ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка

В четверг инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций оставалась на низком уровне. В течение дня присутствовали интересы как на покупку, так и на продажу долговых инструментов. Котировки большинства выпусков по итогам дня не претерпели существенных изменений. Вместе с тем, в целом конъюнктура рублевого рынка облигаций остается благоприятной. Ставки денежного рынка не превышают 4.0%, на минимальном за последние несколько месяцев уровне находятся и ставки NDF, отражающие по-прежнему высокие ожидания дальнейшего укрепления рубля. В текущих условиях даже представители Банка России позволяют себе довольно однозначные высказывания относительно перспектив российской валюты.

Ралли котировок рублевых облигаций, наблюдавшееся в течение апреля-мая, в настоящее время приостановилось. Многие участники рынка предпочитают фиксировать прибыль в отдельных выпусках, продемонстрировавших отличную динамику в предыдущие недели. В то же время, инвесторы не всегда готовы увеличивать рисковую составляющую своих портфелей и приобретать более доходные долговые инструменты не слишком прозрачных с финансовой точки зрения эмитентов. В этих условиях, на наш взгляд, справедливо говорить о наличии дефицита предложения нового долга от финансово-устойчивых эмитентов первого и второго эшелонов, особенно нефинансового сектора.

Мы полагаем, что в сложившихся условиях отличные перспективы размещения имеет дебютный выпуск рублевых облигаций МТС (Ba2/BB-, размещение намечено на вторую половину июня). Объем планируемого выпуска на уровне 10 млрд руб., на наш взгляд, соответствует статусу заемщика и, скорее всего, обеспечит высокую ликвидность облигаций МТС на вторичном рынке. В настоящее время ориентир организаторов по ставке купона установлен в диапазоне 8.5-9.0% (оферта через 2 года). При доходности на уровне 8.65-9.15% новый выпуск станет одним из наиболее доходных в сегменте обязательств телекоммуникационных компаний. Наличие высокого рейтинга эмитента, удовлетворяющего критерию для инвестиций временно-свободных средств институтов развития, придает новому выпуску дополнительную привлекательность. С точки зрения иностранных инвесторов синтетический риск МТС (NDF+CDS) на два года составляет около 9.0%. Вместе с тем, на наш взгляд, ликвидность синтетического инструмента будет невысокой из-за низкой ликвидности рынка CDS для этого эмитента.

В четверг также стало известно о планах по размещению выпуска РСХБ-7 в объеме 5 млрд руб. Ставка купона по новому инструменту может составить 8.0-8.5%. На наш взгляд, выпуск интересен при доходности по верхней границе представленного ориентира. Если доходность новых облигаций будет ниже 8.5%, мы бы рекомендовали инвесторам обратить внимание на долговые обязательства группы ВТБ.

ВНЕШНИЙ РЫНОК

Стратегия внешнего рынка

На развивающемся рынке облигаций в четверг продолжился рост аппетита инвесторов к риску. Спрэд EMBI+ к базовым активам сократился на 4 б. п. Тем не менее, при этом все же ощущалось некоторое давление на котировки долговых инструментов из-за дальнейшего повышения доходностей базовых активов. По итогам дня динамику существенно лучше рынка продемонстрировали венесуэльские еврооблигации, отреагировавшие на резкое увеличение цен на нефть. Рост котировок выпуска Венесуэла 27 составил около 0.5 п. п., а спрэд выпуска к КО США сузился примерно на 10 б. п.

В российском сегменте рынка существенной инвестиционной активности отмечено не было. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 остались на уровне 113.687-113.75 при спрэде к базовым активам в 146 б. п. Среди корпоративных еврооблигаций динамику хуже рынка показали обязательства ТНК-ВР – ряд американских инвесторов предпочли зафиксировать прибыль в бумагах этого эмитента. Такое поведение участников рынка вполне могло стать следствием негативных сообщений о компании, преобладавших в последние несколько дней.

Сегодня основным событием станет публикация отчета о рынке труда в США. Накануне ожидания по майским данным о количестве рабочих мест стали существенно более оптимистичными после публикации последних сведений о первичных обращениях за пособиями по безработице.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Стратегия валютного рынка

Весьма жесткие заявления главы председателя ЕЦБ Ж.-К. Трише вновь привели к появлению у инвесторов ожиданий повышения ключевой процентной ставки в еврозоне уже в июле. Это вызвало масштабное ралли евро, и курс европейской валюты относительно доллара США вновь вырос почти до 1.56, тогда как курс доллара к рублю опустился ниже 23.7. Курс рубля к бивалютной корзине оставался в целом стабильным на уровне около 29.63. Очень большое значение, однако, будет иметь сегодняшняя публикация данных по количеству рабочих мест в несельскохозяйственном секторе в США. Нетипично высокие показатели за апрель способствовали снижению курса евро, почти достигшего в то время отметки 1.60, поэтому подтверждение или неподтверждение восстановления американского рынка труда будет играть очень важную роль для валютного рынка в ближайший месяц.

Заместитель председателя Банка России К. Корищенко в ходе выступления перед депутатами Государственной думы вчера сделал ряд важных сообщений. Во-первых, он подтвердил то, что уже было сказано г-дами Улюкаевым и Игнатьевым, – Банк России надеется, что стабилизация мировых цен на импортируемые товары и хороший урожай будут способствовать снижению инфляции во второй половине 2008 г.; кроме того, коридор колебаний курса рубля к бивалютной корзине может быть расширен. Г-н Корищенко также заявил, что Банк России может вновь повысить нормативы обязательного резервирования. Регулятор повышал нормативы уже дважды в этом году, и, принимая во внимание благоприятную ситуацию с ликвидностью, эти меры не повлияли на стабильность банковской системы, и вряд ли повлияют в будущем. Доступность бюджетных средств, которые Министерство финансов регулярно размещает на аукционах, также должна смягчить возможные неблагоприятные последствия будущих мероприятий Банка России. С другой стороны, мы считаем, что действия Банка России негативны с точки зрения перспектив роста банковской системы, особенно стремление снизить мотивацию банков к внешним заимствованиям, что следует из повышений нормативов обязательного резервирования.

Кроме того, г-н Корищенко сообщил, что, по его ожиданиям, профицит счета текущих операций сменится дефицитом через несколько лет, что позволит Банку России перейти к гибкому режиму валютного курса, но до тех пор должно произойти повышение курса российской валюты. Мы по-прежнему считаем, что укрепление российской валюты будет умеренным, и ожидаем, что по отношению к бивалютной корзине оно составит 1% в этом году (прогноз курса на конец 2008 г. – 29.3), и еще 1% в следующем году.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

МТС начинает маркетинг крупного выпуска рублевых облигаций

Компания МТС (Ba2/BB-) четвертого июня начала маркетинг очень крупного выпуска облигаций (объемом 10 млрд руб., или USD420 млн, срок обращения 10 лет, оферта через два года, ориентир по доходности для синдиката установлен на уровне 8.5-9.05%); размещение намечено на вторую половину июня. МТС (как и ВымпелКом) зарегистрировал большой выпуск рублевых облигаций осенью 2007 г. для целей финансирования развития услуг мобильной связи третьего поколения (3G), однако затем размещение было отложено в связи с неблагоприятной конъюнктурой рынка. Общий объем зарегистрированных, но пока не размещенных рублевых облигаций МТС составляет 30 млрд руб. (три выпуска).

Мы отмечаем, что МТС демонстрирует большую гибкость в поиске источников рефинансирования и является нечастым заемщиком на рынке капитала – последнее размещение долговых обязательств МТС состоялось в 2005 г. С того времени развитие компании финансировалось за счет собственных денежных потоков и банковских кредитов. По нашему мнению, при отношении Долг/EBITDA намного ниже 1 оба оператора мобильной связи – и МТС, и ВымпелКом – вполне могут позволить себе привлечь существенный объем нового долга, не вызывая недовольства рейтинговых агентств. Поскольку размещения происходят нечасто, это уменьшает техническое давление со стороны предложения новых инструментов (следует отметить, что у нас вызывает некоторое беспокойство наличие еще двух зарегистрированных выпусков рублевых облигаций компании аналогичного объема).

На первый взгляд, ценовой ориентир по новым облигациям МТС представляется более привлекательным, чем у более короткого выпуска АФК Система (оферта через десять месяцев, доходность к оферте 8.04%). Однако к рублевым NDF новый выпуск оценен на уровне ASW+180-240 б. п., в то время как аналогичный показатель для облигаций АФК Система составляет ASW+300 б. п., т. е. дисконт по спрэду предлагаемого выпуска МТС к обращающемуся выпуску АФК Система на внутреннем рынке примерно соответствует дисконту рынка еврооблигаций. Мы не считаем, что размещение окажет влияние на спрэды еврооблигаций МТС, АФК Система или ВымпелКома на вторичном рынке, однако некоторые инвесторы могут перевложить средства из обращающихся рублевых бумаг АФК Система в новый выпуск. Целевой аудиторией для нового долгового инструмента, вероятно, являются различные группы российских инвесторов, и, скорее всего, сформированный синдикат будет достаточно репрезентативным. Мы ожидаем сохранения высокого спроса на рублевые обязательства, которые включены или могут быть включены в Ломбардный список Банка России, и, если выпуск будет размещен ближе к верхней границе диапазона доходности для подписки синдиката, его доходность будет одной из самых высоких среди инструментов, удовлетворяющих этому важному для российских инвесторов критерию.

НОВОСТИ

Президент BP встретился с представителями Роснефти, Газпрома и правительства России

Российские и западные СМИ сообщили вчера о развитии конфликта между российскими акционерами ТNK-BP International(Альфа Групп, Access Industries и Renova) и компанией BP. По информации СМИ (газет «Коммерсант», «Ведомости» и информационного агентства Bloomberg), президент группы BP plc Тони Хейвард, присутствовавший на ежегодном собрании акционеров компании Роснефть, состоявшемся вчера в Москве, встретился с председателем правления Роснефти и вице-премьером Игорем Сечиным, первым зампредом правительства Виктором Зубковым и председателем правления Газпрома Алексеем Миллером. Также вчера, по сообщениям СМИ, президент ТНК-BP Роберт Дадли был вызван в Министерство внутренних дел для дачи объяснений по вопросам уплаты налогов за 2001-2003 гг. (т.е. за период до того, как было сформировано СП). Российские СМИ связывают эти события с конфликтом между акционерами ТНК-BP , который, с нашей точки зрения, может быть следствием желания государственных компаний войти в СП. Мы не считаем, что конфликт представляет серьезную угрозу для кредитного качества компании, но, тем не менее, по-видимому, спрэды облигаций ТНК-BP будут подвержены повышенной волатильности до завершения сделки и прояснения будущей структуры акционеров. Вчера происходили продажи еврооблигаций ТНК-BP: выпуски ТНК-BP 13, ТНК-BP 16 и ТНК-BP 18 торгуются на уровне 100.5, 96.75 и 98.25 соответственно, что приблизительно на 1 п. п. ниже, чем два дня назад.

Нутритек: предварительные результаты за 2007 г.

Нутритек (S&P: B, прогноз «позитивный») вчера опубликовал операционные и основные финансовые результаты за финансовый год, окончившийся 31 марта. Рублевые облигации компании проходят оферту на следующей неделе, ставка купона на последний год обращения выпуска установлена на уровне 11%. Мы считаем, что этот уровень достаточно интересен и более чем компенсирует кредитные риски эмитента. На встрече с аналитиками менеджмент компании выразил полную уверенность в способности выполнить оферту, и, учитывая большой запас денежных средств на 31 марта, мы не видим рисков рефинансирования для Нутритека.

- Совокупный объем выпуска молочной продукции и детского и специального питания сократился в 2007 фин. г. на 13% до 204 тыс. тонн, что было связано с продажей молочного сегмента бизнеса компании Руссагропром в ноябре 2007 г. Что касается отдельных сегментов, выпуск молочной продукции упал на 20%, но объем производства детского питания вырос на 16% до 49.8 тыс. тонн.

