год. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ООО «МАЗК-Сервис» и ООО «ЕР Трейдинг».

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

ТМК.
ТМК опубликовала прогноз ключевых финансовых результатов по МСФО на 2005 г. Компания ожидает выручку на уровне 72,8 млрд руб., EBITDA — на уровне 14,6 млрд руб. и чистую прибыль свыше 6 млрд руб. Напомним, что в конце 1-го полугодия 2005 г. ТМК опубликовала сокращенную версию финансовых результатов по МСФО. Согласно этим данным, финансовая задолженность компании составила всего 19,4 млрд руб.

Мы не ожидаем, что компания станет увеличивать долговую нагрузку в преддверие IPO, которое, по всей видимости, состоится в 2006 г. Как следствие, показатели долговой нагрузки продолжат улучшаться. Мы продолжаем рекомендовать облигации ТМК к покупке на текущих уровнях. Спред по облигациям ТМК 1 и ТМК 2 к кривой облигаций Москвы составляет 279 и 257 б.п. и, на наш взгляд, будет сокращаться до уровня ОМК 1 (дох-ть: 8,05% год.; спред: 194 б.п.; дюрация: 2,4 года).

Группа ЧТПЗ.
Благоприятная конъюнктура рынка и перевод ПНТЗ (основной дочерней компании ЧТПЗ) с давальческой схемы работы позволили компании продемонстрировать положительную динамику финансовых результатов за первые 3 кв. 2005 г. Несмотря на некоторое увеличение финансовой задолженности ПНТЗ, необходимое для финансирования оборотного капитала, долговая нагрузка компании в целом теперь не выглядит чрезмерной. Мы ожидаем дальнейшего улучшения финансовых показателей компании по итогам 2005 г. Впрочем, текущие котировки облигаций ЧТПЗ, на наш взгляд, в целом отражают ожидания улучшения финансовых результатов компании. потенциал сокращения спреда ЧТПЗ к Москве не превышает 25 б.п. В такой рыночной ситуации и с учетом сравнительно небольшого потенциала роста курсовой стоимости, мы не рекомендуем инвесторам увеличивать позиции в этой — сравнительно длинной — бумаге.

Наша рекомендация — держать.


ОМК.
На прошедшей неделе раскрыли отчетность по РСБУ поручители по займу Объединенной Металлургической Компании (ОМК).

Хотя динамика финансовых результатов ВМЗ и ЧМЗ не столь впечатляюща, как у других трубных компаний, отчетность компании выглядит более чем удовлетворительно. За счет сравнительно небольшой суммы финансовой задолженности предприятия показатели долговой нагрузки компании минимальны и по-прежнему выглядят лучше, чем у других компаний этого сектора, несмотря на заметное сокращение отрыва (см. также выше «ТМК» и «ЧТПЗ»). Впрочем, на наш взгляд, текущие котировки облигаций ОМК 1 (дох-ть: 8,05% год.; спред: 194 б.п.; дюрация: 2,4 года) справедливо отражают кредитное качество этих бумаг.

Мы рекомендуем инвесторам держать эти облигации.


Волга.
ОАО «Волга» продолжает приятно удивлять положительной динамикой финансовых результатов. По итогам первых 9 мес. 2005 г. компания показала рекордную чистую прибыль в размере 791 млн руб. (по сравнению с убытком в 17 млн руб. в прошлом году), на фоне увеличения выручки на 14% и EBITDA на 242%. При этом финансовая задолженность компании изменилась незначительно. Как следствие, показатели долговой нагрузки компании резко улучшились — так, долг/ год. EBITDA составил 1,29 раз (без учета забалансовых обязательств). Хорошие финансовые результаты компании были вызваны резким сокращением объема управленческих и коммерческих расходов. В свою очередь, такое улучшение, по всей видимости, стало возможно в связи со значительными перестановками в управленческом составе компании в начале этого года. Кроме того, такое улучшение финансовых результатов, очевидно, демонстрирует улучшение транспарентности финансовой отчетности предприятия. На наш взгляд, инвесторы могут задуматься о покупке бумаг по текущим ставкам.

В конечном итоге, Волга — похоже, единственная компания с такими показателями долговой нагрузки, чьи бумаги торгуются по доходности свыше 11% год. (доходность к погашению: 11,30% год., спред к Москве: 580 б.п.; дюрация: 1,29 лет). Если бы не продолжающийся корпоративный конфликт между акционерами предприятия, потенциал сокращения спреда можно было бы оценить как минимум в 100 б.п.

ЮТК.
ЮТК опубликовала отчетность по РСБУ за 9 мес. 2005 г. Как мы и предсказывали, финансовые результаты компании должны порадовать инвесторов. В целом финансовое положение компании, очевидно, улучшилось — долговая нагрузка компании снизилась за счет роста EBITDA на 33% до уровня 3,4 млрд руб., резкого уменьшения программы капитальных вложений и сокращения расходов. Напомним, что в начале года Связьинвест сменил топ-менеджмент компании в ответ на снижение рейтинга ЮТК до уровня ССС+ агентством S&P. В то же время обращает на себя внимание, что большая часть 20,4-миллиардного долга компании приходится на краткосрочную задолженность (14,0 млрд руб.). Очевидно, это означает, что уже в 1-ом полугодии 2006 г. ЮТК вновь выйдет на первичный рынок.

В целом, хотя финансовое положение компании по-прежнему не безоблачно, на наш взгляд, спекулятивно настроенным инвесторам стоит задуматься об увеличении позиций в сравнительно коротких бумагах ЮТК всех трех серий. Доходность свыше 9% год. и спред к другим телекомам на уровне 250—310 б.п., пожалуй, предоставляет сравнительно хорошую возможность для фиксации сравнительно высокой текущей доходности при очень умеренном процентном риске.

Наша рекомендация — покупать.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

Славинвестбанк.
Последнее размещение октября состоялось 31-го числа. Инвесторам будут предложены облигации Славинвестбанка (коммерческий банк). Объем выпуска: 900 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты на уровне 10% год. Спрос на аукционе превысил номинал выпуска на 28% и составил 1,15 млрд руб. По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 10,00% год., соответствующая доходности до погашения на уровне 10,25% год.

Пробизнесбанк.
2 ноября состоялось размещение облигаций Пробизнесбанка (коммерческий банк) 5-ой серии. Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 3,5 года; срок до оферты: 11 мес. На аукционе была определена ставка полугодового купона до погашения.

Спрос на аукционе превысил номинал выпуска на 27% и составил 1,27 млрд руб. По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 10,69% год., соответствующая доходности до оферты на уровне 10,98% год. — чуть ниже прогнозов организаторов (11,0% год.) и чуть выше наших ожиданий (10,25—10,50% год.).

Салаватстекло.
2 ноября состоялось размещение облигаций ОАО «Салаватстекло» (стекольная промышленность) 2-ой серии. Объем выпуска: 1,2 млрд руб.; срок до погашения: 4 года; срок до оферты: 2 года. На аукционе была определена ставка ежеквартального купона до погашения. Организатор прогнозирует доходность к оферте на уровне 9,4—9,5% год.

Спрос на аукционе превысил номинал выпуска на 36% и составил 1,63 млрд руб. По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 9,28% год., соответствующая доходности до оферты на уровне 9,50% год. — по верхней границе прогнозов организаторов (9,40—9,50% год.) и чуть ниже наших ожиданий (9,64—9,89% год.).
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: