Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[05.10.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Как и днем ранее, в четверг на рынке рублевых облигаций преобладали позитивные настроения, и котировки внутренних обязательств вновь выросли. Оптимизм у инвесторов вызывает в первую очередь динамика ставок денежного рынка, которые в четверг держались на приемлемом уровне 5.5-6.5%. Рост остатков средств кредитных организаций на корреспондентских счетах также свидетельствует о пополнении банковской ликвидности за счет бюджетных расходов.

Внимание участников рынка было все так же сосредоточено на долговых инструментах первого эшелона. Динамику лучше рынка показали выпуски Газпром-9 и АИЖК-7, котировки которых выросли в среднем на 0.2 п. п. Оживились торги в существенно перепроданных в предыдущие дни облигациях ТрансКредитБанк-1 и ТрансКредитБанк-2, доходность которых опустилась чуть ниже 10.0%. Инвесторы довольно активно интересуются существенно подешевевшими бумагами энергетических компаний, в частности, в четверг наблюдался спрос на выпуски ТГК-10-1 и ОГК-6-1. Одновременно динамику котировок хуже рынка на фоне предстоящего размещения демонстрируют облигации РСХБ. Доходность выпуска РСХБ-3 в четверг выросла до 8.60%, что приближается к уровню доходности, с которым планируется разместить годовые обязательства этого эмитента десятого октября.
 
В сегменте государственных облигаций инвестиционная активность на текущей неделе не слишком высока. После того как рынку ОФЗ несколько раз была оказана поддержка (предположительно со стороны госбанка), инвесторы предпочитают проявлять осторожность. Продажи по цене ниже обозначенного уровня поддержки, очевидно, нецелесообразны. В то же время, покупки гособлигаций при уровне доходности, сопоставимом или порой меньшем, чем ставки денежного рынка и РЕПО, также маловероятны.

Сегодня вступает в силу указание Банка России, которое позволит регулятору включать в Ломбардный список долговые инструменты с минимальным уровнем кредитного рейтинга B+/B1. До настоящего времени в этот список попадали обязательства с рейтингом не ниже BB. Основной вопрос для участников рынка – насколько оперативно Банк России начнет реализовывать свое новое указание на практике, т. е. как быстро Ломбардный список будет пополнен новыми инструментами. На наш взгляд, Банку России не имеет смысла затягивать с включением в список конкретных облигаций, так как промедление может свести на нет все предыдущие усилия, направленные на улучшение доступа банков к рефинансированию. На наш взгляд, из обязательств, соответствующих новым критериям, в первую очередь стоит обратить внимание на инструменты региональных операторов связи. В частности, интересные инвестиционные возможности предлагают выпуски ЮТК-4, ЮТК-5, Уралсвязьинформ-6, Уралсвязьинформ-7, Сибирьтелеком-6, Сибирьтелеком-7, Ц ентрТелеком-4.

Стратегия внешнего рынка

Котировки долговых инструментов развивающихся рынков в четверг постепенно восстанавливались при поддержке со стороны рынка КО США, где доходности казначейских обязательств снизились в среднем на 4 б. п. после публикации данных об объеме промышленных заказов за август. Снижение показателя стало наиболее значительным за последние семь месяцев, что указывает на дальнейшее замедление темпов роста американской экономики, начавшееся после ухудшения ситуации на рынке недвижимости. С другой стороны, последние данные о состоянии сегмента американских коммерческих бумаг дают инвесторам повод для оптимизма: этот сегмент рынка расширился на USD4.5 млрд впервые за последние восемь недель. Надлежащее функционирование рынка коммерческих бумаг является одним из факторов, необходимых для преодоления кризиса ликвидности.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 колебались в диапазоне 112.375-112.437, что соответствует спрэду к КО США на уровне 121-122 б. п. Объем торгов новым выпуском облигаций ТНК-BP был в четверг одним из наиболее высоких. При открытии рынка котировки выпуска ТНК-BP 18 были невысокими – 97.38-97.88, что почти на 1 п. п. ниже цены доразмещения (98.788). Однако в течение дня ситуация улучшилась, и к закрытию торгов котировки достигли 98.0-98.25. Новый выпуск ТНК-BP торговался в узком диапазоне 98.75-99.0 (цена доразмещения – 99.616). Мы считаем, что динамика хуже рынка еврооблигаций ТНК-BP вызвана в основном техническими факторами, и инструмент представляет собой хорошую инвестиционную возможность с точки зрения относительной стоимости. В частности, мы рекомендуем покупку валютных инструментов ТНК-BP вместо открытия коротких позиций в сопоставимых по дюрации бумагах ЛУКОЙЛа.

На рынке облигаций Казахстана отмечаются некоторые признаки оживления, несмотря на решение международного рейтингового агентства Moody’s поместить кредитный рейтинг Казкоммерцбанка в список на пересмотр с прогнозом «негативный». Котировки еврооблигаций банка практически не изменились, а CDS на его риск расширились на 20 б. п. Некоторые инвесторы покупали подешевевшие выпуски облигаций других казахстанских банков. В частности, цена покупки выпуска Банк ТуранАлем 37 возросла с 78.0 до 79.5.

Сегодня инвестиционная активность на развивающихся рынках будет сниженной – инвесторы, как правило, предпочитают занимать выжидательную позицию перед публикацией данных по рынку труда в США. Опубликованные недавно субиндексы ISM дают повод предполагать, что показатели по рынку труда будут соответствовать консенсусному прогнозу или несколько превысят его.

Оферта по облигациям Уралвагонзавода: привлекательна для вложения на короткий срок

Уралвагонзавод, крупнейший в России производителей грузовых вагонов, восьмого октября исполнит оферту по выпуску облигаций объемом 3 млрд руб. Ставка купона на ближайшие шесть месяцев установлена на уровне 10.1% (в предыдущие два года ставка составляла 9.35%). Несмотря на относительно высокую долговую нагрузку, кредитное качество Уралвагонзавода не вызывает у нас беспокойства, учитывая высокую вероятность государственной поддержки и ожидаемый рост финансовых показателей компании благодаря подписанному недавно контракту с РЖД на сумму 68 млрд руб., что обеспечит достаточный объем заказов на ближайшие три года.

• Уровень государственной поддержки Уралвагонзавода, скорее всего, будет высоким, прежде всего в связи с участием компании в государственных военных программах. Уралвагонзавод является основным производителем танков в России. Соответствующий указ президента недавно утвердил реорганизацию предприятия в государственную акционерную компанию с целью создания на его базе бронетанкового холдинга. Мы ожидаем, что государственные банки окажут компании финансовую поддержку (насколько мы понимаем, ВТБ и Газпромбанк уже предоставляют помощь Уралвагонзаводу в качестве агентов по оферте).

• В отличие от многих других государственных предприятий, спрос на продукцию Уралвагонзавода достаточно высок: продажа танков и бронетанковых машин обеспечивает менее 30% выручки компании, а основная часть приходится на сегмент грузовых вагонов. В настоящий момент в России наблюдается очень высокий спрос на подвижной состав, и выручка и рентабельность всех производителей вагонов существенно возросла (в первом полугодии 2007 г. выручка Уралвагонзавода увеличилась на 74%). Мы ожидаем, что благоприятная ситуация сохранится по крайней мере в течение двух-трех лет.

• Контракт с РЖД должен способствовать росту финансовых показателей компании в ближайшие три года: в сентябре 2007 г. железнодорожный монополист и Уралвагонзавод подписали контракт на поставку более 40 тыс. вагонов на сумму 68 млрд руб. в течение трех лет. Согласно данным руководства Уралвагонзавода, контракт предполагает рентабельность по прибыли до налогообложения на уровне 8-10%, что выше рентабельности EBITDA в 7%, достигнутой в 2006 г. Мы также ожидаем, что выручка компании значительно увеличится в 2008-2010 гг.

• Несмотря на хорошие новости, мы бы хотели еще раз подчеркнуть, что долговая нагрузка Уралвагонзавода остается довольно высокой (на 30 июня совокупный долг составил 16.7 млрд руб., что приблизительно соответствует показателю Долг/EBIT на уровне 5), в основном из-за значительной потребности в оборотном капитале (14.6 млрд руб. на 30 июня). Кроме того, по заявлениям руководства компании, Уралвагонзавод планирует ежегодно направлять около 1 млрд руб. на капиталовложения в ближайшие годы. Мы прогнозируем, что благодаря росту выручки соотношение Долг/EBITDA снизится до 3-4 и стабилизируется на этом уровне.

