Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[05.11.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Глобальная ситуация располагает к покупкам

Напряжение на финансовых рынках в последние дни стало ослабевать. Предпринятые органами денежно-кредитного регулирования всего мира усилия по нормализации работы рынков межбанковского кредитования начинают приносить положительный эффект – процентные ставки снижаются, а банки начинают охотнее предоставлять друг другу краткосрочные кредиты. Массовый вывод средств с развивающихся рынков замедлился, в результате чего спрос на основные резервные валюты (японская иена и американский доллар) снизился, ослабив давление на локальные валюты. Вполне вероятно, что после нескольких недель тотальных продаж настроения участников рынка стабилизируются и они вновь задумаются о покупках сильно подешевевших за последние недели активов.

Резервы Банка России в последнюю неделю октября, вероятно, выросли

На фоне стабилизации цен на нефть в конце октября и относительного восстановления курса евро спекулятивное давление на рубль на прошедшей неделе снизилось. Если с 17 по 24 октября объем продаж валюты Банком России составил около USD13 млрд, то за последнюю неделю октября регулятор потратил на поддержку рубля, по нашим оценкам, не более USD5 млрд. Вполне возможно, что негативное влияние продаж валюты на объем резервов будет компенсировано положительной курсовой разницей и в последнюю неделю октября будет зарегистрирован небольшой рост резервов.

Объем Фонда национального благосостояния на первое ноября увеличился

Согласно данным Министерства финансов, на первое ноября объем средств Фонда национального благосостояния (ФНБ) составил 1.667 трлн. руб. против 1.229 трлн. руб. месяцем ранее. Напомним, что часть средств ФНБ может быть размещена в рублях, в частности, предусмотрено размещение 625 млрд. руб. на депозитах в ВЭБ. По состоянию на первое ноября средства ФНБ размещены на двух депозитах в ВЭБ в объеме 125 млрд руб. (ставка 7%, срок до 31 декабря 2019 г.) и 45 млрд руб. (ставка 7.0%, срок до 21 октября 2013 г.). Средства более длинного депозита, очевидно, будут использоваться для выдачи долгосрочных субординированных кредитов банкам, в то время как средства второго депозита уже инвестируются на российских рынках акций и облигаций.

ВЭБ поддержит первый эшелон

Средства ФНБ уже оказывают поддержку рынку рублевых долговых обязательств. В последние несколько дней самые высокие торговые обороты были зафиксированы в облигациях первого эшелона. В частности, покупки были отмечены в краткосрочных выпусках ВТБ-5, ВТБ-6, ВТБ 24-3, Банк Москвы-1, Газпром-4, Газпром-6, РЖД-5, ФСК-3, ФСК-5 и ряде других инструментов. ВЭБ может продолжить оказывать поддержку наиболее надежному сегменту рублевых облигаций, если инвестиционная декларация Государственной управляющей компании, управляющей пенсионными средствами «молчунов», будет расширена за счет корпоративных и банковских облигаций первого эшелона.

Торговая рекомендация дня

Из обращающихся на рынке обязательств розничных сетей наиболее интересное соотношение цены и качества представлено в выпуске Седьмой Континент-2 (объем в обращении 7 млрд руб., оферта в июне 2009 г., котировальный список ММВБ А1, без рейтинга). Ликвидация позиций в этих облигациях привела к резкому падению их котировок в конце октября до 70.0 (доходность 88.0%). Текущий уровень доходности обязательств Седьмого Континента почти в два раза превосходит аналогичные показатели для выпусков Магнит Финанс-1, Магнит Финанс-2 и X5-1. Инвесторам на рынке акций и облигаций, обладающим свободными денежными средствами, мы рекомендуем покупку этого долгового инструмента в расчете держать до погашения. Седьмой Континент входит в десятку продуктовых розничных сетей, которым государство согласилось оказать поддержку в рефинансировании краткосрочной задолженности (через предоставление кредитов ВТБ и Сбербанка), и Седьмой Континент, наряду с Магнитом, стал одним из первых получателей господд ержки.

Стратегия внешнего рынка

Ралли на фоне выборов президента США

Фондовые индексы США во вторник демонстрировали уверенный рост в связи с завершением президентской компании в США. Победу на выборах по предварительным данным одержал Барак Обама, представляющий Демократическую партию. Рынки приветствовали такой выбор, и по итогам дня индекс S&P 500 вырос на 4.08%. Позитивные настроения инвесторов не были испорчены публикацией данных об объеме промышленных заказов в США в сентябре, которые сократились на 2.5% при прогнозном снижении на 0.7%. По мнению участников рынка, новый президент-демократ обладает существенно большим потенциалом для решения стоящих перед США экономических проблем по сравнению с его соперником на выборах. Таким образом, можно ожидать, что как минимум в краткосрочной перспективе на финансовых рынках будут преобладать позитивные настроения.