- Предварительные финансовые результаты компании оказались довольно сильными: EBITDA на уровне 1.9 млрд руб. (рост 3% к прошлому году), на 1.8% выше наших ожиданий, что стало возможным благодаря более значительному, чем мы предполагали, увеличению выпуска в сегменте детского питания. Выручка составила 10.0 млрд руб., на 2% ниже показателя 2006 г. и на 3.8% ниже наших прогнозов. Рентабельность EBITDA всей компании выросла на 0.8 п. п. до 18.7%, а в сегменте детского питания – до 28%. Долговые обязательства Нутритека на 31 марта составляли 2.8 млрд руб. (совокупный долг) и 0.8 млрд руб. (чистый долг), что соответствует показателю Долг/EBITDA на уровне 1.5 и 0.4.

- Впервые после IPO компания предоставила собственный прогноз основных результатов – несколько неожиданно, он относится к 2009 и 2011 фин. гг., т. е. к периодам, начинающимся почти через год и три года от текущего момента. На 2009 г. прогноз составляет USD416 млн по выручке и USD87 млн по EBITDA, на 2011 г. соответственно USD692 млн и USD178 млн (указанные цифры за 2009 г. на 19.4% ниже наших прогнозов по выручке и на 23.6% по EBITDA; за 2011 г. – на 4.8% ниже по выручке и на 8.3% выше по EBITDA).

- Менеджмент также сообщил о том, что после получения соответствующего разрешения регуляторов Нутритек приобрел 51.5% акций компании New Zealand Dairy и начнет консолидировать ее в своей отчетности с июня 2008 г. Руководство ожидает, что продажи в юго-восточной Азии в 2009 г. достигнут USD225 млн.

Казаньоргсинтез получает необходимое согласие держателей еврооблигаций и вносит поправки в ковенанты

Компания Казаньоргсинтез (КЗОС; B- /B-) объявила вчера, что все условия для получения согласия держателей еврооблигаций на отказ от требований в связи с нарушением ковенантов, а также на изменение ковенантов, были выполнены. 21 мая КЗОС провел собрание держателей облигаций, где и кворум, и доля инвесторов, проголосовавших за принятие предложения, были достаточными для соответствующего решения. Ранее мы рекомендовали голосовать за предоставление согласия на нарушение ограничительных условий и за внесение поправок в ковенанты, и мы ожидали, что решение будет одобрено уже при первом раунде голосования без дополнительных собраний. Инвесторы, проголосовавшие до 14 мая, уже должны были получить в качестве премии за отказ от требований 150 б. п. от номинальной стоимости своих позиций.

Кроме того, КЗОС также подтвердил, что двусторонний отказ от требований в связи с нарушением ковенантов – необходимое условие для внесения поправок – был получен и от банков-кредиторов. Таким образом, максимально допустимая долговая нагрузка КЗОСа теперь может увеличиться до 6.0 (по ежегодной отчетности), а с 30 июня 2009 г. ее уровень вновь должен вернуться к первоначальному– 4.0 (в этот день КЗОС согласился провести отдельное тестирование соответствующего ковенанта на основе показателя EBITDA за последние 12 месяцев). Мы ожидаем, что агентства Fitch и S&P теперь примут решение исключить рейтинги компании из списков на пересмотр в сторону понижения; скорее всего уровень рейтингов останется прежним.

Банки-кредиторы инициируют арбитражные разбирательства с основной операционной компанией сети Гроссмарт

Газета «Коммерсант» сообщила вчера о появлении арбитражных исков о просрочке обслуживания долга к различным юридическим лицам, входящим в холдинг Марта, от банков-кредиторов. В частности, упоминаются иски Альфа-Банка к ООО «Элекскор» (основная операционная компания сети Гроссмарт, поручитель по всем облигационным выпускам Марта-Финанс) на сумму около 500 млн руб. и иск к ООО «Интернет Трейд» (оператор интернет-магазина компании, не входит в структуру ни одного облигационного выпуска Марты) от BSGV на сумму 80 млн руб. Статья, как и большинство недавних публикаций в СМИ о финансовых трудностях компании Марта, выдержана скорее в негативном тоне. По-видимому, компания находится в процессе переговоров о рефинансировании или реструктуризации задолженности по крайней мере с частью своих кредиторов. Облигационный выпуск Марта-Финанс-3 (2 млрд руб.) с офертой в начале августа котируется на уровне 85-89.