Альфа-Банк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[05.12.2005] Альфа-Банк

НАШИ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Денежный и валютный рынки Повышение доли евро в бивалютной корзине приведет в краткосрочном плане к росту волатильности российского валютного рынка. Однако укрепление доллара к рублю ограничится уровнем 29– 29,1 руб/$ в связи с сохраняющимися проблемами на денежном рынке на фоне рекордных объемов рублевых размещений.

• Рынок рублевых облигаций С учетом рекордного числа размещений, запланированных на декабрь (выше 70 млрд руб), активность вторичного рынка останется низкой.На этой неделе – заявленный объем эмиссии превышает 16 млрд руб. Наиболее интересным обещает стать размещение Волгателекома в свете понижения рейтинга Уралсвязьинформу. На наш взгляд, облигации ВТ-2 выглядят вполне привлекательно попрогнозируемой организатором ставке.

• Рынок еврооблигаций Волатильность внешнедолгового рынка на этой неделе будет невысокой в отсутствие ключевых новостей. Участники рынка обратят внимание на спрос со стороны нерезидентов, который будет предъявлен на аукционах КО США. Рынок ожидает основного события декабря – решения ФРС по поводу ключевой ставки, которое состоится на следующей неделе.

ДЕНЕЖНЫЙ И ВАЛЮТНЫЙ РЫНКИ

Конъюнктура рынка Несмотря на значительное число важных событий на прошедшей неделе на валютном рынке отмечалось снижение волатильности – котировки по паре $/евро колебались преимущественно около отметки 1.1700 $/евро. Лишь в понедельник на ожиданиях роста ставки ЕЦБ евро продемонстрировало настоящее ралли, достигнув отметки 1.1867 $/евро. Однако уже на следующий день доллар отыграл утерянные позиции на фоне выхода позитивных макроэкономических данных в США. Рост заказов на товары длительного пользования превысил ожидания, составив в октябре +3,4%. Кроме того, снижение цен на энергоресурсы привело к росту индекса потребительского доверия. Позже позитивные тенденции в американской экономики подтвердились данными по ВВП за III квартал – рост составил 4,3% годовых, при средних ожиданиях на уровне 4%.

В четверг, после 2,5 лет удержания ставки на минимальном уровне, ЕЦБ принял решение о ее повышении на 25 б.п. Однако в своих комментариях Жан Клод Трише заявил, что серии повышения ставок все же не последует. По большому счету решение ЕЦБ уже было учтено в валютных курсах, поэтому после объявления решения доллар возобновил рост по отношению евро.

На российском денежном рынке по-прежнему ощущалась нехватка рублей – большую часть недели ставки overnight по рублевым кредитам не опускались ниже отметки 6% годовых. Это привело к снижению объемов торгов и волатильности российского валютного рынка – курс колебался в диапазоне 28.76–28.90 руб/$. Ситуация кардинально изменилась в пятницу: на фоне снижения дефицита рублевых средств, доллар укрепился к рублю сразу на 15 коп. Росту доллара способствовали и действия ЦБ, который передвинул котировки на покупку выше текущих уровней. В пятницу также стало известно об изменениях в бивалютной «корзине», используемой для расчета официального курса рубля – новое соотношение составило 0,4 евро/0,6$.

Наши ожидания Изменение структуры бивалютной корзины, предпринятое ЦБ в конце прошлой недели, приведет к росту волатильности валютного рынка в ближайшие дни. Между тем дальнейшее укрепление доллара по отношению к рублю ограничится уровнем 29–29.10 руб/$ в связи с тем, что ситуация на денежном рынке на текущей неделе может в очередной раз ухудшится из-за рекордных объемов первичных размещений на рынке рублевого долга.

На рынке FOREX американская валюта попробует вновь протестировать уровень сопротивления 1.1680 $/евро, однако затем, скорее всего, котировки вернутся в привычный диапазон 1.1700 -1.1755 $/евро. Важных макроэкономических данных на текущей неделе не предвидится, интерес для участников валютного рынка могут представлять лишь индекс деловой активности в сфере услуг в США в понедельник, а также данные по производительности труда во вторник.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка В самый разгар дефицита рублевой ликвидности, когда ставки overnight превышали 10% годовых, Минфин провел доразмещение трех выпусков общим объемом 13 млрд руб. Высокий спрос на аукционах и размещенный объем на уровне 74% от заявленного, свидетельствовали о том, что основными инвесторами выступали крупнейшие российские госбанки и ПФР. Увеличение спроса на гособлигации является типичным для конца месяца, когда Пенсионный фонд формирует позиции под закрытие баланса.

В остальные дни сектор гособлигаций оставался низколиквидным. По итогам недели снижение котировок по наиболее торгующимся выпускам составило 0,2-0,4%.

В течение всей недели корпоративный долговой рынок оставался неактивным. Давление неблагоприятных факторов – повышенных ставок на денежном рынке и снижение котировок суверенного долга – привело лишь к расширению спредов между заявками на покупку-продажу облигаций. В то же время, инвесторы не торопятся сокращать длинные позиции, предпочитая рефинансироваться за счет сделок РЕПО, поскольку опасаются вызвать волну агрессивных продаж, что приведет к резкому снижению ценовых уровней облигаций и, в конечном итоге, к отрицательной переоценке портфелей на конец года.