США планируют покупать акции финансовых компаний

Вчера в прессе появились сообщения о возможном расширении круга объектов для инвестирования средств программы TARP: в частности, в рамках «плана Полсона» рассматривается вариант покупки акций финансовых компаний, в дополнение к банкам и страховым компаниям. Среди потенциальных претендентов на помощь властей фигурируют компании, предоставляющие гарантии по долговым обязательствам, и специальные финансовые компании. В то же время, претворение в жизнь первоначальной идеи по покупке «плохих активов» задерживается из-за затянувшегося процесса выбора управляющей компании, которая будет решать, что покупать и за сколько.

Центральный банк Австралии снизил ключевую процентную ставку

Одной из позитивных новостей стало принятое вчера решение Центрального банка Австралии о снижении ключевой ставки на 0.75 п. п. до 5.25%. Это уже третье снижение ставки с начала года, когда она была повышена до 7% – максимального уровня за последние 11 лет. При этом последнее снижение ставки оказалось на 0.25 п. п. больше, чем ожидали аналитики. Это вдохновило участников рынка, рассчитывающих, что после недавнего снижения ставки ФРС США другие центральные банки последуют ее примеру. В четверг решение о снижении ключевой процентной ставки на очередном заседании, скорее всего, примет и ЕЦБ.

Россия продолжает восстанавливаться

В период длинных праздников позитивные инвестиционные настроения на российском рынке еврооблигаций сохранились. Котировки суверенного выпуска Россия 30 поднялись до отметки 94.0 (доходность 8.56%). В корпоративном сегменте также продолжается восстановление котировок – спрэды сократились в среднем на 150-350 б. п. Спросом пользуются короткие облигации телекоммуникационного сектора. CDS-спрэды продолжают недавно начавшуюся тенденцию к сужению: пятилетний CDS на риск России уже снизился до отметки 400 б. п. (неделю назад был зафиксирован его максимум – 1110 б. п.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Экспортные пошлины на нефть и нефтепродукты снижены на 22.8%

Российское правительство 31 октября приняло решение о снижении экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты на 22.8% по сравнению с действующими ставками. Экспортные пошлины на сырую нефть будут снижены до USD287.3 за тонну (против USD372.2 в октябре), на светлые нефтепродукты — до USD205.9 (ранее USD263.1), на темные нефтепродукты — на USD110.9 (с USD141.7). Достаточно необычно, что новые пошлины вступают в силу первого ноября и будут действовать до 30 ноября (к этому сроку правительство должно разработать альтернативный способ расчета ставок экспортных пошлин). Новый размер пошлин подразумевает расчетную цену сырой нефти на уровне USD79.4 за баррель (против USD64.6 в настоящий момент, USD71.3 в среднем за прошлый месяц и USD84.3 в среднем за два месяца). Уровень USD84.3 был бы использован в случае осуществления обыкновенного мониторинга, если бы пошлины пересматривались сейчас (по действующим правилам они должны были быть из менены с начала декабря).

Согласно действующей методике расчета ставок экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты, текущие ставки должны были действовать до 30 ноября, однако резкое снижение цен на нефть в сочетании с временным лагом при расчете пошлин привели к тому, что экспорт сырой нефти для нефтяных компаний стал убыточным. Снижение пошлин добавит приблизительно USD11.6 на баррель к удельной операционной прибыли российских нефтедобывающих компаний, выводя рентабельность на положительный, хотя и очень низкий уровень. Мы оцениваем общий положительный эффект от снижения ставок пошлин в USD1.9 млрд. Мы ожидаем, что рентабельность сектора нормализуется в декабре, когда новая методика расчета пошлины и стабилизация цен на нефть существенно сократят негативный эффект временного лага.

А. Кудрин предсказывает изменения в структуре акционеров НПО Сатурн

Министр финансов А. Кудрин 30 октября объявил, что правительство проанализировало деятельность НПО Сатурн и постановило, что менеджмент компании является неэффективным. В связи с этим, по словам министра, будут предприняты шаги, направленные на изменение структуры акционеров, а также ряд других административных мер. Напомним, что НПО Сатурн контролируется топ-менеджерами компании, а государство владеет 37%-ным пакетом акций, который должен быть передан Объединенной двигателестроительной корпорации, создаваемой Оборонпромом. Согласно указу президента, к концу первого полугодия 2009 г. правительство должно обеспечить увеличение государственной доли до контрольного пакета.

