Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[07.07.2005] Банк Зенит

Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов
После существенного снижения в предыдущие дни рынок Treasuries на вчерашних торгах продемонстрировал повышательную динамику. Несмотря на то, что индекс деловой активности ISM Non-Manufacturing оказался выше ожиданий (62.2 п. против 58.7 п.), что отражает продолжение позитивных тенденций в экономике, начавшийся рост доходностей казначейских бумаг оказался недолговременным. Виной тому два фактора: во-первых, за последние два дня доходности Treasuries значительно выросли ( YTM 10UST +19 б.п.). Во-вторых, на нефтяном рынке цены установили новые рекордные максимумы – в Нью-Йорке был зарегистрирован уровень $61.35 за баррель, вновь, вопреки выходящим данным, вызвав спекуляции на тему замедления экономического роста. В результате доходность 10-летних Treasuries снизилась на 4 б.п. до 4.07%, доходность 2-летних - на 2 б.п. до 3.77%.

Развивающиеся рынки
В ожидании пятничных данных по рынку труда США инвесторы продолжили демонстрировать осторожность, что, на фоне роста базовых активов, повлекло расширение спрэдов. Из новостей стоит отметить задержку с получением Турцией кредита от МВФ, что объясняется проблемой принятия пенсионного законодательства (спрэд +3 б.п.). По-прежнему недавний коррупционный скандал оказывает негативное давление на Бразилию (спрэд +7 б.п.), спрэд Мексики расширился на 3 б.п., и в результате спрэд EMBIG вырос на 4 б.п. до 295 б.п.

Российский сегмент
На российском рынке вновь наблюдалась ситуация, когда рост базовых активов пришелся на неактивное время торгов в российском сегменте, что, как в таких случаях обычно бывает, привело к расширению суверенного спрэда (+ 2 б.п. до 156 б.п.) Россия-30 снизилась на 13 б.п. до 110.75-111.144% (YTM 5.66%), спрэд к 10-летним Treasuries при этом расширился на 4 б.п. до 159 б.п.

Вслед за суверенными бондами продемонстрировал снижение и корпоративный сектор, спрэд индекса RUBI расширился на 3 б.п. до 259 б.п. Сильнее остальных снизились бумаги Газпром-10 (-75 б.п., 116.5-117%, YTM 4.1%) и Газпрома-13 (-31 б.п. 121.875-122.625%, YTM 5.9%), что, помимо общей негативной тенденции, связано с возможным увеличением предложения бумаг: компания заявила о планах выпустить 10-летние еврооблигации объемом $1.9 млрд. Позитивная динамика наблюдалась в бумагах Сибнефти-07 (+38 б.п., 108.28-108.625%, YTM 5.73%) на заявлении S&P о том, что агентство не будет пересматривать рейтинг из-за объявленных высоких дивидендных выплат. Кроме того, поддержку эмитенту оказывают слухи о возможном поглощении одной из государственных компаний. На данный момент спрэд к бумагам Газмрома-07 и Роснефти -06 составляет около 100 б.п., и, в случае перерастания слухов в более определенные решения, мы думаем, что данный спрэд продемонстрирует сужение.

Также из новостей отметим интервью старшего кредитного аналитика Moody’s по суверенным рискам, в котором он заявил, что агентство может повысить России суверенный рейтинг, так как у страны увеличиваются возможности и желание погашать долги. Данное заявление очень позитивно в свете появившихся после заключения соглашения с Парижским клубом ожиданий о повышении рейтинга. Стоит вспомнить, что сразу после подписания соглашения и со стороны Moody’s, и со стороны S&P мы услышали весьма прохладные комментарии относительно произошедшего.

Мы сохраняем позитивную оценку российского рынка на фоне высоких нефтяных цен и ожиданий повышения рейтинга. Однако веское слово может сказать рынок Treasuries, на котором мы прогнозируем дальнейшее повышение доходностей вследствие сильных макроэкономических данных и дальнейшего повышения ставки. Поэтому наша рекомендация в суверенном секторе предполагает хеджирование от подобной динамики базовых активов: в случае локальных расширений российского спрэда мы считаем целесообразным открывать в нем длинные позиции. Что же касается корпоративного сектора, то для нас там по-прежнему представляются интересными бумаги Вымпелкома с погашением в 2009 и 2010 годах, ТНК, ГМК Норникеля, ВТБ-15 и ВБД.

Российский долговой рынок

В отсутствии каких-либо определенных сигналов с валютного рынка (курс рубля вчера колебался в диапазоне 28.81 – 28.84 руб./долл.) рублевые облигации в среду торговались без единого тренда.

В корпоративных бумагах на фоне, в целом, невысоких оборотов торгов присутствовал выборочный спрос – в частности, в 3-ем выпуске Газпрома (+35 б.п. по последней цене), ЮТК-3 (+5 б.п.), а также 4-ой серии ЦТК, прибавившей в стоимости 28 б.п. В то же время, котировки 5-го Газпрома, который, в отличие от более короткой 3-ей серии, давно торгуется без премии к московской кривой, снизились на 20 б.п. В субфедеральных выпусках наиболее активно торговалась 29-ая Москва, консолидировавшаяся на достигнутых во вторник уровнях, а также 5-ый и 3-ий выпуски Мособласти (+4 б.п. и –10 б.п по последней сделке). По всей видимости, в ближайшей перспективе общая картина на внутреннем долговом рынке не изменится: все те же факторы риска (колебания FOREX, возможное давление со стороны базовых активов, в частности, на фоне выходящих завтра данных по рынку труда в США) уравновешиваются слабой чувствительностью участников рынка к внешнему негативу, ставшей уже привычной за последние два месяца. Мы ожидаем установления бокового тренда на рынке и рекомендуем к покупке выпуски второго-третьего эшелонов: ЦТК-4, Нижегородскую область-2, Таттелеком, Чувашию, Севкабель, Миг, Группа Маир.

Сегодня в центре внимания инвесторов – наиболее заметное на этой неделе первичное размещение дебютного выпуска Промтрактор-Финанс объемом 1.5 млрд. рублей.

Поручителями по займу выступают входящие в единый холдинг ОАО «Чебоксарский завод промышленных тракторов», один из крупнейших российских производителей тракторной техники, и ОАО «Чебоксарский агрегатный завод», выпускающий запасные части к ходовым системам различной транспортной техники, в том числе, западного производства (Fiat, Caterpillar).

Совокупный объем продаж двух предприятий по итогам прошлого года составил 7.2 млрд. рублей, при этом, на фоне растущего спроса на выпускаемую продукцию заводам удалось увеличить продажи почти на треть. Вместе с тем, хорошая динамика продаж – пожалуй, единственный позитивный момент в финансовом состоянии поручителей, который не может компенсировать чрезмерно высокую долговую нагрузку. Debt ratio обоих заводов по состоянию на 31.03.2005 составляло порядка 53%, при этом общий объем задолженности превышал годовую EBITDA ОАО «ЧАЗ» в 5 раз, ОАО «ЧЗПТ» – в 9.5 раз, а денежный поток от операционной деятельности предприятий был отрицательным. Итоговая оценка финансов ОАО «ЧАЗ» (0.90) и ОАО «ЧЗПТ» (0.82) по методике Банка ЗЕНИТ соответствует высокой группе риска.

Облигации Промтрактор-Финанс позиционируются к годовой оферте. Учитывая довольно низкое кредитное качество заемщика и необходимость премии за первичное размещение, а также основываясь на сравнении с другими выпусками компаний машиностроительной отрасли, мы оцениваем справедливую доходность облигаций Промтрактора к годовой оферте на уровне 11.5% - 12% годовых.