Русский Стандарт vs ХКФБ: разница в рейтингах сохранена

В пятницу рейтинговое агентство S&P одновременно повысило рейтинги двух принципиальных конкурентов в российском потребительском кредитовании. Рейтинг Русского Стандарта (БРС) повышен с «B+» до «ВВ-», рейтинг ХКФБ – с «B» до «B+». Сохранение между двумя банками разницы в одну ступень выглядит вполне обоснованно, однако мы обращаем внимание на принципиальные различия в обосновании кредитных решений S&P по БРС и ХКФБ.

Как мы уже неоднократно отмечали, в случае БРС базой для рейтингового решения являются позитивные результаты по МСФО за 2006 год, исключительная динамика роста при сохранении высокой рентабельности и рост достаточности капитала. Рейтинг ХКФБ в большей степени зависит от «стратегической важности» банка для материнской группы PPF, в то время как бизнес-результаты банка не столь впечатляющие. Несмотря на то, что повышение рейтингов может вызвать у инвесторов оптимизм в отношении обоих банков, мы рекомендуем учитывать различия в кредитном профиле.

• Русский Стандарт сумел в 2006 году не только сохранить, но и улучшить показатели рентабельности на фоне динамичного роста портфеля. В результате опережающего роста прибыли увеличилась и достаточность капитала, основной сдерживающий фактор с точки зрения S&P. Несмотря на существенный рост объема выпущенных  облигаций, банку удается сохранять относительно устойчивую структуру баланса с долей рыночных инструментов в обязательствах на уровне 60-65%.

• Результаты ХКФБ в целом нейтральны для оценки кредитного качества. Однако слабая динамика кредитного портфеля и низкая рентабельность снижают привлекательность банка как развивающегося бизнеса. Отставание темпов роста активов ХКФБ на фоне бурного роста рынка потребительского кредитования может означать потерю рыночной доли. При слабых финансовых результатах, ключевым фактором кредитного качества ХКФБ остается поддержка со стороны материнской компании и высокая достаточность капитала.

В настоящий момент БРС выглядит сильнее всех своих конкурентов, включая ХКФБ, как по бизнес-позициям, так и с точки зрения кредитного качества. «Справедливый» кредитный спрэд рублевых облигаций банка мы оцениваем в 250 б.п. к ОФЗ. Однако постоянное предложение долга вынуждает банк давать премию к этому уровню в 20-50 б.п. Текущие доходности бумаг БРС соответствуют этой оценке.

Спрэды облигаций ХКФБ-3 и ХКФБ-4 снизились на прошлой неделе до уровня 370 б.п. к ОФЗ в связи с повышением рейтинга. Кроме того, бумаги ХКФБ включены в котировальный лист А1, что являлось дополнительным фактором сужения спрэдов. По нашему мнению, текущие спрэды ХКФБ к ОФЗ близки к нижней границей «справедливого» уровня, который учитывает фактор поддержки группы PPF.

Спрэд между длинными бумагами ХКФБ и Русского Стандарта составляет около 110-120 б.п., что, по нашему мнению, адекватно отражает разницу в кредитных профилях двух банков. Повышение рейтингов S&P является безусловно позитивным событием и для ХКФБ, и для Русского стандарта. В то же время, мы считаем, что спрэд ХКФБ к Русскому Стандарту может сузиться только в том случае, если ХКФБ в 2007 году будет демонстрировать более сильную операционную динамику.

Рублевая ликвидность и «фактор ЮКОСа»

В субботу Коммерсант сообщил о внесении Правительством проекта поправок в бюджет- 2007, предусматривающих централизацию выплат по налоговой задолженности ЮКОСа. Целью проекта является консолидация средств, получаемых бюджетом в рамках конкурсного производства по ЮКОСу, для финансирования программы ремонта ветхого жилья и переселения из него граждан. По нашему мнению, перераспределение 250 млрд руб. на дополнительные расходы бюджета может оказать существенное влияние на рублевую ликвидность.

Общая сумма задолженности ЮКОСа превышает 700 млрд руб. Крупнейшими кредиторами компании является ФНС (около 412 млрд руб.) и Роснефть (около 260 млрд руб.). Процедура конкурсного производства предполагает, что по мере получения средств от продажи активов конкурсный управляющий ЮКОСа должен перечислять их кредиторам пропорционально объему требований.

Однако, существуют как минимум два ключевых момента, которые недостаточно четко определены нормативными документами и вносят в процедуру элемент неопределенности - сроки и очередность перечисления средств в пользу кредиторов, а также пропорции распределения полученных государством средств между федеральным и региональными бюджетами.

Новый проект поправок вносит ясность в вопрос перераспределения средств от погашения налогового долга ЮКОСа. В случае принятия поправок ситуация 2005 года, когда Ханты- Мансийский округ и Тюменская область получили в свое распоряжение часть средств от продажи Юганскнефтегаза, не повторится. С другой стороны, денежные средства не будут полностью выведены из оборота, а, в соответствии с поручением Президента, постепенно спишутся на расходы по реконструкции жилого фонда. Наряду с другими мощными «разовыми» факторами (такими как, например, IPO ВТБ), эти потоки могут существенно повлиять на рублевую ликвидность и процентные ставки.

Суммарный объем средств, вырученных к настоящему моменту за активы ЮКОСа, составляет порядка 535 млрд руб. На сегодняшний день у нас нет информации о ходе выплат кредиторам, поэтому мы предполагаем, что значительная часть средств, полученных от первых двух аукционов, остается на единственном рублевом счете конкурсного управляющего в Газпромбанке. Речь идет о сумме, соизмеримой с объемом средств, привлеченных в ходе SPO Сбербанка, причем движения по счету ЮКОСа зависят от действий конкурсного управляющего.

Мы полагаем, что «фактор ЮКОСа» будет определяющим для рублевой ликвидности как минимум до 24 мая, когда истечет срок оплаты последнего крупного лота (14 дней после проведения аукциона по самарским активам) и можно будет ожидать проведения окончательных расчетов с кредиторами. По нашим оценкам, средства от продажи активов ЮКОСа в последние несколько недель формируют примерно половину остатков на корсчетах и депозитах в Банке России (в среднем 1 трлн руб.).

Колебания рублевого предложения будут, вероятнее всего, неравномерными, что может привести к существенным колебаниям ставок денежного рынка. Насколько резким окажется сжатие ликвидности с текущих рекордных уровней – зависит теперь не только от действий конкурсного управляющего и крупнейших кредиторов, но и от реализации планов Правительства по перераспределению средств, полученных от погашения налоговых долгов ЮКОСа.

Мы также обращаем внимание на тот факт, что Роснефть финансирует приобретение активов ЮКОСа за счет кредитной линии пула иностранных банков на сумму до $23 млрд. В случае если для частичного погашения кредита Роснефть будет откупать валюту на рынке, это может вновь вызвать резкий рост активности на валютном рынке и усилить давление на рублевую ликвидность.