Газета «Коммерсант» сообщила первого ноября, что НПО Сатурн обратилось в ВЭБ за финансированием, однако в качестве одного из условий получения кредита банк обязал менеджмент компании предварительно продать 13% акций Оборонпрому. Потребность НПО Сатурн в рефинансировании является критической. По итогам первого полугодия 2008 г. долг компании составлял 14 млрд руб., эмитент задержал выплату купонного дохода по выпуску облигаций Сатурн-2. В декабре компании предстоит исполнить оферту по выпуску облигаций объемом 3.5 млрд руб., и, скорее всего, эмитент находится в поиске банковских кредитов для рефинансирования обязательств по оферте – с нашей точки зрения, других способов погашения облигаций у него нет. Органам власти и государственным банкам сейчас достаточно просто оказывать давление на менеджмент компании с целью продажи пакета акций, и в случае отказа НПО Сатурн вряд ли сможет получить новые банковские кредиты в госбанках.

Мы ожидаем негативных новостей о компании и ее менеджменте в ближайшем будущем. Не исключено, что конфликт относительно контроля над компанией не будет разрешен до декабря, и НПО Сатурн не сможет исполнить оферту по облигациям Сатурн-2. Тем не менее, наиболее вероятным финальным результатом, по нашему мнению, будет изменение структуры акционеров и последующее рефинансирование задолженности за счет банковских кредитов от государственных структур.

Агентство S&P изменило прогноз по рейтингу Нутритека на «негативный» в связи с возможными сложностями с ликвидностью

31 октября рейтинговое агентство S&P понизило прогноз по рейтингу компании Нутритек с «позитивного» до «негативного», сохранив рейтинг на уровне B. В пресс-релизе отмечается, что рейтинговое действие отражает ухудшение показателей ликвидности компании – ее запасы денежных средств покрывают только долговые обязательства со сроками погашения до апреля 2009 г. и не в полном объеме обеспечивают погашение выпуска облигаций в апреле 2009 г. (USD50 млн). Агентство S&P также указало, что компания в данный момент не имеет неиспользованных кредитных линий. Точный объем денежной позиции Нутритека не приводится – ожидается, что компания опубликует результаты за первое полугодие 2008 г. (конец периода – 30 сентября) в ноябре.

По данным на 31 марта 2008 г. (конец 2007 финансового года), Нутритек располагал денежными средствами и ликвидными ценными бумагами (краткосрочными векселями) в размере около USD70 млн. Агентство S&P отмечает, что с тех пор компания затратила часть средств на развитие деятельности в Новой Зеландии и Азии: в сентябре Нутритек увеличил долю в New Zealand Dairies Limited (с 51.5% акций в июне), а в августе начал продажу детского питания (под брэндом Nural) на рынке Малайзии, что, очевидно, потребовало инвестиций в оборотный капитал и маркетинг. Компания также планирует увеличить мощность новозеландского молочного завода – хотя эти планы, насколько мы понимаем, являются долгосрочными и могут быть отложены (по оценкам наших отраслевых аналитиков, совокупный объем необходимых капвложений в расширение мощностей составляет USD30-40 млн в 2008-2012 гг.).

Мы считаем обоснованной обеспокоенность S&P в отношении ликвидности Нутритека. Компания традиционно показывала негативный операционный денежный поток в связи с проблемами с оборотным капиталом. Хотя продажа российского молочного сегмента сократила потребности в финансировании оборотного капитала, компания все еще может иметь негативный операционный денежный поток за 2008 г. – среди прочих факторов этому может способствовать увеличение срока оплаты поставок большинством розничных сетей в сентябре-октябре в связи с ухудшением ситуации с финансированием. В результате запас денежных средств может продолжить сокращаться до конца текущего финансового года. Тем не менее, насколько мы понимаем, в настоящий момент Нутритек рассматривает несколько возможностей рефинансирования – вероятно, компания может привлечь заимствования в новом регионе развития – Новой Зеландии (например, компания может рассмотреть возможность передачи в залог части новозеландских активов), а также обратиться в российские государственные банки за кредитом, например, в рамках программы ВЭБ объемом USD50 млрд. Мы надеемся, что Нутритек представит более подробную информацию о ликвидности, когда будет опубликована отчетность за первую половину 2008 г.

