Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[07.08.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Синтерра: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска Синтерры (3 млрд руб., годовая оферта). Синтерра входит в число крупнейших операторов связи в стране и обладает разветвленной магистральной сетью, уступающей по своим масштабам лишь Ростелекому. Финансовый профиль компании характеризуется стабильным денежным потоком и достаточно высокой рентабельностью. Однако в ближайшее время Синтерре предстоит осуществить крупную M&A сделку, что с учетом запланированных инвестиций в развитие сети может привести к существенному росту долговой нагрузки по итогам 2008 года (4-4.5х Долг/EBITDA).

Транспортная инфраструктура Синтерры состоит из наземной оптико-волоконной сети – второй по протяженности после Ростелекома (соответственно, 65 тыс км и 150 тыс км), а также системы спутниковой связи (12.5 тыс абонентских терминалов). По масштабам покрытия Синтерра стоит в одном ряду с Ростелекомом и Транстелекомом: магистральная сеть компании представлена во всех субъектах РФ.

Около половины доходов Синтерры (45%) формируется за счет сдачи в аренду каналов связи. Оставшаяся часть поступает от предоставления услуг на базе имеющейся инфраструктуры: пропуск IP-трафика и доступ в Интернет корпоративным клиентам (28%), голосовая связь (16%) и обслуживание корпоративных сетей VPN (10%).

Структура выручки Синтерры претерпит некоторые изменения по итогам 2008 года в связи с продажей во II квартале дочернего провайдера РТКомм.ру, который обеспечил 57% доходов группы от предоставления доступа в Интернет. Тем не менее, в краткосрочной перспективе сделка не окажет существенного влияния на прибыль Синтерры. Дело в том, что рентабельность компании достаточно невелика (маржа EBITDA – 7%). При этом большая часть добавленной стоимости приходится на ЗАО «Синтерра», магистральную сеть которого эксплуатирует РТКомм.ру.

Значительные расходы операторов связи составляют аренда каналов и пропуск трафика по сетям других компаний. В случае Синтерры они составляют 50% операционных затрат, немного выше у Ростелекома – 58%. Для оценки эффективности телекоммуникационного бизнеса мы предпочитаем использовать величину EBITDA/(Доходы – Затраты на аренду сетей и пропуск трафика), которая точнее отражает относительную стоимость эксплуатации линий связи. По этому показателю Синтерра (65%) существенно опережает Ростелеком (37%), что предоставляет Синтерре определенную гибкость в вопросах тарифной политики.

Большую часть инвестиций в органическое развитие компании (75%) планируется направить на расширение магистральной сети в 2008 году. Вторым важным сегментом капитальных вложений Синтерры является развитие инфраструктуры для оказания дополнительных сервисов с использованием собственных линий связи. В настоящее время компания создает сеть call-центров и реализует крупный проект стоимостью $130-150 млн по строительству 40 центров обработки данных, которые обеспечат высокое качество связи для корпоративных сетей. Инвестиционная программа Синтерры на 2008 год составляет $213 млн на 2008 год, около $130 млн – на 2009 год.

Однако, по данным прессы, в ближайшее время Синтерре предстоит завершить сделку по покупке 100% акций Межрегионального транзиттелекома (МТТ), дочерней компании АФК Система стоимостью около $600-700 млн. МТТ специализируется на обеспечении взаимодействия между сетями сотовой и фиксированной связи. Поэтому Синтерра в результате приобретения МТТ получит клиентскую базу в лице сотовых операторов, которые потенциально могут увеличить ее магистральный трафик. Выручка МТТ в I полугодии 2008 г. составила $582 млн, прибыль OIBDA – $74 млн.

Покупка МТТ может привести к значительному росту долга Синтерры. В случае если сделка будет профинансирована исключительно за счет заемных средств, долговая нагрузка объединенной компании с учетом собственного долга МТТ (около $130 млн) может вырасти до уровня 4-4.5х Долг/EBITDA. Принимая во внимание масштабы приобретения, мы все же полагаем, часть необходимой суммы будет предоставлена акционерами Синтерры – Промсвязькапитал, что несколько сгладит негативный эффект от сделки для кредитного профиля компании.

Структура облигационного займа является достаточно комфортной: в ней представлены ЗАО «Синтерра» – оператор магистральной сети связи, и ЗАО «Петерстар», специализирующаяся на предоставлении услуг голосовой связи для корпоративных клиентов в Северо-Западном регионе. Эти компании обеспечили в 2007 году 77% общей прибыли EBITDA группы. Организаторы займа ориентируют рынок на доходность 11.0-11.5% годовых к оферте. В секторе высокотехнологичных компаний на аналогичном уровне торгуются бумаги Ситроникса, который продемонстрировал операционный убыток по итогам 2007 года. Мы рекомендуем держателям облигаций Ситроникса переложиться в новый выпуск Синтерры при условии, что доходность составит не менее 11.5% годовых.

Курс рубля падает вслед за акциями

Во вторник и среду наблюдалось резкое повышение стоимости бивалютной корзины: 5 августа: с 29.26 руб. до 29.33 руб. и 6 августа: с 29.33 руб. до 29.40 руб. На наш взгляд непосредственным поводом для столь серьезного падения курса рубля были события на фондовом рынке, где в эти дни наблюдались распродажи акций. Это хорошо иллюстрируют поминутные графики стоимости бивалютной корзины и индекса ММВБ. Если 5 августа снижение курса рубля и индекса происходило одновременно, и, возможно, у такой динамики была общая причина – падение цен на нефть, то 6 августа корзина реагировала на движения индекса с лагом 30-50 мин.

Подобная взаимосвязь наблюдается на рынке не всегда. По нашему мнению, она объясняется тем, что баланс на валютном рынке сейчас достаточно шаткий, и любое изменения предложения или спроса на валюту (в нашем случае вывод средств нерезидентами с рынка акций) могут двинуть его в ту или другую сторону. Мы по-прежнему считаем, что дальнейшая курсовая динамика будет зависеть от поведения валютных спекулянтов, их желания продолжить игру на укрепление рубля. В корне изменить ситуацию может также серьезное падение либо рост цен на нефть.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: