Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вопреки высказанным нами вчера предположениям о вероятном росте доходностей US Treasuries, они вчера резко снизились. (UST10 4.47%; -8бп). Поводом для очередной волны «бегства к качеству» послужила в первую очередь неожиданно слабая статистика по занятости и рынку жилья в США. Объем заключенных контрактов на продажу домов снизился на рекордные 12%. На этом фоне вновь активизировались разговоры о неизбежности снижения FED RATE на ближайшем заседании комитета ФРС.

Вчера с заявлением о вероятном снижении ключевой ставки на 25бп выступил главный экономист ОЭСР. В то же время, мы обращаем внимание на то, что опубликованная вчера «Бежевая книга» ФРС указывает на сохранение экономического роста в США. Возможно, вчерашним покупкам US Treasuries способствовал и очередной виток недоверия в банковской системе. Об этом сигнализировали выросшие долларовые ставки LIBOR.

Спрэд EMBI+ по итогам дня достиг 233бп (+10бп). Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.90%) завершил день в небольшом плюсе (порядка 1/16), однако из-за ралли в UST спрэд расширился на 7 бп до 143бп. В корпоративном сегменте сделок крайне мало. В наиболее ликвидных бумагах пока сохраняются биды от любителей «bottom fishing». Сегодня ожидается решение по ставке рефинансирования ЕЦБ. Согласно консенсус-ожиданиям, она останется неизменной (4.0%). Напомним, что ранее шли разговоры о возможном повышении ставки на очередные 25 бп. Сейчас же, в связи с кризисом ликвидности, все больше аналитиков сходятся во мнении, что ЕЦБ не изменит стоимость overnight-рефинансирования для банков. В США сегодня публикуется индекс ISM по сфере услуг, а также статистика по неуплате ипотечных кредитов за 2-й квартал 2007 г.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчера в рублевых облигациях продолжились продажи. В госбумагах к «общим» факторам добавляется близость новых крупных доразмещений. По словам наших валютных дилеров, на российском валютном рынке сохраняется спрос на доллары (в т.ч. и сегодня утром). В связи с этим мы полагаем, что среди продавцов рублевых облигаций есть немало нерезидентов. В то же время, торговые портфели сокращают и российские банки, которые понимают, что от привычного осеннего привлечения средств на западных долговых рынках в этом году придется частично или полностью отказаться. Учитывая, что в коммерческом (в первую очередь потребительском) кредитовании наступает «высокий сезон», многие из них используют сокращение портфелей ценных бумаг в качестве источника ликвидности.

Вчера примерно из тех же соображений продажей облигаций занимался Банк Русский Стандарт. Этот банк не имеет заметных торговых портфелей. В данном случае, он продавал собственный выпуск (6-й), который недавно был предъявлен инвесторами к оферте. Похоже, что оффер банка сейчас находится на уровне 12% по доходности. В любом случае, это негативная новость для держателей всех облигаций Русского Стандарта. Правда, если инвесторы рефинансируют свои позиции в облигациях банка посредством прямого репо с ЦБ (6%), то разница в доходности и стоимости рефинансирования обеспечивает такой торговой стратегии очень высокий «запас прочности» на случай снижения котировок. Мы надеемся, что Русский Стандарт не будет излишне агрессивен в своих действиях по продаже «в рынок» 6-го выпуска, чтобы не испортить свою репутацию на рынках капитала. В то же время, полностью исключать дальнейшего роста доходностей облигаций банка мы не можем, т.к. «точка безубыточности» Русского Стандарта находится очень высоко.

36.6(NR): ухудшение конъюнктуры финансовых рынков увеличивает риски

Аптечная сеть 36.6 вчера опубликовала промежуточную консолидированную отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2007 г. Результаты отражают очень высокие темпы роста компании. Выручка 36.6 за январь- июнь увеличилась на 78% по сравнению с аналогичным периодом 2006 г. При этом, рост сопоставимых продаж (like-for-like) составил 35%. Слишком высокие темпы роста ведут к снижению операционной рентабельности компании. Причины – низкая рентабельность новых магазинов, экспансия в менее привлекательные регионы и высокий уровень некапитализируемых инвестиций в открытие новых аптек или интеграцию ранее приобретенных сетей (ребрендинг, оформление магазинов, найм и обучение персонала). Показатель EBITDA margin по итогам полугодия опустился до 3.9% по сравнению с 4.7% в 2006 г. Если бы не сильные результаты производственного подразделения (Верофарм), показатели рентабельности 36.6 выглядели бы еще хуже. На конец июня 2007 г. объем совокупного долга компании достиг USD288 млн., а коэффициент «Долг/EBITDA годовая» составил 9.6х. В дальнейшем 36.6 планирует диверсифицировать источники финансирования (продажа акций Верофарма, sale-leaseback портфеля недвижимости и т.д), но от чисто долговых инструментов компания тоже пока не отказывается. В настоящее время на рынке маркетируется выпуск 2-месячных биржевых облигаций (российский аналог «коммерческих бумаг») объемом 1 млрд. руб. Согласно сообщениям информационных агентств, ориентир по доходности этих бумаг – около 11-12%.

Учитывая, что оферта по выпуску облигаций 36.6 наступает в январе 2008 г., т.е. после предполагаемого срока погашения «коммерческих бумаг», доходность по облигациям должна быть заметно выше, чем pricetalk по «коммерческим бумагам». Последние котировки выпуска 36.6 были видны на уровне 12.2%. Основным фактором поддержки кредитного профиля 36.6 мы считаем «equity story», т.е. возможность продажи акций Верофарма (36.6 сейчас, по нашим оценкам, напрямую и косвенно контролирует около 37% рыночной стоимостью около USD165 млн.) или акций самой 36.6 (публично торгуемая компания с капитализацией около USD635 млн.). Вместе с тем, мы обращаем внимание на то, что действие этого фактора поддержки сейчас ослабло в связи с возросшими системными рисками на рынках капитала и связанными с этим сложностями в осуществлении новых долговых и акционерных сделок.