Внутренний рынок

Вторичный рынок ждет от первичного новые ориентиры

Активность на рублевом рынке облигаций остается невысокой на фоне большого предложения с первичного рынка. Вчера объем торгов с корпоративными и муниципальными выпусками на бирже и в РПС не дотянул до 19 млрд руб., притом что месяцем ранее был почти вдвое выше. Котировки ликвидных выпусков продолжают колебания на уровне конца марта.

Накануне сегодняшнего аукциона по размещению самого длинного из обращающихся выпусков столицы - Москва-48 на 10 млрд руб. - наибольшее количество сделок проходило с долгосрочными выпусками города. По итогам дня котировки Москва-48 и Москва-49 изменились в пределах 15 б.п., доходность этих бумаг составила 7.56% и 7.49% соответственно. Если сегодняшнее размещение выпуска Москва-48 пройдет в рамках ориентиров Москомзайма (доходность от 7.5 до 7.55% к погашению через 12.5 лет), это должно привести к существенному росту котировок Москва-49, поскольку премия менее 10 б.п. за пять лет обращения, очевидно, не достаточна. Кроме того, успешный аукцион может стать поводом для переоценки облигаций других регионов.

Денежный рынок комфортен, Кудрин осторожничает

Ситуация на денежном рынке продолжает оставаться комфортной: объем ликвидности превышает 1 трлн руб., ставки денежного рынка находятся на многомесячных минимумах. Трехмесячная ставка MosPrime с начала месяца составляла 4.41%, что на 1 б.п. ниже уровня начала месяца и является абсолютным минимумом с начала года.

На фоне продолжающегося удорожания стоимости нефти, достигшей на этой неделе 18-месячного максимума в $87 за баррель, рубль продолжает постепенно укрепляться (вчера был преодолен новый уровень сопротивления ЦБ – 33.75 руб. за корзину валют), что делает все более выгодными вложения в облигации, номинированные в рублях.

Основным движущим фактором роста котировок облигаций в настоящий момент выступают ожидания инвесторов по снижению основных процентных ставок ЦБ. Между тем, министр финансов Алексей Кудрин вчера озвучил свое экспертное мнение о том, что снижение ставки рефинансирования ЦБ в ближайшее время маловероятно из-за рисков роста инфляции.

С нашей точки зрения риски возникновения инфляции возникнут ближе к концу года. До конца 1-го полугодия 2010 г. мы видим потенциал снижения ставки на 50-75 б.п. до психологического уровня в 7.5%, после которого нисходящий тренд может остановиться. Таким образом, несмотря на достижение корпоративными рублевыми облигациями докризисных уровней по доходности, мы полагаем, что спекулятивный ценовой потенциал еще сохраняется.

Глобальные рынки

FOMC: повышение процентных ставок не предвидится

Как свидетельствует протокол заседания FOMC, ФРС США может сохранить низкую ключевую ставку даже дольше, чем ожидают инвесторы, если ухудшится экономический прогноз или снизится инфляция. Драйвером роста остается промышленный сектор, где компании увеличивают свои капитальные затраты, однако комиссия считает, что для устойчивого восстановления мягкая кредитно-денежная политика все еще необходима.

Сохранение крайне низкой процентной ставки увеличивает инфляционные ожидания и оказывает давление на цену UST. Сегодняшний аукцион по 10-летним бумагам обещает быть показательным.

В российских еврооблигациях наметился рост: надолго ли?

Несмотря на вчерашний удачный аукцион по 3-летним американским казначейским облигациям (переподписка более 3.1 х), доходность UST’10 продолжила свой рост. В то же время индикативный бонд Россия’30 за 1 день потерял в доходности 17 б.п., сузив спрэд к UST’10 до 100 б.п.

Корпоративные еврооблигации также пользовались повышенным спросом, наибольший рост продемонстрировали короткие бумаги Евраза и Северстали, потерявшие в доходности около 15-20 б.п.

Корпоративные новости

Разгуляй: отчетность МСФО за 2009 – в тени высокого долга

Вчера Разгуляй представил предварительные финансовые данные по МСФО за 2009 г.

Выручка Группы за год составила 30.2 млрд руб., снизившись на 17 % из-за сокращения низкорентабельных торговых операций, а также объема переработки и реализации сырцового сахара. При этом EBITDA оказалась выше наших ожиданий (3.1 млрд руб.) благодаря росту валовой рентабельности до 27.5%. Мы также отмечаем, что денежный поток от операционной деятельности составил 2.7 млрд руб., что мы связываем с сокращением объема торгового бизнеса.

Финансовый долг Разгуляя на конец 2009 г. равнялся 25.6 млрд руб., снизившись на 2 % по сравнению с началом года. Благодаря реструктуризации кредитов доля долгосрочного долга составляет 80%. Позитивным моментом для нас стало то, что по состоянию на 1-й квартал 2010 г. средневзвешенная процентная ставка по кредитному портфелю составляет 12.4 % (в прошлом году ставка достигала 16 %). Тем не менее, в относительном выражении долговая нагрузка огромна: показатель Долг/EBITDA зашкаливает за 8.0х.