За исключением понедельника, объем торгов в субфедеральном секторе оставался минимальным, находясь в диапазоне 160-350 млн руб. Сделки с облигациями Москвы практически не проводились. В то же время, инвесторы с интересов восприняли новый выпуск облигаций Тверской области. На следующий день после размещения его цена на вторичном рынке выросла на 1,67%, что привело к снижению доходности на 66 б.п.

Наши ожидания С учетом большого числа размещений (на текущую неделю их объем превысит 16 млрд руб, а всего в декабре объем планируемой эмиссии оценивается на уровне свыше 70 млрд руб) вероятно сохранение повышенных ставок на денежном рынке в течение всего декабря. В то же время, инвесторы предпочтут сохранить позиции в бумагах, рефинансируясь через операции РЕПО, нежели инициировать волну продаж на вторичном рынке. Как следствие, активность вторичных торгов до конца месяца останется минимальной.

В то же время, участники рынка будут реагировать на корпоративные события активизацией сделок с отдельными выпусками. В частности, снижение рейтинга Уралсвязьинформа вызовет продажи в его облигациях, усиленные размещениями других телекомов в декабре (Волгателеком и ЮТК). Повышение корпоративного рейтинга ЮТК, напротив, повысит интерес участников рынка к этому эмитенту если не на вторичном рынке, то при размещении 4-го выпуска 14 декабря. Внастоящее время спред ЮТК к сопоставимому по срокам выпуску ЦентрТелекома составляет порядка 190 б.п., тогда как справедливым уровнем, на наш взгляд, является 80-110 б.п.

Наиболее интересным размещением текущей недели (на фонерейтинговых решений) обещают стать аукционы по двум выпускам Волгателекома суммарным объемом 5,3 млрд руб. Оба выпуска – амортизационные со сроком погашения через 5 лет. Единственным отличием облигаций ВТ-2 – является наличие 3-летней оферты, тогда как 3-ий выпуск эмитента будет размещаться к погашению. С учетом амортизации разница в дюрации двух выпусков составляет 0,75 года (2,71 – для ВТ-2 и 3,44 – для ВТ-3).

ВолгаТелеком – второй по величине межрегиональный оператор связи по числу абонентов (4,5 млн чел) и один из наиболее прибыльныхоператоров. В прошлом году чистая рентабельность компании составила 11,8%, что является лучшим показателем среди МРК. В 2005 ожидается, что рентабельность останется на текущем уровне. По показателям долговой нагрузки (даже с учетом размещаемых выпусков) ВолгаТелеком также является одним из лучших в отрасли – соотношение Долг/EBITDA в текущем году ожидается на уровне 1,236x (у остальных региональных операторов связи этот показатель превышает 1.5х). В настоящий момент рейтинг Волгателекома по методологии S&P находится на уровне B+, прогноз «стабильный», что соответствует рейтингу Уралсвязьинформа, между тем вполне вероятно, что вслед за Fitch пересмотр рейтинга УРСИ осуществит и S&P. летней оферте составит 8,37%–8,79% годовых, облигаций ВТ-3 к погашению – 8,68-8,89% годовых.

На наш взгляд наибольший интерес для инвесторов представляет 2-ой выпуск эмитента. Близкий по дюрации 5-ый выпуск УрСвИ торгуется в настоящий момент с премией в 200 б.п. к кривой доходности Москвы, и на наш взгляд, на примерно таком же уровне находится «справедливая доходность» облигаций Волгателекома. Это предполагает потенциальный рост выпуска ВТ-2 на 40-60 б.п. в случае размещения в заявленном организаторами диапазоне.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка На прошлой неделе внешнедолговые рынки вернулись к медвежьим настроениям после коррекции. Ожидания повышения ключевой ставки и опасения по поводу смены главы ФРС продолжают негативно действовать на рынок. Несмотря на то, что стержневой индекс инфляции остается в норме, высокие показатели экономического роста позволяют ожидать, что в декабре ключевая ставка снова будет повышена на 25 б.п. – до 4,25% годовых.

Российские еврооблигации следуют за динамикой КО США при практически неизменных спредах (премия Россия-30 к 10-летним КО остается в пределах 110 б.п.) Наиболее позитивную динамику в последнее время демонстрируют евробонды Бразилии ввиду положительного прогноза S&P по суверенному рейтингу страны. На первичном рынке завершилась череда размещений, к пятнице книги заявок закрылись по еврооблигациям Альфа-Банка, Сибакадембанка, Финансбанка. Наибольший объем привлечения был осуществлен Газпромом в рамках программы заимствований на $15 млрд. Еврооблигации на сумму 1 млрд евро были размещены практически без премии ко вторичному рынку.

Наши ожидания На этой неделе не ожидается публикации ключевых данных по экономике США. Основное внимание будет обращено на аукционы казначейских облигаций сроком на 5 и 10 лет, которые пройдут в среду-четверг. После рекордного спроса на прошлых аукционах участники рынка будут особенно критично оценивать результаты.

Инвесторы ожидают декабрьского заседания ФРС по поводу ключевой процентной ставки, которое пройдет 13 числа и будет последней встречей под председательством Алана Гринспена. Председатель ФРБ Сан-Франциско Джанет Йеллен на прошлой неделе заявила о том, что старые формулировки, содержавшиеся в заявлениях ФРС об умеренном повышении ставок и гибком приспособлении денежно-кредитной политики, уже утратили адекватность. Однако скорее всего, Гринспен предпочтет сохранить формулировки перед уходом на пенсию. Адаптироваться к новым условиям и уделять внимание регулированию бюджетного дефицита предстоит его последователю Бену Бернанке, который займет пост главы ФРС с 1 февраля.