Мы считаем, что для инвесторов, предпочитающих стратегию «купить и держать», долговые инструменты Уралвагонзавода с доходностью 10.1% к оферте через шесть месяцев представляют привлекательную инвестиционную возможность с точки зрения соотношения риска и доходности, поскольку финансовое состояние компании заметно улучшается, что выгодно отличает ее от большинства других государственных машиностроительных предприятий.

ММК покупает пакет акций Белона

Представители ММК вчера объявили о покупке 10.75% акций компании Белон, одного из российских производителей угля. По нашему мнению, сделка будет нейтральной для кредитоспособности ММК, так как предположительный объем сделки является небольшим в сравнении с денежными потоками компании. В 2006 г. Белон провел допэмиссию 13% акций, по результатам которой стоимость компании составила USD437 млн; таким образом, цена 10.75% ее акций незначительна для ММК, принимая во внимание денежные средства и банковские депозиты комбината, объем которых по состоянию на 30 июня был равен USD1.9 млрд. Мы считаем, что сделка обусловлена стремлением ММК увеличить обеспеченность коксующимся углем за счет собственных ресурсов, что является положительным с точки зрения перспектив развития бизнеса.

Белон – относительно небольшой российский производитель энергетического и коксующегося угля; компания также работает в сфере торговли металлопродукцией и производства строительных материалов. Выручка предприятия за 2006 г. составила USD375 млн, рентабельность EBITDA – 13%. С нашей точки зрения, приобретение акций Белона одним из крупнейших российских производителей стали благоприятно для компании и подтверждает ее общую привлекательность для стратегических инвесторов. На конец 2006 г. долговая нагрузка Белона была относительно высокой: соотношение Долг/EBITDA превышало 4, и в первой половине 2007 г. долг компании вырос еще на 2.4 млрд руб. (приблизительно на 40% по сравнению с 2006 г.). По нашим оценкам, в 2007 г. соотношение Долг/EBITDA составит 4.5-5.0. Мы считаем, что дальнейшее развитие сотрудничества между ММК и Белоном может включать финансирование инвестиционной программы Белона посредством покупки допэмиссии его акций ММК, что окажет положительное влияние на кредит ные характеристики Белона, принимая во внимание масштаб его программы капиталовложений.

В настоящее время в ценообразовании рублевых долговых обязательств Белона присутствует заметная диспропорция: так, второй выпуск облигаций торгуется с доходностью на 90-100 б. п. выше, чем первый. Мы считаем, что выпуск Белон-1 (спрэд к ОФЗ 280-290 б. п.) существенно переоценен, в то время как облигации Белон-2 (спрэд к ОФЗ 380-400 б. п.) оценены более адекватно. По нашему мнению, появление информации о дальнейших планах ММК по увеличению доли в капитале Белона могло бы вызвать переоценку кредитного риска компании, однако сегодня в комментариях изданиям «Ведомости» и «Коммерсант» основной акционер Белона г-н Добров сообщил, что не намерен расставаться с контролем над компанией.

Владельцы торговых сетей Кора и Холидей объявили о слиянии

Как сообщает газета «Ведомости», владельцы новосибирских розничных сетей Кора и Холидей объявили, что достигли соглашения о слиянии. По информации издания, структура сделки предусматривает денежную компенсацию владельцам сети Кора (около USD60 млн); сведений о конкретной структуре сделки, а также о том, будет денежная составляющая выплачена акционерами Холидей или из средств компании, в статье не приводится.

Мы приветствуем любые сделки по консолидации региональных розничных операторов (слияние операций позволяет реализовать эффект масштаба и улучшить эффективность деятельности, которая, как правило, существенно уступает эффективности федеральных сетей); тем не менее, мы негативно оцениваем присутствие в сделке денежной составляющей. Коэффициент Долг/EBITDA компании Холидей по состоянию на середину 2007 г. составил около 3.0-3.5 при совокупном долге около USD90-100 млн (величина долга существенно сократилась по сравнению с концом 2006 г., после того как пакет акций сети купила инвестиционная компания Ренова Капитал). Выпуск облигаций Холидей-Финанс погашается в октябре 2008 г. и, следовательно, не попадает в категорию выпусков, которые нужно рефинансировать в краткосрочной перспективе. Оферта по обязательствам сети Кора (USD1.0 млрд) наступает в январе; факт достижения договоренности о слиянии с достаточно крупной и прозрачной компанией несколько повышает вероятность успешного погашения или рефинансирования выпуска при оферте.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: