УМПО: результаты за 9 М 2007

По итогам 9 месяцев УМПО показало слабые финансовые результаты по РСБУ. Несмотря на заметный рост выручки, рентабельность снизилась до рекордно низкого уровня за последние несколько лет. В результате сильно возросла долговая нагрузка: показатель Долг/EBITDA составил 10.9х. Среди ключевых рисков УМПО в краткосрочной перспективе мы рассматриваем необходимость рефинансирования кредитного портфеля, а также неопределенность относительно стратегии дальнейшего развития предприятия.

На прошлой неделе облигации УМПО торговались со спрэдом 370-420 б.п. к ОФЗ. По нашему мнению, такой уровень не в полной мере соответствует кредитному риску компании, поэтому рекомендуем инвесторам зафиксировать прибыль.

Выручка УМПО за 9М2007 увеличилась на 58% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Мы позитивно оцениваем высокие темпы роста, при этом отмечаем неравномерный характер поступления доходов УМПО: так, в 2006 году на IV квартал пришлось 50% выручки.

Последние результаты свидетельствуют о продолжении ранее наметившейся тенденции снижения рентабельности УМПО: маржа EBITDA за 9М2007 составила всего 6.9%. Кроме того, в III квартале компания показала убыток на уровне EBITDA. Коммерческие расходы за 9М2007 практически не изменились, поэтому разрастание операционных расходов объясняется в первую очередь увеличением себестоимости конечной продукции. Валовая маржа снизилась на 16 п.п. (до 11.9%) по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Среди возможных причин такой динамики – рост цен на сталь и снижение курса доллара, основной валюты экспортных контрактов.

Долг УМПО в III квартале увеличился лишь незначительно и составил 11.9 млрд руб. Однако вследствие слабых результатов за последний квартал существенно выросла долговая нагрузка по итогам 9М2007 (Долг/EBITDA 10.9х). Отчасти это компенсируется относительно невысокой стоимостью долга УМПО, основная часть которого представлена облигационным займом на 4 млрд руб. и кредитами государственных банков. По нашим оценкам, средняя эффективная ставка по долговому портфелю составляет 8-9% годовых.

Мы также считаем, что с начала года увеличились риски инвестирования в облигации компании, не связанные напрямую с ее финансовыми результатами:

• Низкая финансовая прозрачность. В текущем году объем долгосрочных финансовых вложений на балансе предприятия увеличился на 7.0 млрд руб. (до 9.9 млрд руб.). По сути, предоставление значительного финансирования третьим лицам приводит к ослаблению кредитной базы и не отвечает интересам инвесторов.

• Необходимость рефинансирования краткосрочной задолженности. Долг УМПО представлен главным образом облигационным займом (4 млрд руб.) и кредитами госбанков, при этом в июне 2008 г. компании предстоит пройти оферту. По нашему мнению, с учетом ослабления финансового профиля, компании может потребоваться рефинансирование со стороны банков.

• Неопределенный сценарий развития компании. Напомним, в августе 2007 г. были озвучены планы правительства по объединению НПО Сатурн, УМПО и ПМЗ в рамках государственного холдинга. Однако на текущий момент сторонам не удалось достичь договоренности относительно деталей дальнейшего развития предприятий. Мы склонны считать, что в сложившейся ситуации несколько снижается значимость фактора государственной поддержки для инвесторов в облигации УМПО.

В машиностроительном секторе на сегодняшний день более привлекательно выглядят, на наш взгляд, облигации вагоностроительных компаний (ТВЗ, Уралвагонзавод, Рузхиммаш). Долговая нагрузка эмитентов в I полугодии находилась в пределах 2.9-5.2х Долг/EBITDA. Кроме этого, заявленные планы РЖД по закупкам вагонов на ближайшие несколько лет позволяют ожидать от вагоностроителей позитивные финансовые результаты в среднесрочной перспективе.