Мы вынуждены констатировать, что Разгуляй, к сожалению, запятнал свою кредитную историю дефолтами сразу по 3 облигационным выпускам и в настоящее время продолжает реструктуризационный процесс путем обмена «старых» бумаг на различные транши биржевых инструментов. Мы не видим рыночной активности в этих бумагах, т.е. с привлечением новых групп инвесторов. На наш взгляд, средневзвешенная ставка фондирования, о которой заявляет компания, крайне далека от ставок, по которым могло бы быть доступно по настоящему рыночное облигационное финансирование.

ТГК-9 – центр объединения энергоактивов КЭС Холдинга

По словам генерального директора КЭС-Холдинга Михаила Слободина, объединение энергоактивов планируется провести на базе ТГК-9.

На наш взгляд, решение о консолидации активов на базе ТГК-9 не стало неожиданностью для рынка – ранее мы предполагали такую возможность, связанную с высокой долей владения КЭС-Холдинга в ТГК-9. К структуре ТГК-9 могут присоединить ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-7, и увеличив суммарную установленную мощность до 17 ГВт, объединенная компания станет одной из крупнейших российских генерирующих компаний.

Кроме ожидаемого повышения ликвидности акций планируемая консолидация может сократить операционные расходы компании, в том числе расходы на персонал и стоимость новых заимствований. Как заявляет КЭС-Холдинг, создание вертикально интегрированной структуры и выделение отдельных дивизионов уже позволило компании сэкономить 8 млрд руб. в 2008-2009 гг.

Мы думаем, что для долгового рынка объединение энергетических активов КЭС Холдинга – хорошая новость, учитывая, что все четыре ТГК группы намерены выйти на рынок рублевых облигаций в ближайшее время. Конвергенция кредитных рисков ТГК-5, ТГК-6, ТГК-7 и ТГК-9, более комфортные ставки кредитования и купонов, эффект синергии, рост информационной прозрачности – вот только самые явные плюса такого шага как для самой компании, так и для инвесторов.

НЛМК: рост выручки, уменьшение денежных потоков

Вчера НЛМК опубликовал консолидированную отчетность по стандартам МСФО за 2009 год.

Мы выделяем следующие ключевые моменты отчетности НЛМК:

• Общая выручка компании увеличилась на 4 % кв-к-кв до $ 1.8 млрд, EBITDA выросла на 2 % кв-к-кв до $ 476 млн. Рентабельность по EBITDA практически не изменилась относительно 3 квартала и составила 26.2 %.

• Денежный поток от операций в 4-м квартале 2009 г. сократился на 56 % кв-к-кв до $ 143 млн.

• Капитальные затраты в 4-м квартале выросли на 40 % кв-к-кв, составив по итогам года $ 1121 млн.

• Долговая нагрузка компании остается на комфортном уровне: соотношение Чистый долг/EBITDA находится на уровне 0.9х. Компания нарастила долгосрочный долг на 347 млн, одновременно увеличив его долю в долговом портфеле до 80 %. Рост долга связан с ноябрьским выпуском рублевых облигаций объемом 10 млрд.

В годовом исчислении рентабельность по EBITDA упала до 22.3 % (39 % в 2008 году), операционные денежные потоки сократились на 50 %. Долговая нагрузка уменьшилась, хотя чистый долг из-за двукратного уменьшения денежных средств на счетах вырос почти на 50 %.

В сопутствующем пресс-релизе менеджмент сообщил следующие заслуживающие внимания факты:

• Компания прогнозирует в 2010 г. рост выплавки стали на 10 % г-к-г до 11.6 млн.

• В 1-м квартале 2010 г. выпуск стали не изменится кв-к-кв и будет находиться на уровне 2.8 млн т, рост доли продукции с высокой добавленной стоимостью в общем выпуске стали в 1-м квартале 2010 г. составит 5 % кв-к-кв до 30% от общего выпуска.

• В 1-м квартале 2010 г. ожидается рентабельность по EBITDA на уровне 20-25 %.

• Уровень капитальных затрат в 2010 г. составит $ 1.9 млрд.

• В 2011 г. компания рассчитывает ввести в эксплуатацию доменную печь № 7 мощностью 3.4 млн т в год.

На наш взгляд, отчетность продемонстрировала способность компании эффективно управлять издержками, ее кредитное качество не вызывает никаких сомнений.

На данный момент на рынке торгуется 3 выпуска облигаций НЛМК, а спрэд его бумаг к кривой Москвы составляет около 110-120 б.п., что по нашему мнению излишне. Учитывая скорую публикацию операционных результатов металлургов за первый квартал 2010 года (15 апреля их опубликуют Евраз и НЛМК), которые, скорее всего, дадут толчок к переоценке всего сектора, и наличие у НЛМК кредитного рейтинга инвестиционной категории, спрэд должен составлять не более 75 – 90 б.п. к кривой Москвы.