Аптеки: комментарий к отчетности по МСФО за 1 п/г 2007

Вчера Аптечная сеть «36.6» опубликовала финансовые результаты 1-го полугодия. В целом они соответствуют ожиданиям рынка: продажи динамично растут, рентабельность розничного направления пока остается в отрицательной зоне, долговая нагрузка по- прежнему очень высока. По нашему мнению, публикация отчетности существенно не повлияет на доходность облигаций компании, которая за последние недели существенно увеличилась и стала в большей степени соответствовать кредитному профилю.

Основные результаты розничного подразделения компании за 1 полугодие:

• Выручка: $303 млн (+92% к 1 п/г 2006),
• Валовая рентабельность: 27.5% (30.7% в 1 п/г 2006)
• EBITDA: – $3 млн (– $0.1 млн)
• Чистый консолидированный долг: $247 млн (+$7.1 млн к началу 2007 года)

В 1-м полугодии компания демонстрировала позитивные операционные результаты, прежде всего, рост продаж с квадратного метра и среднего чека примерно на 35%. Однако экспансия сети в регионы поглощает весь операционный денежный поток, и эффективность компании остается низкой. Мы также отмечаем, что впечатляющий рост выручки связан, в основном, с поглощением аптечных сетей. Это означает, что значительная доля продаж приходится на «незрелые» аптеки, которые пока не начали генерировать прибыль.

Мы ожидаем, что во 2-м полугодии Аптекам все же удастся повысить операционную эффективность. Если менеджменту удастся относительно быстро оптимизировать работу вновь приобретенных аптек, рентабельность EBITDA розничного сегмента может выйти в положительную зону уже в 2007 году.

Для кредиторов Аптек наибольшее значение имеет структура финансирования компании, поскольку долговая нагрузка розничного подразделения остается очень высокой. В 1-м полугодии компания практически не наращивала долг благодаря сделке по передаче доли в Верофарме в СП с иностранными банками. Мы полагаем, что полученной суммы ($60 млн) достаточно для финансирования инвестиций 2-го и 3-го квартала, т.к. на отчетную дату компания располагала значительными денежными средствами на счетах. Общий объем инвестиций Аптек на текущий год мы оцениваем приблизительно в $200 млн, поэтому мы пока не видим предпосылок для снижения долговой нагрузки.

Позитивным моментом являются планы компании по проведению допэмиссии акций, средства от которой могут быть направлены на финансирование капзатрат в розничном и сервисном сегментах. Допэмиссию планируется провести в сентябре-октябре, в результате Аптеки могут получить свыше $100 млн. По сообщениям прессы, размещаемые акции могут быть выкуплены стратегическим инвестором. Менеджмент компании также не исключает возможности привлечения структурированного финансирования под недвижимость на сумму около $50 млн.

В среднесрочной перспективе компания может также продать контрольный пакет Верофарма, фармацевтического подразделения группы, а вырученные средства направить на дальнейшее расширение розничного бизнеса. Таким образом, у Аптек есть ряд возможностей по диверсификации финансирования и экспансии без дальнейшего разрастания долговой нагрузки. Этот потенциал, как правило, позитивно оценивается инвесторами на рынке акций, что до недавнего времени отражалось и на доходности облигаций компании: в начале августа спрэд бумаг Аптек к ОФЗ составлял всего 450 б.п.

За последние 2 недели, на фоне общего падения цен на долговом рынке, доходность облигаций Аптек выросла примерно до 12.50%, спрэд к ОФЗ расширился почти до 700 б.п. По нашему мнению, новый ценовой уровень бумаг Аптек в большей степени соответствует кредитному профилю компании. В определенной степени это подтверждается ориентиром по доходности первого выпуска биржевых облигаций Аптек – в диапазоне 10-12%.

В текущей ситуации мы не видим существенного потенциала для сужения спрэдов облигаций Аптек. На наш взгляд, единственной причиной позитивной динамики могли бы стать новости о возможных сделках с западными стратегическими инвесторами. Мы также считаем, что в силу небольшого объема и очень короткой дюрации (исполненный колл-опцион через 2 месяца) выпуск биржевых облигаций найдет спрос среди инвесторов, особенно если доходность по нему будет установлена ближе к верхней границе диапазона 10-12%.