Аптечная сеть 36.6 предложила ряду региональных поставщиков реструктуризировать условия оплаты задолженности

Газета «Ведомости» сообщила первого ноября, что Аптечная сеть 36.6 предложила ряду небольших региональных поставщиков перенести сроки оплаты задолженности, причитающейся в октябре, на декабрь или заплатить немедленно, но с дисконтом в 25%. Крупные федеральные дистрибуторы (Протек и Катрен) сообщили об отсутствии изменений по срокам платежей сети. Комментируя опубликованную в статье информацию, компания отметила, что сеть сотрудничает более чем с 2 000 поставщиков, и условия платежей согласовываются с каждым поставщиком в отдельности. Компания также подтвердила, что сложная финансовая ситуация в России негативно отражается на системе поставок фармацевтической отрасли, что приводит к задержкам в оплате.

Аптечная сеть 36.6 столкнулась с проблемами из-за высокой доли заемных средств (в 2008 г. коэффициент Общий долг/EBITDA составляет 7.6) и большого объема краткосрочного долга (85% от общего долга компании). В условиях ограниченного доступа к финансированию компания постарается использовать свое положение крупнейшей фармацевтической розничной сети в России для вытеснения небольших поставщиков и увеличения сроков платежей в целях финансирования оборотного капитала. Такая стратегия имеет свои преимущества, хотя и предполагает определенные риски, поскольку поставщики (в свою очередь испытывающих влияние кризиса кредитования) могут сократить поставки Аптечной сети 36.6 или ужесточить условия предоставления кредитов ввиду более высокого предполагаемого кредитного риска. Кроме того, компания уже существенно ужесточила условия оплаты для поставщиков в этом году (средний срок оборачиваемости кредиторской задолженности увеличился с 65 дней в 2007 г. до 84 дней в первой половине 2008 г.), поэтому ей будет достаточно сложно согласовать с поставщиками дальнейшее ухудшение условий.

Правительство обсудит увеличение импортной пошлины на коммерческие автомобили

Как сообщила сегодня газета «Ведомости», в пятницу седьмого ноября комиссия по таможенно-тарифной политике, возглавляемая первым вице-премьером В. Зубковым, обсудит меры по поддержке российского автопрома. Одним из предложений, возможно, будет повышение импортной пошлины на грузовики и легкие коммерческие автомобили (ЛКА) с нынешних 5-15% до 25%.

С нашей точки зрения, производители грузовиков, а именно КАМАЗ и УралАЗ (входящий в Группу ГАЗ) окажутся в наибольшем выигрыше после повышения пошлин, поскольку доля импортируемых автомобилей в этом сегменте является самой высокой – 57% против 30% в сегменте средних грузовых автомобилей и всего 22% в сегменте ЛКА в 2007 г.. Мы полагаем, что такая мера окажет поддержку и объемам продаж автомобилей иностранных марок, собираемых на территории России, компании Sollers – повышение пошлины облегчит ей конкурентную борьбу с импортируемыми иномарками. Что касается сегмента ЛКА, мы считаем, что снижение доступности кредитования и ослабление курса рубля должно укрепить положение российских производителей (в первую очередь Группы ГАЗ) на рынке в большей степени, чем увеличение пошлин.

ЭКОНОМИКА

Россия: совокупный объем федеральных фондов увеличился в октябре до USD197.4 млрд

По данным Министерства финансов, совокупный объем активов Резервного фонда на первое ноября достиг 3.57 трлн. руб., что эквивалентно USD134.6 млрд; объем Фонда национального благосостояния (ФНБ) составил 1.67 трлн. руб. (USD62.82 млрд). Таким образом, объем двух фондов увеличился до USD197.4 млрд против USD189.7 млрд на конец сентября. В октябре Резервный фонд вырос на 13.6 млрд руб., однако в связи с ослаблением курса рубля к доллару за этот период, объем фонда в долларовом выражении сократился на USD6.4 млрд. Нефтегазовые доходы федерального бюджета в октябре были направлены в Фонд национального благосостояния, объем которого увеличился на 438.6 млрд руб. (в долларовом эквиваленте – на USD14.1 млрд). В прошлом месяце правительство приняло решение направить часть средств ФНБ на поддержку российского фондового рынка (для этих целей на депозит во Внешэкономбанке будет перечислено 175 млрд руб.) и экономики в целом (ФНБ будет финансировать субординированные кредиты, выдаваемые через государственные банки, совокупным объемом 450 млрд руб.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: